文 | 瞿新榮
2020年轉眼將逝，突如其來的新冠疫情，讓宏觀和原油市場經歷了不平凡的一年。時代的一粒沙塵，落在個人身上就是一座山。雖然疫情最嚴重的衝擊似乎已經過去，但2020年原油與金融市場波動依然讓人心有餘悸。
2020年，本來是央行貨幣寬鬆後，全球新一輪庫存周期啟動，宏觀經濟與油價周期復甦的一年，結果疫情打亂了經濟周期復甦的節奏，全球經濟補庫的邏輯還在，只是油價受制於需求與庫存壓制，尚未回到疫情前60-70美元/桶水平，也大大低於去年底我們對油價的預期。
圖: 預期2019年12月後, OECD綜合領先指標與美國庫存周期反彈
2019年底預期：現貨不再跟跌，需求逐漸恢復
在供需、庫存、價格結構、利率美元指數與地緣衝突邏輯框架下，2019年底，我們預判2020年油價面臨回升壓力，油價回升的核心邏輯在於需求復甦與減產下的庫存下降，支持現貨端價格回升。
其一，全球PMI與OECD綜合領先指標出現周期復甦跡象。原油作為全球大宗商品，其價格走勢與宏觀經濟走勢高度吻合。在美聯儲2019年8月開啟降息，9月重新開啟QE背景下，需求周期復甦只是時間問題，而OECD綜合領先指標與摩根大通全球製造業PMI領先指標，顯示經濟將可能隨著貨幣寬鬆出現周期復甦。
其二，中國經濟企穩復甦，中債10年期收益率面臨回升壓力。國內2018年開啟降息降準周期已接近兩年，2020年1月中國央行再次全面降準0.5個百分點，李克強總理在多個場合提出要進一步採取降準與定向降準等方式，降低企業融資成本。在貨幣寬鬆周期下，疊加財政專項債增發託底基建，房地產開發投資完成額持續下行回到正常年份水平、房地產庫存下降到2012-2013年水平，製造業投資面臨轉型升級，「一帶一路」及中美貿易摩擦緩和外需修復，10年期國債收益率有望往3.2%-3.4%區間震蕩，同期原油價格也將回升。
其三，以OPEC+深化減產為代表的供給下行，導致庫存下降。截至2019年12月，OPEC原油產量跌破3000萬桶/天至2944萬桶/天，跌至2013-2014年產量水平，而彼時API庫存平均在3.7億桶左右，當前API庫存在4.7億桶，2019年庫存增長超預期，隨著OPEC+和美國原油產量增速下降，庫存周期將從主動去庫存到被動去庫存。
其四，美元指數下行壓力及流動性擴張，助推油價。美聯儲降息以及重啟QE，雖然可能託底美國經濟恢復，但也可能導致弱美元周期。美國經濟的結構性問題，給美元指數帶來的下行壓力，打開以美元計價的原油價格上行空間，另外，美聯儲等5家監管機構批准修改《多德-佛蘭克華爾街改革與消費者保護法》中的「沃爾克規則」，以放鬆對銀行機構參與衍生品市場限制，可能對對油價上行形成助推。
另外，現貨盤面上也逐漸出現不再跟跌的跡象，顯示需求的復甦，基差走強顯示價格反轉。
2020年油價走勢回顧
回顧2020年，我們沒有預料到新冠疫情對原油需求的嚴重打壓。2020年1月23日，中國武漢封城，當時預估封城時間是1個多月，整個2月份，中國原油消費量預估減少超200萬桶/天（可能還不止這個數據）。
200萬桶/天的需求下降預期，讓油價從1月初到2月初跌去了20%。2019年12月6日，OPEC+達成深化減產協議，到2020年3月底前深化減產170萬桶/天，加上沙特自願增加減產40萬桶/天，整個OPEC+深化減產210萬桶/天，中國新冠疫情完全抵消了OPEC+減產效果，疊加美國原油產量增加，俄羅斯擔心自己市場份額遲遲不願深化減產，油價從1月初跌去20%。
隨後疫情在全球快速擴散。2月9日以後，日本確診病例從89例一下增加到161例，隨後日本確診病例快速逐漸攀升；韓國緊隨其後，確診病例從2月19日51例一下增加到106例、204例、433例、602例，快速攀升；緊接著從2月22日開始，病毒在義大利及歐洲開始蔓延；3月24日晚，印度總理莫迪宣布為期21天的全國封鎖令，4月1日，位於印度孟買的塔拉維貧民窟出現1例確診病例，並在當天轉院途中死亡。病毒在13億人口的印度傳播蔓延。
2020年3月6日，石油輸出國組織及盟友（OPEC+）在維也納召開擴大減產談判，結果不歡而散，WTI連續合約一度下跌超10%,創下2008年危機來最大單日跌幅。
2020年4月21日，WTI連續合約跌出了史無前例的負油價。4月17日一周的庫欣庫存有6100萬桶，距離最高的7800萬桶還有一定空間，對於一般進入交割也就2000-3000手（對應200-300萬桶），應該還是有餘的，但真的到4月20日22:00以後砸到0美元/桶附近時，多頭卻都神奇消失了，中國銀行TAS移倉策略遭受重大損失。
在疫情對企業與資本市場強烈衝擊背景下，美國財政與貨幣政策緊急開啟救助。2020年3月以來，美股出現連續三次熔斷，油價暴跌讓市場出現流動性危機，大量頁巖油企業面臨破產。3月15日，美聯儲緊急宣布降息100BP到0%-0.25%，並啟動7000億美元量化寬鬆計劃，隨後美國國會通過2.2萬億美元的財政紓困法案。3月7日，美國財政部通過首輪83億美元救助基金，支持醫療衛生部門抗疫。3月8日，第二輪1920億美元的「家庭優先冠狀病毒應對法案」。3月25日，第三輪救助措施，總額2.2萬億美元。4月23日，第四輪4840億美元的「薪資保障計劃和醫療強化法案」，為小企業和醫療防疫增加支出。
在經歷了4月21日油價措施不及的暴跌之後，市場開始逐漸恢復信心。這一信心來自美國兩黨摒棄分歧，快速通過財政紓困法案救助美國企業，超出市場預期，而美聯儲同時動用一切工具，不設限額的無限量QE來維持流動性，市場才逐漸平穩，通脹預期從4月份開始觸底抬頭，5月份開始回升。
5-8月，原油價格被通脹預期拉升，雖然庫存和需求基本面很差。在5-8月平穩的財政支出過程中，沒有出現太多不確定性，通脹預期回升，銅鋁等商品價格快速走高，原油儘管由於出行限制導致基本面不行，也被強行拉升，但貿易商的高利潤以及原油高庫存和較差的需求基本面，讓油價並不穩定。
9月後，美國上一輪財政紓困計劃到期，新一輪財政紓困計劃遲遲不能落地，疊加原油較差的需求和較高的庫存，油價開啟了兩個月的震蕩。
11月23日公布的美國Markit PMI超預期復甦，增強了市場對經濟復甦的信心。12月初，通脹預期站上9月份以來高點，緊接著12月3日布倫特原油突破前期高點，並於12月10日站上50美元/桶。
圖：2020年油價走勢回顧
2021年Q1油價走勢展望
在供需、庫存、價格結構、利率美元指數與地緣衝突邏輯框架下，我們認為2021年1季度油價面臨上升壓力，Brent原油期貨價格區間有望回升到60-65美元/桶，建議關注相關原油期貨絕對值，原油基金、原油石化類股票等機會。
我們認為2020年Q1油價上行的邏輯在於：1）美國財政紓困計劃陸續出臺，美聯儲QE方面也沒有問題，通脹預期回落可能性不大；2）新冠疫苗接種的有序推進，將降低市場對疫情的恐慌，在有應對經驗的情況下，市場比較難再出現大面積封鎖；3）基差回升，現貨價格不再跟跌。但風險依然存在：1）在冬季疫情依然在擴散背景下，OPEC+將逐漸放鬆減產政策；2）另外，伊朗計劃在較長一段時間內不斷提高石油產量；3）需求可能不及預期，美國頁巖油公司也將在45-50美元/桶空間增加套保。
這樣的預期，有可能帶來布倫特與WTI原油價格在2021年1季度進入近月升水狀態。
1. 2021年貨幣寬鬆下需求周期復甦，給油價帶來上行動能
當前從OECD綜合領先指標與中美產成品庫存周期來看，如果不出現太大的影響需求的意外（比如大面積封鎖），那麼明年上半年經濟周期復甦的邏輯不變，推動油價走高。
儘管中美經濟復甦的趨勢向上，但復甦的節奏有可能並不一帆風順。2010年以及2017年的例子，油價都在經濟趨勢復甦的上半年經歷了震蕩回落。2010年經濟增速前高后低，但風險資產的增速前低後高，市場對經濟的強勢復甦並不特別有興趣，這一點需要結合宏觀經濟數據走勢注意。
但趨勢上我們認為，原油價格隨中債及美債收益率趨勢回升的問題不大。中國10年期國債收益率有望往3.6%-3.8%區間震蕩，同期原油價格也將回升。
2. 當前原油庫存去化良好，顯示需求的穩步復甦
截至2020年10月，OPEC原油產量2440萬桶/天，跌破2002年最低產量水平，而彼時全面商業原油庫存平均在2.9億桶左右，當前全美商業原油庫存在4.9億桶，2020年庫存增長超預期，隨著OPEC+和美國原油產量增速下降，庫存周期將從主動去庫存到被動去庫存。
另外，INE-SC倉單這塊也在加速流出。截至2020年12月底，SC倉單3.06萬手，7月28日峰值達到4.53萬手，但要去化到疫情前3000手以下，按照當前速度需要半年到一年時間，短期內對SC轉back依然有壓力。但不排除，在SC較Dubai/Oman高貼水情況下，SC倉單有可能加速流程，推動價差提前轉back。
3. 美元指數的下行壓力
美國經濟的結構性問題，以及社會內部分裂矛盾，導致需要更多的財政刺激計劃，來緩解貧富差距問題，以及推進全面的經濟復甦和通脹，這一點基本是拜登和耶輪的共識。在美國財政擴張，低利率低通脹，美聯儲維持貨幣政策寬鬆不變背景下，美元將維持弱勢。
4. 減產疊加疫情後需求可能超預期復甦，將推動基差走強
基差走勢往往對中短期是一個比較好的判斷指標，我們觀察歷史經驗往往如此。回顧2002年、2016年，基差走強都是價格反轉信號。隨著需求逐漸恢復，生產商有可能出現封盤惜售，推動基差走強，原油價格開始抬升。
5. 2020年Q1需要關注的風險及不確定
儘管2020年1季度油價上行的概率較高，但依然有幾點風險需要注意：
拜登政府更加針對俄羅斯，俄羅斯可能不願配合沙特減產，以應對來自美國的挑戰。近期，俄羅斯副總理諾瓦克(Alexander Novak)在12月下旬也曾表示，「如果市場表現正常、穩定」，俄羅斯支持從2月1日起繼續增產。俄羅斯能夠承受的油價範圍在40-45美元/桶；
通脹不及預期。疫情在冬季快速繼續擴散，疫苗的有效性受到質疑，居民出行與消費信心遲遲得不到恢復，美國經濟復甦預期受阻。
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