前一陣關於中石化期權交易巨虧的消息在坊間引起熱議，媒體報導稱：中金估算，中石化的交易損失可能是因為採取了買入看漲期權的同時，賣出看跌期權的策略。大多數虧損可能產生於賣出看跌期權的過程中。
也有媒體猜測：
中石化這次傳說巨額虧損是在70美元看多原油導致的，可能是通過買入看漲期權來表達看漲石油的觀點，本來如果只做這個交易，損失僅限於期權費（一般是期權名義金額的幾個百分點）。但是不願意為買入期權支付期權費，因此投行就設計了一個同時賣出更低執行價格的看跌期權的策略，這樣用賣出看跌期權收到的期權費來支付買入看漲期權的期權費，做成零成本，美其名曰zero collar。這個策略已經流行了很多年，由於表面上是零成本，所以一般也容易過投決會。N年前，中航油的陳九霖似乎也是用的同樣的策略。這個策略會導致風險大量暴露在賣出看跌期權那一條腿上。因為如果執行價格過低，過於價外，就會導致收取的期權費太低，從而不足以支付買入看漲期權的費用，所以賣出看跌期權的執行價還不能太低，那麼一旦價格向反方向變動，就會在那一邊造成大幅損失。
更專業的討論可以參考《交易員春申君：中石化毀在一套會計制度，而不是魔鬼交易》，文中分析了可能是套期會計制度造成中石化在買入看漲期權後，賣出看跌期權，以覆蓋當期權費造成的虧損。當然這些還都是大家的猜測，具體細節中石化尚未公布，此時去猜測到底什麼情況也就沒什麼意義，這裡把這事貼上只是一個藥引子。
一家媒體在評論中石化事件時是這樣說的：
期權是一種可能比期貨風險更大的品種。如果是買入看漲期權或看跌期權倒還好，風險基本上是可控的，最多也就只會虧一些期權費，但如果是賣出看漲或看跌期權，就恰好相反，最多只能賺到一點期權費，可一旦虧損，那就很難想像了。賣出看跌期權的最大虧損=（賣出的標的物的價格-賣出期權的價格）*賣出的數量，比如原油在70美元/桶時，以2美元/桶的價格賣出了100份看跌期權，那麼最多能賺到的就是200美元，而最大的虧損可達到680美元。至於賣出看漲期權，從理論上來說最大虧損是無限的，最大盈利也只有一點期權費。所以那些做賣出期權的投資者，要麼就是對未來期權對應的標的物價格走勢有絕對把握，要麼就是有一顆大心臟，不然恐怕都不敢這麼做。而此次中石化炒期貨巨虧，據傳就是因為在原油價格處在70美元/桶上方時，不僅買入了大量的看漲期貨，而且還賣出了大量的看跌期權，結果油價一大跌，虧損就被成倍放大了。①
這裡面的關鍵是，期權是不對稱結果的零和交易，這裡說的僅僅指單一期權交易，期權的賣方和買方在這個交易中，盈虧合計為零，即有人賺錢就有人賠錢，買入期權的一方，付出期權費，獲得未來某一種權利，這個權利可以行使也可以不行使，從這個角度講現金流模式是這樣，現在和未來一段時間現金流流出，未來約定的時間，如果事件發生對我有利，我可以要求行權，獲得收益，回收投資，如果事件對我不利，可以選擇不行使權利，承認之前付出的期權費為虧損，了結這個交易。
例如現在油價80美元，買入60美元看跌期權，即在60美元賣出的權利，假設價格2美元，現在支出期權費2美元，到期日，如果油價跌到50美元，選擇行權，掙10美元，扣除2美元期權費，淨掙8美元，如果行權期油價75美元，則選擇不行權，了結交易，淨損失2美元。從期權買方角度看，有點類似一個事件保險，先付小額保險費，賭未來保險事件是否發生，如果事件發生了，掙多少取決於事態變化與合同約定，也許很大也說不定，但是成本既定就是期權費，所以這是一個成本（風險）已知可控，未來收益不確定的穩妥交易。
高毅資產邱國鷺在回憶他的股票經歷時說：我很早就開始對股市感興趣，1992年，廈門開始發老十家的股票，5塊錢買一張認購證，幾個月以後可以認購股票，一個身份證可以買五張認購證，我組織了一批同學和我母親公司的同事去買，還記得，我跟同學打牌到凌晨四點多去排隊。認購證本質上就是期權，而且槓桿很大，萬一不能行權，也就是浪費一天，虧五塊錢，如果行權，可以賺一萬，當時一萬塊都可以買間房子了。這是我第一次參與股市和衍生品交易，算是賺了第一桶金。②
從期權賣方來說，情況就是截然相反，現在就收期權費，相當於確定、穩定現金流流入，未來現金流是否留出、流出多少，取決於合同約定與市場事件實際發生的情況。當然，高級的金融技術會用複雜的模型來預測這裡面的不確定性和風險，從而來為期權費定價，這是另外一個很有意思的話題，以後我們再聊。
這裡我們要抓住關鍵一點，期權的賣方，收到了穩定現錢，而要為未來的不確定付出或者不付出，這取決於未來約定事件的變化，沒一定的，這就使期權賣方暴露在不確定性面前。在我這個悲觀主義者眼裡，這種情況很奇怪，因為悲觀主義者總是把事情往最壞的地方考慮，也可以美其名曰叫邊界思維方式，就是要考慮極端情況出現時，我的結果會怎樣，從這個角度看，期權的賣方好像有問題，收益不大但是賠錢的可能完全不能控制，從這個角度看，期權的賣方，真是為了小錢做了殺頭的買賣。
上學的時候，我一直在琢磨誰會是期權賣方，期權雙方是個零和不對稱的結果的交易，明顯期權賣方為了點小錢冒了很大的風險，買期權很容易理解，賣期權就有點想不通，為何會有人賣出期權，這才是問題的核心，期權必須有人賣才能有人買，這個問題當年我上金融課的時候就問過教授，教授用複雜的金融技術解釋了半天，我還是沒能理解，不就是個生意，為什麼有人願意做不對稱的賣方。
後來看丹尼爾.劉易斯講次貸危機的《大空頭》，有一個摩根史坦利的明星交易員，豪伊·許布勒（HowieHubler）的故事，讓我明白了一點。下面我們就來講講這個故事，也許看完，關於期權賣方的疑惑也就瞭然了。下面的內容均來自《大空頭》，作者：丹尼爾.劉易斯，中信出版社。
2007年12月19日，摩根史坦利與投資人召開了一次電話會議。公司想解釋清楚一次92億美元的交易虧損到底如何吞噬了由其5萬名員工所創造出來的利潤。「我們今天所公布的結果令我和我的公司蒙羞」，摩根史坦利CEO約翰·麥克（John Mack）這樣開場，「這是我們定息債券部門的一個交易席位做出錯誤判斷所導致的結果，也是我們沒有能夠對風險進行適當管理的結果……從本質上來看，本季度的虧損全部來自一個抵押貸款業務的單獨席位所進行的交易。」③這個產生了92億美元虧損的交易員，就是豪伊·許布勒（Howie Hubler）。
不過，當摩根史坦利CEO約翰·麥克宣布這個消息的時候，豪伊·許布勒已經在2007年10月離開了摩根史坦利，他從公司帶走了2006年年底為防止他辭職承諾給他的幾百萬美元，他留下的債務，按照摩根史坦利董事會報告的數字，大約為92億美元的債務，這是華爾街歷史上最大的單一交易虧損記錄。④
次貸崩潰之前，豪伊·許布勒賣出了160億美元的三A級次次擔保債務權證的信用違約調期產品，也就是做了CDS的這種本質是期權產品的賣出方，結果次貸危機爆發，違約事件出現，最後賠了92億美元。簡單說一下，信用違約互換、信用違約掉期產品，CDS(credit default swap，CDS)，是國外債券市場中最常見的信用衍生產品。實際上是在一定期限內，買賣雙方就指定的信用事件進行風險轉換的一個合約。信用風險保護的買方在合約期限內或在信用事件發生前定期向信用風險保護的賣方就某個參照實體的信用事件支付費用，以換取信用事件發生後的賠付。
在次貸危機中，以麥可·巴裡為代表的一批投資家就是通過CDS來做空次貸大賺一筆的。次貸的CDS有點像一個保險，保險事件是次貸債券違約，保險費是債券的價值的一個很小百分比作為年費，一般是債券價值的0.5%-3%，也是就CDS的買方每年付出0.5%-3%的現金流，未來債券違約，CDS的賣出方按合同賠償，看到這裡，你一定明白，這是一個典型的期權，期權買方損失既定，收益有很大槓桿但是不確定，期權賣方，收到穩定小額現金流，未來是否賠錢不一定，一旦賠錢槓桿確實很大。
看到這裡，你大概會想，這個摩根史坦利的明星交易員豪伊·許布勒大概是看多次貸的一方，認為次貸不會出現大的風險，所以做了次貸CDS的賣出方，掙點看起來無風險的小錢，沒想到黑天鵝飛出來，次貸危機大爆發，所以賠了92億美元。
情況正好相反，豪伊·許布勒實際是最早看空次貸且可能是最早做空次貸的聰明人，好玩吧。我們從頭講起。
我們簡單說兩句次級抵押貸款債券是什麼東西，住房抵押貸款是房產金融的主要形式，問題是一個放貸機構能放出的房貸是有上限的，此時，就由華爾街的投資銀行收購這些房產抵押貸款，放貸機構獲得現金後繼續進行房貸業務。當然，絕大多數時候，華爾街銀行並不是直接持有這些抵押貸款，而是把這些抵押貸款匯集成貸款池，以此為基礎發行資產支撐證券對外銷售，華爾街投行大多時候只是這些債券的製造商和銷售商，並不最終持有這些債券。
什麼是次貸？「次級按揭貸款」（subprime mortgage loan） ，「次」的意思是指：與「高」、「優」相對應的，形容較差的一方，在「次貸危機」一詞中指的是信用低，還債能力低。在美國，住房貸款是非常普遍的現象。開始的時候，市場只關注具有還款能力的那一部分美國人，後來，隨著抵押債券市場越來越有利可圖，金融業開始把目光投向那些實際並不具備還款能力的人身上，這些收入並不穩定甚至根本沒有收入的人，買房貸款因為信用等級達不到標準，就被定義為次級信用貸款者，簡稱次級貸款者。
次級抵押貸款是一個高風險、高收益的行業，指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。與傳統意義上的標準抵押貸款的區別在於，次級抵押貸款對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應地比一般抵押貸款高很多。那些因信用記錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優質抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房。這些次級貸款被華爾街投資銀行收購匯集成次貸池，以此為基礎發行次級抵押貸款支持債券，這些債券也會分成很多層次，最上層是評級為AAA的，下面是AA，A，BBB等等，按照償付優先順序以此類推，收益與風險也是不一樣的，分別出售給不同需求的投資者，這個證券塔的基礎還是這個次級抵押貸款池，現金流來源就是那些次級貸款者按時支付的還款，一旦貸款池出現違約，最下層的債券先違約，依次到最高層的AAA級債券。
豪伊·許布勒是摩根史坦利的明星債券交易員，據他自己估計，他的團隊貢獻了摩根史坦利利潤總額的20%。⑤豪伊·許布勒團隊掙錢的主要方向就是次級抵押貸款債券，從1994年起，許布勒已經為摩根史坦利交易債券並贏利近10年了。他負責摩根史坦利的資產債券交易，實際上就是負責公司在次級抵押貸款債券上的下注。在那個時候，次級抵押貸款債券市場異常繁榮，價格偶爾會出現下跌，但總會漲回來。沒有人恨這種債券，因為當時還沒有任何工具可以對賭它們。⑥
豪伊·許布勒的團隊主要就是製造次級抵押貸款債券並銷售它，為了這個目的，在把次貸債券賣出去之前，許布勒團隊經常會儲存這些貸款，時間可能長達數月，如果此時這些貸款出現價值下跌，許布勒團隊就會暴露在價格下跌的風險中。
為了解決這個問題，摩根史坦利的金融工程師開發了信用違約掉期產品，用來保護許布勒團隊所管理的抵押貸款。摩根史坦利在消費貸款領域一直遙遙領先其他對手，在指導評級機構怎麼給針對資產支持債券池的擔保債務權證產品估值方面，摩根史丹利的金融工程師一直發揮著舉足輕重的作用。⑦現在消費信貸換成了次級房貸，摩根史坦利的金融工程師們一樣是行業的先驅者。
2003年，摩根史坦利的金融工程師開發了次級貸款信用違約掉期產品，這是一份一次性非標準的保險合同，由摩根史坦利與其他銀行或者保險公司籤署，這些產品都是神秘的、不透明的、非流動的，除了摩根史坦利沒人能夠為它定價，用市場的語言，這是一種定製產品。⑧
到了2004年，次貸債券市場更加火熱，火熱到連豪伊·許布勒這位10年的次貸債券玩家都看不下去了，他覺著有些次級抵押貸款債券已經存在巨大的違約風險，開始思考如何利用這些風險來掙錢。最終，許布勒的助手埃德曼開發出了一種定製的沒有時間限制的信用違約掉期產品來對賭次貸債券。
對賭次級貸款的一種風險是，只要房價保持上漲，借款人就能夠再次貸款，來償還他們過去的貸款。如果你購買了保險的貸款池縮水，你的保險金額也會隨之縮水。埃德曼設計的定製信用違約掉期產品通過一些合同細則解決了個問題，具體的規定就是，摩根史坦利針對貸款池裡最後未償還的貸款購買保險。摩根史坦利的賭注不是下在整個次級住房貸款池上，而是下在池中幾筆最不可能還款的貸款上。然而，賭注的規模卻是相同的，就像池中的其他貸款都沒有還款一樣。打個比方，他們購買了一份洪災保險，如果有一滴水落到房子的任何位置上，就要賠償他們整座房子的價值。
這樣的設計註定了摩根史坦利定製的信用違約掉期產品理論上肯定會在某一天得到賠付。因為它的整體賠付需要的只是貸款池中出現4%的虧損，這種比例的虧損即使在次級抵押貸款的黃金時期都曾經出現過。從豪伊·許布勒團隊交易員的觀點看，唯一的問題是找到一位愚蠢到願意接住這個賭注的客戶。也就是說，讓客戶把針對一所註定要被毀壞的住房的保險賣給摩根史坦利。「他們發現有一名客戶在做多某些三B級垃圾債券。」他們的一名前同事說，這是他們表示找到了一個目標的方式。一個傻瓜。一名我們可以利用的客戶。「它成了豪伊的第一筆交易。」
到2005年年初，豪伊·許布勒在市場上找到了足夠多的傻瓜，買到了價值20億美元的這種定製的信用違約掉期產品。從那些傻瓜的觀點看，豪伊·許布勒到處尋找的信用違約掉期產品就是免費的資金：摩根史坦利要為這些沒有風險、可以持有、事實上是投資級(三B級)的有資產支撐的債券年付給他們一筆不菲的保險費，20億一年要付2億美元。這個想法對德國的機構投資者特別有吸引力。事後看來，他們要麼沒有看到合同的細則，要麼只看到表面的評級。
2005年春天，豪伊·許布勒和他的交易員相信—他們確實有理由相信—他們所開發出來的這些保險單肯定會為他們帶來回報。他們想多買點。然而，就在這個時候，麥可·巴裡開始攪局，他不斷向華爾街投行要求購買標準化的信用違約掉期產品。德意志銀行的格雷格·李普曼、高盛的兩個交易員，還有一些別的人走到了一起，確定了合同的細節。摩根史坦利的邁克·埃德曼也被拉到了他們的討論中，最終對次級抵押貸款債券的信用違約掉期產品完成了標準化，開始公開交易。豪伊·許布勒的團隊無法再繼續傳播他們更陰險、更私密的版本。⑨
從事後的角度看，豪伊·許布勒的團隊比麥可·巴裡更早意識到了次貸危機的來臨，並且付諸行動，建立了20億美元的CDS空頭頭寸，一旦危機來臨，就會產生20億美元的利潤，在那個時間點，豪伊·許布勒已經搶佔了贏家的位置。
到了2006年9月，豪伊·許布勒的團隊的交易頭寸中最重要的仍然是價值20億美元的定製的信用違約掉期產品,許布勒確信，在不久之後的某一天，這一產品將會產生20億美元的淨利潤。抵押貸款池剛開始經歷第一波虧損，而它們虧損的那一刻，許布勒就將獲得全部的賠款。
然而，還有一件非常煩瑣的事情：這些保險合同要求的保險費吞噬了許布勒團隊的短期收益。「這個團隊被認為是一年要賺20億美元的，」有成員說，「而我們持有的信用違約掉期產品頭寸需要我們付出2億美元。」為了衝抵經營成本，許布勒決定售出一些針對三A級次級擔保債務權證的信用違約掉期產品，以收回一些保險費。問題在於，三A級擔保債務權證產品的保險費只是三B級產品保險費的十分之一，所以，要想拿回與他已經支付的那些錢等額的錢，需要賣出的信用違約掉期產品是他已經擁有的產品的10倍。他們很快與高盛和德意志銀行以及其他幾家公司做了五六筆大規模的交易。⑩
到2007年1月底，豪伊·許布勒賣出了價值大約160億美元針對三A級次級擔保債務權證的信用違約掉期產品。
總結一下，豪伊·許布勒團隊買入了20億美元BBB級次級抵押債券的 「定製陰險版」CDS，這個交易他們是期權的買方，一年付出2億美元，合同價值是20億美元，如果出現違約，他們將獲得20億美元利潤，根據他們的陰險定製，這種情況馬上註定要發生了。
同時，為了對衝每年2億美元的「定製陰險版」CDS費用，豪伊·許布勒團隊又賣出了針對AAA級次級抵押債券的標準版CDS，由於是AAA級，違約風險小，自然費率也低，所以費率只是三B級CDS的十分之一，為了覆蓋2億美元，所以賣了160億，在這個交易裡，豪伊·許布勒團隊是期權的賣出方，每年收到2億美元的期權費，如果出現三A次貸違約，那可是要賠160億，不過豪伊·許布勒認為這些賭注是完全沒有風險的，他應該收穫一點蠅頭小利。
穩賺20億，成本被無風險覆蓋，豪伊·許布勒在遞交給摩根史坦利董事會的報告中稱這是「偉大的結構性頭寸」。⑪
丹尼爾·劉易斯寫道：「在過去20多年間，債券市場的複雜性幫助華爾街債券交易員欺騙華爾街的客戶。現在，它開始讓債券交易員欺騙自己了。」⑫
豪伊·許布勒賣出的價值大約160億美元針對三A級次級擔保債務權證的信用違約掉期產品中的40億的對手方是德意志銀行，在2006年12月和2007年1月，分別以無風險利率加28個基點（0.28%）達成了兩筆20億美元的交易，德意志銀行的交易員格雷格·李普曼回憶說：「當我們做這些交易的時候，我們兩個人都很愉快，我們都認為這些事情沒有風險的。」 ⑬
當然，他們兩人認為的事情不是一個，格雷格·李普曼一直是次貸空方鼓動著，在他看來次貸違約浪潮即將來襲，這些CDS交易甚至一年的保險費都不用付，因為CDS標準合同約定保險費是年末付。而豪伊·許布勒眼裡卻是另外一番景象，儘管他認定三B次級抵押債券要出問題，但是他認為三A次級債券出現問題的風險基本為0，他購買的這些三A擔保債務權證產品實際完全由三B級次級貸款抵押債券組成，那他為何認為沒有風險？
有爭議的問題是，一個擔保債務權證內部的各種次級抵押貸款債券價格的相關性到底有多大。可能的答案範圍從0(它們的價格波動情況相互之間無關係)到100%(它們的價格波動情況完全一致)。穆迪和標準普爾判斷三B級債券組成的債券池裡，相關性大約為30%。它的意思是,如果一種債券出現問題，其他債券幾乎不會出現下跌。⑭也就是說，其中幾個三B級次級貸款債券違約，這是豪伊·許布勒押注的，池子中其他三B級次級貸款債券違約的相關性只有30%，這樣不會導致建立在其上的三A級次級擔保債務權證的信用違約掉期出現情況，這是他押的另外一個注。
最終，豪伊·許布勒與德意志銀行的40美元CDS交易，以虧損37億美元結束，1美元以價格7美分退出交易。在這個過程中，德意志銀行的收帳員意識到，摩根史坦利的債券交易員錯誤地理解了他們的那些交易。他們沒有撒謊，他們真的是沒有理解次級擔保債務權證的本質。三B級次級貸款債券之間的相關性不是30%，而是100%。當其中一隻崩潰的時候，其他所有債券都會隨著崩潰，因為它們都受到同樣的經濟力量的驅動。最後，對於一隻擔保債務權證，從1美元降到95美分，再降到77美分，或者再降到7美分，其實沒有太大的差別。次級債券的基礎要麼都是壞的要麼都是好的。擔保債務權證要麼值1美元,要麼一文不值。⑮當次級抵押貸款的積木開始崩塌時，不論你的債券是AAA級還是BBB級，都要一起遭殃。
退休回到新澤西的豪伊·許布勒沒有把電話號碼留給任何人，唯一能夠讓他聊以自慰的是，他還不是賭桌面最蠢的那一個。2007年7月，就在德意志銀行開始要求清算40億美元CDS的前幾天，也就是次貸危機大爆發的前夜，此時豪伊·許布勒已經意識到大事不妙，努力尋找更傻的接盤者，最後，160億中，他轉手賣給了日本瑞穗10億、瑞銀20億，這些比他更傻的傻瓜，還剩下的130億，最後虧損了92億。⑯
2018年諾貝爾經濟學獎得主、行為經濟學之父塞勒，除了研究行為經濟學以外，自己有個對衝基金，他曾經說過：我知道他們傻，但沒想到他們會這麼傻。
也許我們想說，豪伊·許布勒是那個期權賣方的傻瓜，當然還有更傻的瑞穗和瑞銀，不過，我們來看看許布勒的結局，2006年許布勒拿到了2500萬美元，2007年據說更多，他從摩根史坦利離職也不是因為那個160億頭寸，而是雙方在待遇條件上面討價還價談崩了。從旁觀者的角度上講，除了不能再從事交易員的工作以外，最起碼我這個草民角度沒看出當一個「傻瓜」對許布勒沒有什麼損失。
丹尼爾.劉易斯在《大空頭》中寫道：豪伊·許布勒虧損掉的錢是華爾街歷史上所有單一交易員中最多的，然而，他離開的時候拿著數千萬美元。在次貸危機中，巨量的財富灰飛煙滅，每一個華爾街大公司的CEO都在賭局中站錯了方向，他們所有的人，要麼導致一家上市公司破產，要麼被美國政府從破產中撈了出來。但是，除了兩個貝爾斯登對衝基金的高管坐牢了以外，其他人都很好，沒有一個例外，他們都非常富有，在次貸危機以後更加富有。如果他們不需要作出聰明的決策，如果他們作出愚蠢的決策也能很富有，那麼人們作出聰明決策的概率有多大？⑰
在次貸風暴中虧掉的那些錢，最終是由這些公司的股東、投資者和美國納稅人買單，而這些造成這些虧損的人似乎都全身而退了。
那麼，誰才是傻瓜呢？
2017年6月上市公司爾康製藥（300267.SZ）因財務造假虛增利潤2.48億被證監會處罰，公司罰款60萬，直接責任者罰款3萬-30萬元不等。造假暴露後，爾康藥業業績一路向下，市值也從2017年高點的300多億跌到2018年底的75億，其中有大市下滑的因素也有業績的原因。有一天，我和一位朋友聊起此事，當時是以爾康製藥為例聊會計舞弊問題，沒想到，這位朋友，聽了來龍去脈以後，嚴肅地說：如果造假2.48億的後果就是罰款60萬，只能說這是一個理性選擇的結果。
在這裡面，誰又是傻瓜呢？
2019年元旦剛買了一本新書，封面上的推薦大咖裡，陳九霖赫然在列，作為2004年中航油巨虧5.54億美元的主角，中航油巨虧案是我們學習風險管理必經的案例，陳先生出事在新加坡，結果還做了3年牢，很不幸，因為那麼多巨虧的央企高管沒聽說誰還因為虧損坐牢的，陳先生於2009年1月20日刑滿出獄，當年年末就出任中國葛洲壩集團國際工程有限公司副總經理，與他此前供職的中國航油集團一樣，新東家葛洲壩國際公司的「娘家」也是國資委，又是一條叱吒風雲的好漢。
你有沒有想過，他們虧的這些錢由誰來填上？誰才是最後承擔這些損失的傻瓜？
如果當前利益是巨大的，這個利益可能是獎金可能是升官可能是KPI等等，風險事件也許發生也許不發生，這些風險僅僅存在於模型裡，看起來這個風險永遠不會發生，或者看起來模型裡的風險已經被另外一種更為複雜的金融工具對衝，而期權費收益確是實實在在的當期現金收入，又或許，即使風險事件發生了又怎樣，如爾康製藥的決策者們，在旁觀者眼裡他們或許是在軋路機前撿硬幣，此時，他們是真傻還是裝傻就十分可疑了。
現在是不是想明白為何總是會有人會做期權的賣方。
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