「『歸核』路上，長期積累的商譽仍是不容忽視的風險因素。」
本文為元氣資本第64篇原創文章
分析師）Matthew
核心內容
1、為什麼人福醫藥會走上大肆外延收購的道路？
2、導致人福醫藥進行「歸核戰略」的動因是什麼？
3、人福醫藥的「歸核之路」是否腳踏實地？
2020年11月，高瓴資本、松柏投資與博裕資本入股安全套市場三巨頭之一——「傑士邦」的消息將其背後的人福醫藥（600079.SH）拉進大眾視野。
1993年成立的人福醫藥在1996年成為湖北首家上市民營公司，近30年的發展中，人福醫藥也地成為了國內麻醉藥行業的龍頭企業，同時在生育調節藥、維吾爾民族藥、兩性健康（現已剝離樂福思集團）三個細分領域形成了領導地位，並積極布局海外仿製藥。
有趣的是，在過去30年裡，人福醫藥業務涉及房地產、金融、安全套、血液製品、麻醉藥等行業，對外投資也包含環保、房地產、金融、教育等產業，形成了一個龐大但冗雜的商業集團，在眾多醫藥領域巨頭中也是特立獨行的存在。在回歸主業的大潮中，人福醫藥也在2017年提出了「歸核戰略」，集中資源發展麻醉藥、其他神經系統用藥、兩性健康用藥、維吾爾民族藥、皮膚外用藥、呼吸系統用藥等核心領域。
擴張從何而來
1993年，中國人福新技術開發中心、武漢市當代科技發展總公司(現改名為武漢當代科技產業集團股份有限公司，本文使用當代集團代指)、武漢東湖新技術開發區發展總公司（現改名為武漢高科國有控股集團有限公司）共同創立了武漢當代高科技產業股份有限公司（人福醫藥前身），之後在1993-1996年先後布局了物業、化工、機械製造與醫藥等產業。如大多數傳統藥企發展初期，人福醫藥有著國資背景民營化的歷程，從而吸納了不少優秀的人才，獲得了深厚的沉澱。
1996年對於人福醫藥是最特別的一年，上市資金的投入為人福帶來了源源不斷的動力。1998年確立醫藥為主產業之後，迅速成長為巨頭。
在當代集團董事長艾路明的手下，掌握著人福醫藥、三特索道（002159.SZ）、當代明誠（600136.SH，已更名為「當代文體」）、天風證券（601162.SH）四家上市公司，其直接掌控的當代集團在他帶領下，以併購為主要發展手段迅速擴張，「買買買」的風格也被體現在其子公司的發展中，旗下子公司當代明誠和三特索道大肆收購同業公司、擁有「純正當代血統」的人福醫藥同樣沿襲了豪放的併購風格，加之並非醫藥出身的董事長王學海在資本市場長袖善舞施展財技，製造了具有軀體龐大的人福醫藥。
在人福醫藥的投資版圖中，證券佔據了較大的領地。
天風證券作為當代集團旗下的企業也得到了頗有分量的投資，今年配售股份認購後，人福醫藥以12.18%的持股比例成為天風證券第二大股東，而王學海與餘磊，兩家公司董事長不論從學校辯論隊還是在當代系一直在緊密合作。
除天風證券外，人福醫藥還掌握了德恆證券13.06%的股份，而德恆證券原董事長張業光是曾經在資本市場掀起巨浪的「德隆系」主要人物之一，這也為人福醫藥版圖增加了一絲微妙感。
追溯人福醫藥與「德隆系」的淵源，要從2002年「德隆系」下恆信證券和德恆證券在二級市場購進人福科技（人福醫藥前身）近20%流動股開始，此後人福醫藥在2002年與2003年投資了德恆證券經紀責任有限公司，與「德隆系」旗下伊斯蘭國投進行合作，兩方關係越來越親密。
但是較不尋常的是，「德隆系」一改往日「先入主，股價飛漲」的操作方式，未爭奪控制權，且在2003年股價推出時股價平穩，聯想到2004年4月德隆系由於資金壓力崩塌，回籠資金應該是最主要的動因。
除了上述聯繫之外，人福醫藥與「德隆系」是否存在著其他的資本運作還需要更多的證據驗證。
人福醫藥的「人」
在人福醫藥的發展中，有三個人是站在焦點位置上的，分別是艾路明、王學海與李傑，2001年的宜昌人福的改制將三個人聯繫了起來。
當代集團的董事長艾路明，是湖北最早的一批實業家之一，1988年，臨近畢業的艾路明與同窗好友周漢生、張小東等六人一起用2000元辦起了第一家公司，幾經摸索下決定做尿激酶的生意。在早期資金缺乏的情況下，艾路明與周漢生等人自己蹬著三輪車跑公廁收集尿液，由於尿激酶的活性有時效性，他們甚至必須提前規劃好路線，從而提取出更多有活性的尿激酶，就這樣通過賣出尿激酶產品才有了後來的武漢當代科技公司，隨後在1996年收購國企揚子江製藥廠，開啟了野蠻生長之路。1997年完成上市改名稱「人福醫藥」。
在人福醫藥的上市過程中，不得不提到一位年輕的「貴人」——王學海，這個剛畢業並且當年才踏入當代集團的年輕人有著對資本市場與生俱來的敏銳。
他將眼光投在了國家計生委手中的上市指標中，將名不見經傳的人福醫藥運作成為了湖北首家上市民營企業。
作為肱骨之臣的王學海也被寄予厚望，24歲就擔任傑士邦總經理。
不過，彼時的傑士邦還不是現在與杜蕾斯、岡本三分天下的安全套巨頭，董事長艾路明把虧損千萬的傑士邦交給一個初出茅廬的年輕人，大多數人都是不看好的。
但出乎意料的是，王學海一步一步地把它打造成了人福發展的引擎。之後王學海平步青雲，32歲成為了人福醫藥的董事長並擔任至2020年4月3日（讓位給宜昌人福董事長李傑），是「當代系」的主心骨之一，也被稱為」顎股最年輕掌門人」。與王學海一樣的，還有當代明誠董事長易仁濤、天風證券董事長餘磊，三特索道董事王鳴等，這些非常年輕的上市公司高管也基本上都成長於「當代系」。
2001年前後，艾路明看中了當時還在虧損中的宜昌人福。後者是在八九十年代發展起來的企業，國資背景並持有精麻藥生產資質，李傑是當時公司負責人。麻醉，即通過使用多種麻醉藥和技術，使人體部分或者全部暫時失去知覺，從而提供鎮痛、鎮靜、肌肉鬆弛以及抑制不良反射等必要的手術條件。但由於精麻藥過量使用易上癮從而被用於非法牟利，因此國家對麻醉藥品的生產、流通、銷售各個環節都實施了嚴格的管制，因此宜昌人福的資質價值不菲。
不同以往的是，艾路明控制下的人福醫藥參與宜昌人福改制的時候，即使佔到了近七成的股份，也沒有在宜昌人福安插「當代系」主要人員，不幹預管理與經營，李傑擁有最大的決策權，後來宜昌人福的發展證明這種結構相當有利於公司經營。
李傑有鮮明的實幹家特點，在產品和銷售上打造了公司的雙重護城河，聚焦在核心產業上，同時又不乏對未來產業發展的前瞻性眼光。
在李傑的帶領下，宜昌人福聚焦在精麻領域，主營業務收入在2002年至2019年間的年化複合增長率22.2%，淨利潤年化複合增長29.4%，而當今市場「藥中茅臺」恆瑞醫藥(600276.SH)對應兩項指標分別為22.3%和28.1%。這些年中，宜昌人福在每一個階段都有高成長產品，2003年至2013年的瑞芬太尼和舒芬太尼，2013年至2019年的納布啡和氫嗎啡酮，此外2020年苯磺酸瑞馬唑侖獲得註冊批件，以及磷丙泊酚二鈉積極申報生產在為宜昌人福的未來注入潛力。因此儘管人福醫藥近年的各種收併購操作頗多爭議，但宜昌人福一直腳踏實地走在發展的路上。
2020年4月的一份公告或許宣告了人福醫藥即將開始新發展：掌管人福醫藥13年的王學海正式讓位給宜昌人福董事長李傑，副總裁由葛店人福董事長鄧霞飛擔任。
宜昌人福與葛店人福均為人福醫藥的核心資產，相較於非醫藥研究背景的王學海，李傑與鄧霞飛具有的醫藥研究學歷背景與經歷，尤其是李傑的決策風格或許對人福醫藥未來的戰略發展將會產生較大的影響。
資本市場顯然十分看好掌門人換位會帶來積極的影響，在公告發出當天股價便開始了暴漲，從14.91元/股上升到8月11日的39.54元/股，漲幅達165.20%。
「歸核」之路
追溯人福醫藥往年披露的商譽，在2011年帳面淨值為1.67億，2012年8.3億，2014年9.6億，2016年45億，再到2017年的64.7億，6年時間翻了近40倍，之後在2018年大幅減值了26.7億到38.0億，2019年維持在38億的水平。
可以看出，人福醫藥的外延擴張之路是從2012年開始的，2014年遇到牛市，眾多大企業開始講述令人眼花繚亂的「外延故事」，人福醫藥亦大舉收購。事實上2014年也是宜昌人福營收增長觸碰到芬太尼類產品滲透率達到天花板的時期時段，而納布啡和氫嗎啡酮還在初期市場推廣階段，此時新產品業務尚未能支持已經資產百億級龐然大物的人福醫藥維持高增長，或許正是因此，人福將未來發展寄託到了外延收購上，例如三峽製藥、黃石醫院、Epic pharma等等。
在這個角度上，人福收購Epic pharma也有了另一種正面的解釋——國際化布局。
2017年，人福醫藥首次提出了「歸核計劃」，宣布「在進一步做強做大核心業務的同時，積極堅定地剝離非核心業務和資產，擇機退出醫藥工業、醫藥商業及醫療服務版塊中競爭優勢不明顯或協同效應較弱的細分領域，不斷優化公司的業務結構與資產結構」，到2019年確認為「對產品線進行全面梳理，集中資源發展麻醉藥、其他神經系統用藥、兩性健康用藥、維吾爾民族藥、皮膚外用藥、呼吸系統用藥等核心領域」。
首先觀察商譽：
2016年和2017年分別對於Epic pharma和樂福思集團的收購使得商譽高企， 2018年公司描述Epic Pharma因主要產品「熊去氧膽酸膠囊」在市場供需以及競爭格局發生變化的情況下銷售價格大幅下降導致商譽大幅減值，考慮到Epic pharma2017年-2019年的極為反常的業績變化（7.7億，4.5億，8.4億），人福披露由於美國市場突變導致的說法還是讓人心存疑慮，甚至有人懷疑是「借高額收購再大幅減值」向外轉移國內資產的老套路。
此外在2018年1月初，美國嚴格限制芬太尼法規出臺，國內大麻概念（人福醫藥、恩華藥業，國藥集團）的股價皆受到了不良的影響，這或也是2018年人福醫藥在當年不被市場看好的原因之一。
樂福思集團迄今為止已經在全球60多個國家運營了傑士邦、SKYN等多個安全套品牌，成為全球安全套市場的第二大企業，而樂福思旗下最為知名的傑士邦品牌最初由人福醫藥集團創立，在2006年以1.37億出售給了AnsellLtd.，之後2017年人福醫藥聯合中信以6億美元（人福佔比60%）收購AnsellLtd旗下的全球兩性健康業務。
雖然存在「低賣高買」的問題，但是由於之後的傑士邦已經成長為帶有品牌效應的公司，因此帶來的高商譽在一定程度上是可以解釋的。在2018年大幅減值之後，其商譽保持在38億，併購行為似乎有所克制。但38億的商譽仍然是掛在人福醫藥頭上、不知何時落下的利劍，人福醫藥會否像2018年一樣突然進行大幅減值亦未可知。
從2017-2020H1子公司數量的分類變化情況來看，一直強調走在」健康瘦身」路上的人福醫藥在2017-2018似乎走的並不腳踏實地，但在2019之後有很大的改善。在這四年中，人福醫藥不單是設立了與「歸核計劃」無關的醫藥食品、口腔醫學、健康管理、衛生檢測、醫療洗滌等業務性質的公司，還包含了主營電子產品的東莞集仕電子科技有限公司，主營房屋租賃的湖北善卓房屋租賃有限公司等。
處置方面，2019-2020年相繼縮減了浙江（人福醫藥集團蘇州醫藥有限公司）、河南（河南人福醫藥有限公司）與四川（四川人福醫藥有限公司）的藥物銷售渠道，人福方面解釋是退出醫藥商業競爭較弱的板塊。而從處置的規模上，主要的處置項目有：
投資現金流流入約65億，成交總額約75億，人福醫藥在清理麻醉藥主業外的無競爭優勢的醫藥工業、醫療服務、醫院與部分醫藥商業資產；而2017年-2020年重大的股權投資包括兩性健康業務併購15億（結合當時匯率測算，其他收購資金為海外銀行貸款，2020年11月出售2/3的股權），中煤科工金融租賃4億、上海天闔投資3億，鍾祥市人民醫院3.5億與宜昌三峽1.4億，天風證券增資6億，總計約27億人民幣。
具體來看的話，除「低賣高買」帶來的道德風險考慮，兩性健康業務在國際化業務戰略上並不失為一種合理選擇，並且現已清理2/3，而上海天闔投資是天風證券上市後的接盤行為，宜昌三峽是李傑曾經負責的公司，除了中煤科工、鍾祥醫院與天風證券投資外，並沒有明顯偏離主業的併購行為。只是如果進行抵銷，處置子公司獲得的資金也被佔用了較大部分。
現今，人福醫藥對外的投資版圖中，製造業、技術服務業、租賃和商務服務業和批發零售業各佔據了近20%，金融業佔據了7%，目前與主業無關的對外投資的清理工作仍然比較繁重，三月份對天風證券追加的投資也隱約露出當代集團對人福醫藥「歸核發展」掣肘的影子。
此外，在近期對2020年8月剛成立的武漢珈鳴智能科技發展有限公司（主業為計算機設備）的投資意圖也讓人看不清。但是，人福醫藥在8月9日晚以發行股份的方式購買李傑等人手中持有的13%的股權，這樣的舉措似乎向市場釋放了一種信號，即」人福醫藥將加強聚焦核心業務，集中資源發展既定專業細分領域，積極推進資產優化」，在此之後，人福醫藥11月份售出樂福思40%的股權。
2020，人福如何「瘦身」
回顧人福醫藥在2020年較為引人矚目的四次資產變化，即3月增持天風證券、8月出售四川人福70%股份、10月購買李傑、陳小清和徐華斌手下宜昌人福股權與11月出售樂福思40%股份。
追蹤2016至2019年人福醫藥在對天風證券的投資收益，發現天風證券為人福醫藥貢獻的投資收益逐年下降，從0.75億下降到0.37億，2017年人福醫藥又追加了一筆投資，在長期股權投資中顯示天風證券的帳面價值也在逐年下降。
因此，未撤出甚至加大對天風證券的投資似乎只是為了鞏固當代集團對天風證券的控制。
四川人福則是人福醫藥在2016年3月收購成都萬隆億康醫藥有限公司，初衷是為搭建四川省的醫藥商業網絡、滲透川渝市場，以建立更為完善的中部地區銷售網絡。
彼時公司現金出資3.5億，拿下四川人福70%的股份，商譽高達2.9億，根據年報顯示，在 2016 年-2019 年承諾淨利潤為27,571.00萬元，而實際實現經常性淨利潤小計 24,523.12 萬元，差異為 3,047.88 萬元,收購後至2019年都未達到業績承諾，人福之後於2020年8月以3.62億將手中持有的所有股份轉讓給重藥集團。受兩票制影響業績不達預期和回籠現金或許是決定出售的主要原因。這次股權處置為人福醫藥解決了一部分商譽，緩解了現金流壓力。作為人福醫藥四川地區投資最大的子公司，四川人福的處置大概率會影響到其在川渝地區的銷售能力。
2020年10月，人福醫藥以發行股份的方式以4倍溢價向董事長李傑、副總裁徐華斌和陳小清購買其手中宜昌人福的13%股權、且之後李傑總股本超過5%的人福醫藥股權。且不論這超高的溢價是不是人福集團為把李傑綁上戰船付出的代價，關聯交易和再次高企的商譽都在這條船上敲進了幾顆沉重的鐵釘。
相較於前三個動作，樂福思集團股權出讓更加吸引資本市場的目光。2020年11月，高瓴資本以2億美元收購樂福思集團40%股份，按照2019年9月30日披露樂福思集團淨資產28.02億，此次溢價為16%。觀察樂福思集團2018H1-2020H1的財務表現：
發現，樂福思其實有著合理的營收增長和利潤增長，只是相較於傑士邦被收購前18%的淨利率明顯偏低，但這大部分是由於帶槓桿的非全資收購帶來的財務費用和無形資產攤銷費用，一般來說這些費用帶來的壓力會在未來逐漸減輕[LR1] 。
這裡解釋一下兩性健康業務的的收購模式，首先人福集團使用1.2億美元收購傑士邦公司54%股份，之後將其注入人福醫藥在2017年1.14億建立的人福新加坡中，再由新加坡健康護理出資4億美元與中信集團共同完成對AnsellLtd全球兩性健康業務的收購，這其中2億美元由人福新加坡以資產抵押方式向新加坡銀行債務融資所得。
再看安全套市場，根據Arizton的統計數據，2018-2024年全球兩性健康產業市場規模將從 256億美元增至387億美元，年複合增長率為7.09%；同期全球安全套市場規模將從72億美元增至123億美元，年複合增長率為 9.27%，市場未來空間仍有想像力，且安全套屬於「剛需」消費品，同樣受惠於「消費升級」，具有品牌價值的頭部公司會具有越來越大的優勢。
綜上來看，16%的溢價+高瓴資本看中，樂福思定價或許還是偏低了。
那是什麼樣的原因促使人福低價售出樂福思？是否是壯士斷腕、一頭扎進」歸核戰略」？
回顧2017年首次提出的「歸核戰略」中提到，到2019年歸核戰略的描述中是包括兩性健康業務的，而2020年度半年報這一項消失了。
似乎樂福思的售出是2020年已經定好的戰略動作，但我們認為這只是原因之一。仔細看過人福醫藥報表可以發現，現金資產、負債與現金流之間的矛盾甚是明顯。
歸核計劃實施以來，人福醫藥的資產負債率從2017年的53.1%上升到了60.0%，帳上現金從2017年的40億下降到2020Q3的31.7億，一方面原因是之前處置子公司回籠的資金與新債務融資較大部分又再投資了出去，另一部分原因是」借新還舊」；考慮到公司帳上仍存在著78億短期借款、18億應付帳款和53億長期借款，下一年高企的債務壓力讓出售樂福思股權更像」斷臂求生」。
總結
1、人福醫藥具有國資民營化歷史淵源，是麻醉藥領域的龍頭企業，但在決策中受到控股股東當代集團較多影響，如頻繁併購、投資天風證券等；此外早期曾與」德隆系」的親密聯繫，」德隆系」瓦解之後，人福醫藥仍為其保留著一絲血脈，或許在不遠的將來衍生出新的資本故事。
2、人福醫藥的併購畫風，一是傳承於」當代系」的血統，當代集團及旗下子公司皆有明顯的」買買買」風格；二是2014年全國在講著外延收購的美麗故事，而以資本市場運作成名的人福醫藥前董事長王學海為了解決人福醫藥當時營收低增當時低增的局面，開始了一系列的收購行為，而這些行為中，收購Epic pharma的動機的確有很多讓人看不懂的地方。
3、湖北首批企業家艾路明一手建立了人福醫藥，而王學海在人福醫藥上市階段與初期發展階段發揮了重要的作用，但是資本市場出身的王學海在2014年之後做出了大肆外延收購的戰略決策，為人福背上了包袱。而李傑作為宜昌人福的決策者，具有著」強執行、能前瞻、重聚焦」的實幹家特色，在他帶領下，宜昌人福成長為擁有強大護城河和持續創新研發能力的企業，呈現出優秀的業績表現，2020年4月掌印人福醫藥，或許是人福救贖之路真正的轉折點。
4、觀察2017年後主要投資行為中，人福在大方向上的確走上了歸核道路，不過處理歷史遺留問題工作量仍然巨大，近期仍存在像成立武漢珈鳴智能科技發展有限公司這樣的小動作存在。
5、回顧2020年重大的資產變化，人福醫藥的發展仍然受到當代集團掣肘，各種」低賣」也處處顯示出現金流吃緊的特徵，高商譽亦是人福背後不容忽視的風險。
參考內容：
- 2010-2020H1人福醫藥年報、半年報以及各類公告，上交所