回顧2020年，可以看到，疫情之下，資產證券化已經開始成為房企重要的融資拓展手段。基礎設施公募REITs的正式開啟，對中國資本市場建設更是具有裡程碑意義。儘管目前試點暫未對商業地產類型資產開放，但未來基礎資產類型或將擴容。
頭部房企紛紛進行資產證券化的嘗試，這為他們構築多渠道金融鏈條贏得先機。
展望2021年，將是金融深化的關鍵一年，商業地產的未來將逐漸被金融模式所改變。
疫情考驗之下 資產證券化成為重要融資拓展手段
贏商網對2020年商業地產領域（僅統計零售物業、酒店物業、辦公物業、長租公寓）的資產證券化案例進行盤點，2020年共發行CMBS49單，發行規模1144.4億；類REITs共20單，發行規模358.7億。CMBS、類REITs兩者數量佔比為71%、29%；規模佔比為76%、34%。
與2019年對比，CMBS發行數量提高75%，規模提升54%，類REITs發行數量提高100%，規模提升53%。不僅整體增長較大，物業類型也更加多元化。
自2014年「中信啟航」開啟了中國類REITs市場以來，國內商業不動產資產證券化市場蓬勃發展。CMBS、類REITs作為新金融的代表，為一部分持有優質物業的企業拓寬了融資渠道、打通了「投融管退」的行業閉環。
特別是在2020年的疫情一度給行業的現金流帶來嚴峻的考驗，資產證券化融資手段逐漸為更多房企所用。
2020年4月份，隨著海外資本市場持續震蕩，內地房企海外債直接歸零，房企轉向資產證券化等更多元化的融資渠道。
//CMBS4月發行達到高峰，類REITs發行穩定增長
發行月份上看，CMBS在2020年4月份迎來發行小高峰，一季度受疫情影響，銷售回款難度大，同時租金收益有所影響，因此在二季度發行量增長，以融資度過難關。而就類REITs來看，在2020年4月推出公募REITs試點後，類REITs的發行量也保持逐月穩定增長。
數據來源：CN-ABS
//發行數量二線城市佔據過半
從CMBS和類REITs整體底層資產的分布來看，標的物業均位於一二線城市，且目前二線城市佔比過半。這一方面反映，能夠進行證券化的物業，仍然必須在高城市線級，而另一方面，也反映了未來位於二級城市的優質物業有非常樂觀的資產證券化前景。
數據來源：CN-ABS
//底層資產金額佔比變化：辦公物業增加，酒店減少
數據來源：CN-ABS
這反映出疫情之下，資本市場避險情緒較為明顯。酒店沒有租賃合同來保證未來一段時間的收入，每天必須從零開始「出租」其物業，對經濟周期更為敏感。而能夠進行資產證券化的辦公物業，常常具有較長期、穩定的租戶。
此外，類REITs基建物業佔比增加較多，也是順應了2020年公募基建REITs開啟。
資料來源：Wind
低融資成本、多融資渠道是標杆運營企業的共性，也是管理規模實現有質量成長的門檻。頭部企業儘早進行資產證券化的嘗試，這為構築多渠道金融鏈條贏得先機。
基礎設施公募REITs正式開啟 頭部企業正進行更多元的資本運作
CMBS標的物是商業地產項目的債權，側重於資產池的現金流分配。而類REITs標的物是項目的股權，一般要求商業物業具有穩定的租金回報。就目前國內情況，能夠通過類REITs實現融資的主體大都是大型地產集團旗下的某一地產公司。
資料來源：中金
因此，能夠進行資產證券化嘗試的，實質上都是運營水平較高或資產質量良好的頭部企業。
//CMBS：頭部企業正進行更多元更深入的資本運作
數據來源：CN-ABS 贏商網整理
華潤置地商業地產首次資產證券化
2020年11月11日，華潤置地以成都萬象城為基礎資產在深交所發行資產支持專項計劃，發行規模25.01億元，期限18年，優先級票面利率為3.8%。其底層資產為成都萬象城，於2004年12月9日開始試營業，這一年也是華潤置地進軍商業地產的第一年，第一座深圳萬象城也才開業不久。
成都萬象城（圖片來源 公眾號：華潤置地）
華潤置地2019年年報顯示，成都萬象城總建築面積29.4萬平米，總估值31.7億元，年租金收入約為3.7億元。
為加快商業地產的發展，早在2017年6月12日，華潤置地將商業地產從開發事業部中分拆出來，成為一級組織機構。如今華潤置地首次試水CMBS產品，算是向商業地產的資產證券化邁出了第一步。
星河商置實行連續資本動作
2020年3月20日，「南方資本-星河福田COCOPark資產支持專項計劃」在深交所發行。據星河控股集團公告披露，該資產支持專項計劃發行總規模45.76億元，優先A級債項評級AAA，利率4.5%。
該計劃底層資產為深圳星河福田COCO Park，是星河集團在深圳打造的旗艦商業項目。從2017年開始，福田COCOPark啟動內部升級調整，星空廣場升級改造。2018年，星河福田COCOPark年度銷售額達到25億元。
深圳星河福田COCO Park（圖片來源 公眾號：星河商置）
福田星河COCOPark的資產證券化嘗試，是星河控股集團繼謀劃星河商置（星盛商管）赴港IPO計劃之後的又一個資本市場的動作。
新城控股2018年後首次發行吾悅廣場商業物業CMBS產品
2020年6月9日，「華西證券-新城吾悅商業物業第一期資產支持專項計劃」正式成功。發行總規模29.47億元，優先級的發行利率為4.80%。這是新城控股2018年以來首次獲批發行的吾悅廣場商業物業CMBS產品。
新城吾悅廣場（圖片來源 新城控股官網）
此前，2016年6月22日，由新城控股控股子公司作為原始權益人、上海東方證券資產管理有限公司作為計劃管理人的「東證資管-青浦吾悅廣場資產支持專項計劃」發行設立。目標資產為位於上海市青浦區城西商圈的青浦吾悅廣場，這也是我國商業地產行業首個以大型商業綜合體為目標資產的不動產資產證券化項目。
目前，新城控股集團加大城市綜合體項目的收儲和開發，截至2020年12月25日，新城控股開業、在建、擬建吾悅廣場數量總數已達到156座吾悅廣場，進駐全國118個城市，初步完成全國化布局。
//基礎設施公募REITs正式開啟，已進行嘗試的企業繼續領跑
2020年6月9日，中交路建在深交所成功簿記發行「中聯前海開源-中交路建清西大橋資產支持專項計劃」，發行規模47.05億元，產品期限約24年。這是國內首單橋梁基礎設施類REITs。該產品的順利落地，具有很好的市場示範效應。
數據來源：CN-ABS 贏商網整理
光大安石西安大融城，全國首單商業地產儲架類REITs持續落地
2020年9月24日，光大安石百億商業地產儲架式類REITs的收官之作——「光證資管-光控安石商業地產第3期西安大融城資產支持專項計劃」設立。
圖片來源：西安大融城
這也是中國境內第一單承續發行的股權型類REITs，首次實現了原存續類REITs產品與新發行類REITs產品直接交易底層資產的承續形式。在公募REITs渠道尚未向商業地產開放的今天，這對境內現存各類股權型類REITs產品的退出方式有示範性意義。
光大安石作為國內最早建立起「募、投、管、退」資產管理模式閉環的企業之一，在資產證券化方面具有先發優勢。
綜上所述，從具體的資產證券化項目案例可以看到，具有先發優勢的頭部企業，已經積累了相關經驗，不斷進行金融創新。而之前尚未進行資產證券化動作的企業，也在2020年開始試水。隨著基礎設施公募REITs的落地，金融深化的行業趨勢，已經到來。
2021年是關鍵年 行業正處於從類REITs走向REITs過程中
基礎設施公募REITs的正式開啟，對中國資本市場建設具有裡程碑意義，也代表著未來資產證券化路徑下，金融市場深度服務實體經濟的發展方向。
展望2021，金融深化，將進入關鍵一年。
//REITs對於產業格局和資本市場建設，意義極其深遠
目前全球已有四十餘個國家和地區創立了REITs市場，REITs是僅次於股票和債券的第三大類基礎性金融產品，打通了實體資產與金融市場間的投融資路徑。
證券化，是國際不動產投融資領域近二三十年來的主旋律。以MBS（RMBS，CMBS）、REITs、不動產基金為代表的多層次金融工具，構成了現代化不動產金融體系，相較於傳統的銀行+開發商體系，能夠在實體資產投融資體系中發揮更重要作用，對產業分工和產業格局造成深遠影響。
此外，中國居民家庭目前僅能通過直接購房來進行資產配置，如果未來REITs向商業地產擴容，將給居民提供更多元、本金較小、流動性更佳的方式，來參與實體市場投資。
//行業正處於從類REITs走向REITs的過程中
目前，中國類 REITs 市場已初具規模，近年來更是快速發展。
自2014年以來，類 REITs 產品累計發行約1,650億元。發行規模自2017年起顯著提升，並於2019年創下504億元的歷史新高，在底層資產類別上亦進一步豐富。
中金等研究機構認為，類REITs市場的快速發展已經表明中國具有各類實體資產投融資基本訴求，且伴隨存量市場擴大該訴求應呈增長之勢。
但是，類REITs適用範圍相對狹窄，對於物業本身的資質要求也比較高，在中國更多是由房地產從業者（包括開發商、私募基金管理人等）使用。多數情況下背靠少量優質物業作為底層資產來實現發行，其主要目的是獲得儘可能優惠的融資成本，實質是發債行為。而 REITs 的作用是實現更大規模的資產組合的退出，屬上市行為，目的是盤活存量資產，實現股權資本變現回收。
在向REITs邁進的過程中，短期重點在估值定價體系和上市交易安排；中期應著眼於完善架構（特別是稅收安排）及提升透明度；長期則須解決管理人安排與能力建設問題，同時，適時適度地擴大底層資產品類也是重要議題。
//REITs會向商業地產領域做一定拓展
在美國等成熟的資本市場，REITs的底層資產高度豐富，但仍然以商業地產為主。
備註：中國的統計口徑為類REITs
發達國家投資機構近二三十年來對廣義實體資產配置比率也大幅上升。養老金、保險、主權基金、社保基金等長線投資機構對廣義實體資產（主要包括商業地產和基礎設施）的配置比例平均在 8-10%，其中頭部機構可以達到 15-20%甚至更高，而這一比例在二三十年前幾乎可以忽略不計。
中金因此認為，REITs向商業地產領域做一定拓展是可靠選項。許多商業地產的發展（包括零售、倉儲以及未來可能出現的長租、養老等業態）實際上也是為我國未來內需成長提供必要的基礎設施，值得考慮通過REITs市場進一步支持其發展，為居民家庭消費和經濟長期發展更好服務。
但也應該意識到，目前中國市場在商業地產端短板相對突出。這與中國商業地產市場發展相對滯後和起步較晚有直接關係，畢竟中國房地產市場的商業化進程至今也不過二十年，而且此前很長一段時間商業地產更多作為住宅開發的配套事項來進行，並非獨立投資。但截至今日，已經可以看到一批頭部開發商在購物中心、辦公、酒店等領域有一定建樹。
另外，市場數據可得性和企業信息披露質量是REITs市場長期健康發展的基礎。成熟市場官方機構與第三方均底層物業市場數據有較好統計跟蹤。以美國市場為例，美國不動產信託投資協會（NAREIT）會以日度/月度/季度/年度為頻率對所有上市REITs的關鍵指標進行截面整理和時間序列跟蹤，涵蓋用於交易和估值的全部關鍵指標。而如地產數據供應商COSTAR，能夠提供近600萬個商業物業的詳細數據信息，數據覆蓋390個城市市場。中國目前實體市場整體透明度偏低，未來有待逐步提升。
在金融深化的關鍵進程中，商業地產的未來已來。