來源：金十數據
美國對衝基金公司Crescat Capital在近日發布的報告中指出，市場是周期性的，如今股票（美股）的估值處於歷史高位，而大宗商品的估值處於歷史低位，從它們的相對表現來看，雙方命運互換的時刻即將到來，拋售估值過高的美股、買入估值被低估的貴金屬，或許將有不錯的機會。
如下圖所示，當前大宗商品和美股的估值比率之低，與1972年「漂亮50」（Nifty Fifty）和2000年網際網路泡沫時期相似。
以下是Crestcat Capital報告中的詳細分析。
隨著資本重新配置到能實現最高增長和最被低估的資產中，投資者很快會進行資產輪換，從估值較高的成長股和固定收益證券轉向估值較低的硬資產，從而扭轉30年來貨幣流通速度下降的趨勢。
如今，財政和貨幣政策的雙重刺激，正與原材料、能源和農業等基礎產業多年來投資不斷下降的局面正面碰撞。我們的分析顯示，終結美聯儲吹起的股市和債市「雙泡沫」的將是通脹，我們認為大宗商品市場已經出現通脹的勢頭。
有分析認為產出缺口在上一個經濟周期中抑制了通脹。產出缺口衡量實際GDP和潛在GDP（一國在充分就業狀態下所能產生的GDP）之間的差距，在新冠病毒出現之前，稀缺的就業機會和巨額債務就已經是阻礙經濟充分發揮增長潛力的因素。
但我們認為投入缺口更有可能拉開通脹的序幕，投入缺口指的是，在政策制定者以最大力度刺激總需求之際，強勁的儲備貨幣和經濟增長所需的主要資源短缺。
我們預計，由過去基礎資源投資不足引發的新一輪大宗商品價格上漲，將很快波及全球供應鏈，從而對人們的實際生活消費產生不利影響。世界將進入「大重置」時代。
全球經濟正面臨大宗商品供給衝擊的通脹風險。彭博大宗商品指數和美國30年通脹預期現在都在試圖上破12年的趨勢線，宏觀投資格局將在此出現重大轉變。之前消費者價格沒有走高的關鍵原因是大宗商品價格長期低迷，但現在我們認為這即將改變。
貴金屬供應緊張
說到稀缺商品，我們的首選是黃金和白銀，它們的供應最有限，同時也正面臨新一輪的投資者需求激增。
在供應方面，自2011年貴金屬礦業見頂以來，黃金和白銀的價格在通縮環境下進入了下跌通道，金銀礦企因此被投資者大罵是資本破壞者。結果，在過去10年裡，大型貴金屬礦業公司在支出方面完全調轉了方向，變成了投資不足，造成行業的供應斷崖式下跌，同時也大幅提振了該行業的自由現金流。
令供應端雪上加霜的是，每年新發現的大型金礦（大於200萬盎司）數量，在過去30年裡一直處於長期下降趨勢，雖然2000年至2007年出現過周期性增長。Crescat一直在建立金銀勘探企業的投資組合，我們相信未來幾年的新礦發現數量會重新出現新一輪的周期性增長。
自2012年以來，整個行業的黃金開採勘探支出大幅下降，加劇了當前供應短缺的問題。
自2012年以來，用於開發新礦的資本支出也呈下降趨勢。
從宏觀的角度來看，如果未來幾年以上趨勢不變，黃金價格很可能會受到過去投資不足的支撐。過去十年中，金銀礦企的信貸供應枯竭，公司被迫勒緊褲腰帶，實行嚴格的資本管制，以便維持生存。投資者要求這些礦商大幅減少發行債務和股票，而礦商則必須切實收緊運營成本，削減投資，並優先考慮資產的質量。
在經歷了長期的資金管制後，黃金價格終於迎來歷史高位，如今的礦商也變成了資金提供者。過去積累的資金對整個行業來說是利好的，尤其是對那些專注於勘探的小型公司來說。大型礦商則會成為未來幾年的吸金王，但它們也面臨著嚴重供應短缺，因為它們還沒有補充儲備，在未來幾年，它們將需要在勘探領域進行併購重建。
在需求方面，推動黃金價格上漲的第一個關鍵宏觀因素是央行債務貨幣化，這會推動通脹預期不斷提高，投資者會為他們的儲蓄尋求通脹保護。
如今，央行「印錢」擴大資產負債表的做法已經被廣泛接受和歡迎。由於美國當前的財政赤字堪比二戰時期的水平，印鈔將是美國政府在減輕債務負擔、調和當前許多經濟失衡道路上阻力最小的途徑，但可能會讓那些估值過高的傳統金融資產的投資者遭受損失。
美聯儲作為世界儲備貨幣的發行者，給自己和全球其他央行進入通脹時代開啟了綠燈。美聯儲宣布可以允許通脹目標暫時超過2%，以支持就業。所以，美聯儲是幾乎肯定會接受通脹上升的。
然而歷史表明，通脹就像盆裡的水，一旦潑出去，就是覆水難收。在實踐中，通脹受到消費者和投資者的預期和行動的驅動，這些預期和行動與利率和基礎貨幣政策有關，具有滯後效應和未知的乘數效應。一旦消費者和投資者的心理轉向認可通脹上漲並對其採取行動，通脹就會不斷地自我循環和增強。
如下圖所示，2011年至2018年，黃金上漲的速度遜於全球印鈔的速度。但自2019年美國出現回購危機和隨後爆發新冠病毒以來，全球量化寬鬆再次加速上行，黃金價格也隨之上揚。
我們的宏觀模型對比了黃金價格與八大央行的資產負債表總和。基於這一模型，Crescat Capital將黃金近期的目標價位上調到3000美元/盎司以上。這一目標價位在短期內幾乎肯定還會上升，因為僅美國就有5.8萬億美元國債將在2021年內到期，其中大部分要被延期，由最終貸款人出資。
在需求方面，第二個推動金價上行的關鍵宏觀因素是實際利率的下降，這是央行利率抑制策略和投資者通脹預期上升的綜合反映。最近實際收益率的大幅下降（見下圖）與黃金價格的走勢呈反向，預示著黃金價格即將再次出現強勁上漲。
黃金的前景與我們今天看到的美國經濟失衡有關。美聯儲在防止通脹方面無能為力，相反，它通過大量購買美國國債，成為了美國政府的融資機構，使美國政府得以維持巨額財政赤字。美聯儲在這個問題上基本沒有獨立性。它必須作為最後貸款人，為政府的財政刺激計劃提供資金。
2019年美國市場的回購危機表明，流動性是短期內防止股票和企業債券市場崩潰必需的，但這是非常短視的，因為大量印鈔的副作用是大宗商品價格不斷上漲並出現真正的通貨膨脹，，會扼殺那些被嚴重高估的金融資產。
歷史上的三個相似時期
Crescat Capital預計，通脹預期的上升速度將繼續高於名義利率。這最終會促使投資者從估值過高的股票和信貸中撤出，並轉入稀缺的大宗商品市場，包括貴金屬和石油。歷史上有過三段與當今宏觀環境相似的時期，投資者都是這麼做的。
在世紀之交網際網路泡沫破裂期間，納斯達克綜合指數在兩年半的時間裡下跌了78%，在此期間，黃金類股開始進入上行通道，在接下來的七年裡出現五倍的上漲，而能源和工業大宗商品也開始火速上漲。
在1973-74年的熊市中，標普500指數在兩年內下跌了50%，同期金礦類股上漲了五倍。與此同時，1973年阿拉伯產油國對西方國家實施石油禁運導致油價飆升，長達十年的滯脹由此誕生。
之前的圖表展示了黃金供應量斷崖式下降，但值得注意的是，如今也出現了石油供應短缺，這可能會讓中東像20世紀70年代那樣佔據上風。
第三個類似的時期，是1918年和1919年西班牙流感之後。當時，衛生危機嚴重打擊了工業經濟，導致原材料供應短缺。世界開始從流感中恢復的同時大宗商品也出現了通貨膨脹。1920年美國通脹率飆升至20%以上，而道瓊工業平均指數在1920年到1921年間從高峰跌到低谷，暴跌了47%。同一時期，德國為支付戰爭債務重啟印鈔，該國的通脹也出現了飛漲。
尋找黃金領域的投資機會
除了看好貴金屬的價格之外，Crescat Capital還看好金銀礦企的股價，尤其是小型勘探公司。
Crescat表示，如上所述，過去十年大部分時間裡，黃金開採項目的投資不足，這將很快促使各大礦業巨頭爭先恐後地將資金投資於目前正在勘探的、最具前景的金銀新礦。
這些礦產掌握在被極度低估的小型勘探公司中，這一群體經歷了長達10年的熊市，其股價在經歷了2015年的低點後大幅反彈，並在2020年3月回調後領跑所有行業，完成了雙底衰退，如下圖所示。
Crescat Capital認為，由於該行業仍處於新一輪長期牛市的早期階段，因此未來的表現將更為出色。
許多人對黃金勘探業務持懷疑態度，因為該行業在上一輪低迷期間整體表現不佳，也有資深投資者可能會開始投資知名老牌礦業公司，但Crescat Capital認為，在貴金屬採礦業，小型勘探公司的股價可能會在未來幾年內創造出最大的漲幅。
Crescat Capital在研究金礦公司生命周期曲線時，還發現金礦勘探階段（Exploration and Discovery Phase）仍處於長期牛市的早期，貴金屬可能出現新一輪價格上漲。