沈晉初與觀點面對面:ESR的物流天平

觀點地產網剛從深圳回到上海，出現在視頻那一端的ESR聯合創始人兼聯席執行長沈晉初，看起來精神很不錯，與他的初次見面以這種特殊方式進行。

說起國內物流近況，不得不提及每年一度的「雙11」，百度輸入「雙11戰績」，會出現「天貓半小時成交額突破3723億元」等詞條，再一次顯現國內購買力和消費需求的旺盛，同樣帶給物流地產很大的商機和想像空間。

2009年第一次「雙11」似乎離我們還不久遠，如今時過境遷，線上消費一再帶動物流地產行業的演變。早在2011年，沈晉初創辦的易商集團就瞄準了電商物流市場。

五年後，亞洲兩大物流地產開發商、業主和運營商——易商集團與紅木集團宣布合併為ESR（前稱易商紅木集團），成為今天亞洲區域最大的物流地產平臺之一。

彼時對於雙方的合作前景，沈晉初寄予了厚望。

2019年底，ESR成功上市，以18億美元首次公開發售為香港聯交所於2019年的第三大集資金額，更加是香港過去五年內最大型的房地產企業上市項目。踏上更大的國際資本平臺，ESR繼續積極發展國內甚至亞洲的物流地產行業，而在港交所敲鐘則被市場看作是敲響物流地產爭霸賽的鐘聲。

畢竟國內傳統的物流地產企業完成上市的不多，在ESR上市前三年時間裡，傳統物流地產企業在資本市場上沉寂了許久，以京東為代表的電商物流逐漸抬頭。

2020年11月1日，正值ESR港股上市一周年，對市場來說，它是既陌生又熟悉的存在。

在接受觀點地產新媒體採訪時，沈晉初表現得更為沉穩，這是從事物流行業20餘年積累下來的底蘊，並以自身專業視角，道出了物流地產行業及ESR發展的內在邏輯。

他對ESR的期許更偏向長期主義，持有更為理性的看法：「企業做的時間更久，比做大規模要來得更重要。」

兩個機會與平衡木

「去年的形勢也有很多變化。」專訪伊始，沈晉初便破題而說。

事實上，自2003年普洛斯進入中國，「物流地產」概念迅速走紅，直到近幾年，國內物流地產的半壁江山依然由外資企業佔據。由創立易商、爾後ESR的上市，沈晉初並不認為這是一步險棋。

「這個過程不能說很冒險，至少我覺得還好，都是自然的發展。ESR一路推進，在國內的領導地位逐步穩固，也成為了專注亞太市場的第一大平臺，現在投資人和市場對我們的期望越來越大。」

他指出，對於物流地產行業過去十年的發展，ESR趕上了兩個主要的發展機會，一是電商和物流供應鏈體系的拓展和重建；二是國內從存量逐步轉向增量市場的過程。這些趨勢成為了ESR高速發展的關鍵因素之一。

隨著後疫情時代來臨，對高標倉儲和物流運輸需求提出了更高要求，基於傳統倉儲供給過剩的現狀，沈晉初分析，電商的發展使得供應鏈體系進一步拓展，得益於技術和消費模式的提升，對原有物流設施的更新改造提出更高的重建需求。

若從增量和存量的角度來看，ESR對輕重資產的選擇上有自己的考量。任何一個地產行業的分支市場都是從增量市場到增量和存量市場並舉，再到最終形成存量市場的過程，整個資產管理規模和管理方式也會是一個從重變輕的過程。

「2014年或2015年之前，我們還是一個重資產模式，即物流地產開發商的角色，如今成為亞洲物流地產前幾名的資產管理方，建立並發展壯大基金管理業務，在這個過程中間我們也在尋求平衡。」沈晉初表示。

他加重了語氣，ESR上市以後的業務取向和目標就是要做到平衡，不僅是輕重資產的平衡，更是自身規模和速度與回報率之間的平衡、回報率與回報周期的平衡、對短期風險和長期效益增長之間的平衡等。

這就好比走在平衡木上，要取得平衡必需上佳的功力。因此，在做大ESR的資產規模的同時，沈晉初更看重持有的資產質量帶來的長期回報效益。

在他看來，重資產業務在於能抓住市場機會；輕資產業務同樣是一種較優的商業模式，尤其是在追求穩定的發展和提高回報率方面。

穩健但不失進取

年初至今，ESR的股價漲幅近45%，股價的上漲反映了物流地產行業在疫情下的防禦性特徵甚至增長潛力，以及資本市場對公司亮麗業績的肯定。

「我們對市值沒有什麼刻意管理」，沈晉初是務實的那一派，他最關心的依然是資產管理規模和資產回報率，這是長期追求的目標。

作為一個資產管理者的角度來看，沈晉初指出，企業做的時間更久比做更大的規模要來得更重要。至於ESR上市一周年的表現，在疫情突發的情況下公司業務的表現仍然總體符合管理層的預期。

對於未來物流地產的市場競爭格局的看法，沈晉初表示，態勢依舊不變，會是一種持續的狀態。

但同時，他也提及，物流地產行業還是比較穩定的，這個行業的發展模式早在過去二三十年就已經出現並形成，不會在短期內出現顛覆或洗牌的狀況。因為物流地產行業本身需要持續積累，更多會是一種長期的競爭和成長。

直到現在，物流地產作為商業地產的分支，其穩定且較高的收益率備受市場矚目，數據顯示，國內一線及強一線省會城市的物流地產收益率基本會達到7%以上。ESR上市之後，是否會以規模擴張來獲得更多收益？沈晉初給出的答案是「否」。

「我不太希望以擴大風險的方式來增加規模，不可否認，任何一家上市公司都會有短期壓力，我們會給予投資人我們認為合理的預期，肯定是做好資產質量的同時繼續做大資產規模。」

他笑稱，如果要形容ESR現在處於什麼階段，用一個矛盾的話來說，我們穩健但不失進取。

從目前來看，國內土地市場仍以住宅和商業用地為主，物流地產開發商在經濟較發達的地區獲取土地的機會較少，開發成本也在提升，因此在與內地房企合作或對同行收併購方面，沈晉初表示，ESR完全持開放的態度，主要還是看機會。

上市一周年

作為企業的「一把手」，尤其是ESR在海外和國內資產比重分布為3:1，如何規劃平衡好時間？

「我超過一半的時間還是在看中國的項目，大概30%時間會花在集團層面，40%-50%的時間是在看中國的業務發展。特別是這半年，我基本上都待在國內。」沈晉初回答。

今年作為ESR上市的第一年，從團隊的基因和發展規劃出發，他對於公司亞太地區的業務成長方式和目標非常清晰——穩定地以規模化的形式來管理商用或物流地產。

就國內發展而言， ESR在國內物流地產的布局也有不少動作，先是年初與GIC出資5億美元成立合資公司；爾後又收購江蘇核心地區的3個物業項目全部股權，總建築面積約34萬平方米；與宏利組成新合資企業，以人民幣17億元收購集團與PGGM旗下資產組合。

截至今年6月底，ESR的物業組合裡擁有營運及開發中項目的總建面為1870萬平方米，物業項目超過300個，60%客戶為電商及第三方物流企業，開發項目儲備超過1530萬平方米，土地儲備超過380萬平方米，總資產管理規模達到265億美元，按年增長31%。

另據觀點地產新媒體了解，ESR於中國地區持有的資產總建築面積超過690萬平方米，資產管理規模逾48億美元，布局滲透華東、華北、華南和中西區，在大上海、大北京和大廣州地區的開發項目儲備排名第一，也是電商企業的最大業主。

儘管在大廣州地區的開發項目儲備排名第一，ESR在珠三角的佔有率還沒追上環渤海、長三角。

沈晉初稱，主要是因為珠三角的資本活躍程度、土地價格上漲導致新開發項目的成本的壓力上升等因素，但珠三角的需求非常旺盛，特別是大灣區規劃、一體化設想等。

提到今年六月正式出臺的海南自由貿易港建設總體方案，他還透露，ESR對於任何一個省會城市都是密切關注的，海南包括海口等城市，也關注了有一段時間。

事實上，ESR目前的布局重心由中國延伸至亞太地區，中國以外的資產佔據集團管理規模的3/4，但沈晉初解釋道，海內外的資產規模佔比會是一個比較穩定的比例，現在聚焦在亞洲地區如新加坡、日韓、澳大利亞、印度等。

此外，ESR的一大特色還在於海外團隊本土化程度很高，基本上在各國的業務基於需求、客戶服務、溝通等實現完全本土化。特別是在上半年疫情較為嚴重的情況下，ESR的業務也是穩健成長，本土化優勢發揮了強勁作用，不但減弱了疫情影響，對未來的市場趨勢也有更好的掌握。

以下為觀點地產新媒體對ESR聯合創始人兼聯席執行長沈晉初先生的專訪實錄：

觀點地產新媒體：今年11月1日是ESR上市一周年，怎麼看待ESR以及過去物流地產行業的發展狀況？

沈晉初：去年的形勢也是有許多變化的，包括今年是ESR上市的第一年，應該來說，我們對於自己在亞太的業務成長的方式和目標更加清晰，一是基於團隊的DNA，另一個是基於業務發展規劃。

物流地產行業的特徵，在過去十年或者未來十年，發展的動力主要還是源於兩方面，一是電商和物流供應鏈體系的拓展和重建；二是國內從存量轉向增量市場的過程。

從ESR業務、物流地產或產業地產的發展來看，在過去十年時間，特別是亞洲的物流地產，我覺得我們趕上了兩個比較主要的發展機會。

觀點地產新媒體：能具體說說您認為的發展機會是什麼嗎？以及ESR是如何把握機會的？

沈晉初：首先，在電商和物流供應鏈體系拓展和重建這一方面，電商在2008年至2010年飛速發展進而給中國的物流尤其是整個供應鏈體系產生很大影響。

其次，技術對於原有的物流設施更新改造提出更高的重建需求，特別是30或50年前建立的物流設施，重建需求主要得益於技術和消費模式的提升。

此外，在任何一個地產行業的分支市場都是從增量市場到增量和存量市場並舉，再到最終形成存量市場的過程，整個資產管理規模和管理方式會是一個從重變輕的過程。輕重資產模式的選擇僅僅是一個手段，而非目的。

重資產業務抓住市場的機會，而輕資產業務，對於穩定的發展和提高回報率而言不失為一個不錯的商業模式。

我們的目標在最初成立時候就很清晰和明確，穩定地以一個規模化的形式來管理商用地產或物流地產。公司在2014或2015年之前還是一個重資產模式，即物流地產開發商的角色，如今成為亞洲排名前幾的物流地產資產管理方和建立並發展壯大基金管理業務，在市場變化和自身發展的過程中，其實是一個規模增長速度和回報率的平衡。

ESR上市以後的業務取向和目標，就是要做到平衡，不僅是輕重資產的平衡，更是我們自身發展規模及速度與自身回報率的平衡。

觀點地產新媒體；今年以來環球股市波動處於不穩定的狀態，今天（10月30日）ESR的股價到了23.7港元/股，年初至今漲了35.6%，您怎麼看公司的市值管理？對公司股價表現滿意嗎？

沈晉初：從ESR去年到目前上市一周年這樣一個時間段來看，上半年遇到百年不遇的疫情，總體來講我們對市值沒有什麼刻意的管理，當然市值是很重要的方面，這是資本市場來評價ESR業務發展的一個指標表現。

其實我們最關心的，還是資產管理規模和資產回報率，這兩塊是長期追求的目標。

當然在不同的時間和階段或不同的國家，這兩方面可能會有一些矛盾，但從長期和作為一個資產管理者的角度來看，我覺得企業做的時間更久比做更大的規模要來得更重要。

觀點地產新媒體：ESR的資本方介入比較深，是否會有資本壓力而迫於追求每年增長規模的量？考慮到複合增長的規模目標等，這當中會否有碰撞，如何做好平衡？

沈晉初：其實資本的本質是追求回報率和回報周期的平衡，希望獲得長期的回報，對我們而言有兩個層面，一是基金層面，這一塊不涉及公司市值和股權，當然會有一些關係，但我們的投資夥伴更注重資產的管理和持有資產所帶來的長期穩定回報，市場契合度還是蠻高的，無論是新建的還是目前在管理的項目周期都比較長，投資人對ESR持有的資產也會看得比較長遠一些。

另一個是上市公司層面對我們的影響，我們當然希望公司市值和股價有增長，從我個人來講可能會看得更遠，所以我們更多的是對短期的風險和長期效益增長做到平衡。

從發展的趨勢看，我不太希望以擴大風險的方式來增加規模或短期內促使股價上升，任何的波動讓市場去決定，這個我覺得是合理的。

觀點地產新媒體：您也提到ESR不盲目做大規模，要做一個長期的企業。ESR若從易商成立算起也有近十年的發展歷史，在您看來，ESR赴港上市有什麼意義？是第一個十年的開始還是只是邁出的一小步？

沈晉初：從整體趨勢來看，ESR上市後肯定是繼續做大資產的規模和做好資產的質量。我認為，未來ESR的回報率, 不是由我個人去定義。

整體來講，我們希望這個行業的投資回報能夠以它的行業特色和優點來回應投資者。在這個基礎上，希望規模做的越大越好。

如果讓我形容ESR現在處於什麼階段，用一個矛盾的話來說，我們穩健但不失進取。

觀點地產新媒體：ESR赴港上市時，市場普遍認為是「物流地產爭霸賽的開始」，公司如今的市場佔有率在穩健上升，在您看來，國內的物流地產行業的競爭情況如何？

沈晉初：從長遠來講，任何一個人做商業都希望是做到最好，行業最佳，這個是自然的。物流地產行業的競爭態勢是一個持續的狀態，不是說在短期內誰能夠顛覆誰的狀態。因為這個行業需要持續積累，更多的會是一種長期的競爭。

物流地產行業畢竟還是一個增量市場，而且還是一個資源壁壘型的，這兩點導致了這個行業的競爭需要通過長時間去管理，包括客戶服務等。

觀點地產新媒體：ESR國內布局主要在環渤海、長三角，但珠三角的佔有率好像還沒有追上。今年6月出臺海南自由貿易港建設總體方案，ESR會考慮重倉海南嗎？

沈晉初：是，ESR在長三角的佔比最高，然後是華北、華南，在華西和華中也有分布。

珠三角的需求非常旺盛，特別是大灣區規劃、一體化設想，都令這區域物流發展活躍等。然而因為珠三角區域整個的資本活躍程度，包括民間資本的活躍程度、和土地價格上漲導致新的開發項目都對成本造成影響。不可否認，珠三角的需求非常旺盛的，特別是大灣區規劃、一體化設想等。

對海南這些地區和省會城市是密切關注的，任何一個省會城市我們都是密切關注的。所以海南包括海口等城市，其實我們已經關注了有一段時間。

觀點地產新媒體：今年ESR有很多海外布局的動作，國內外佔比有什麼考量？在中國的業務發展上有什麼計劃？

沈晉初：海外資產的管理規模佔公司管理規模的3/4，國內在1/4左右。我覺得這是一個比較穩定的比例。如果某個國家出現了機會，我們還是會考慮的。

區域來看，亞洲目前無論是人口、消費還是經濟都在整體增長，疫情管控方面也相對樂觀一些。除去疫情的影響因素，亞洲原來的增長率比北美和歐洲要高，這也是為什麼我們聚焦在亞洲地區。

另外，要去發展各國不同的業務，我們覺得本土化團隊非常重要，這也是ESR的一大特色。在日韓、中國、澳大利亞、新加坡、印度，ESR的本土化比例非常高，基本上各國業務均實現本土化。

上半年疫情較為嚴重的情況下，這個優勢非常明顯，因為核心管理層的溝通影響不大，對區域發展發揮了很強勁的作用，因此疫情下ESR的業務也是穩健成長，長期來講也會帶來更多優勢。

觀點地產新媒體：ESR在國外的布局佔了很大比重，又在香港上市，在您看來，ESR應該屬於外資還是本土企業？和同行相比，在業務模式上，ESR的特點和優勢在哪？

沈晉初：從ESR的根是在國內股權結構和管理層的結構來講，應該是一家外資企業。如果說特點，主要是三個方面，一是規模，二是國際化程度，再一個是業務模式。

從亞洲區域覆蓋來講，目前ESR覆蓋的相對數量比較多，團隊本土化程度也較高，這兩塊綜合起來是做得比較優秀的。一般覆蓋的區域越多，本土化程度相對來講就更需要時間,但ESR現在本土化程度已經很高了。

觀點地產新媒體：拿地方面會遇到瓶頸嗎？尤其是在經濟發達的地方，怎麼保證您剛才說的覆蓋率和其他各方面？

沈晉初：拿地是不同國家不同時間有不同的趨勢。在日韓，ESR都是在二手市場不斷做土地整合，和不同的owner直接談，這種做法其實就差不多是過去五到十年的做法。在印度的土地基本都是私人擁有比較多，當然也有一些政府土地。

國內而言，要說拿地瓶頸期，我覺得過去不論是哪個時段都很難拿地，除了2007、2008年之前的時間，之後不管是拿住宅、商業的土地，還是工業用地，難度都差不多。其實我覺得這已經是常態了，只是說某些城市會有局部的調整，限購、土地出讓規則等。

整體來講，對於存量土地市場，其實政府還是鼓勵產業升級、鼓勵行業或投資升級。

觀點地產新媒體：ESR會大量和各種房企進行合作嗎？

沈晉初：不管是過去還是未來，我們都會持續關注這些機會，因為這也是業務的主要形式。

只是說，因為國內房地產開發商對土地的首選肯定還是發展住宅和商業，之後才會去考慮產業園。

和房企合作與否主要還是機會問題，有些土地可能相當長的時間內沒法做轉化，這些土地怎麼體現價值，如何能夠提高利用率，這樣就會有合作。

觀點地產新媒體：京東也是您們的股東之一，電商物流的發展會不會影響到ESR租賃性業務？

沈晉初：電商物流做自建物流園很早就開始了，不是最近才開始的，但他們的投資建設邏輯和我們不太一樣，主要表現在兩方面：一是電商物流主要以建網的方式在建項目，哪怕是二線甚至三四線城市只要是業務所在地都會去建項目，因為他們要支撐整個物流體系。

我們完全是跟著需求走，目前北上廣深保有量高一些，電商物流相對來說可能覆蓋的面更寬一些。

其次是租戶，電商物流大部分以自用為主，自用佔比蠻高，我們相對來說是比較中性的平臺，基本上100%都是為了滿足客戶。

但在北上廣深，不管是菜鳥還是京東等電商也是在大量租用第三方物業，因為他們不可能做到持續的土地供應。

觀點地產新媒體：未來是否會加大收併購同行的力度，以此擴大規模？

沈晉初：ESR對於合作和兼併收購是完全開放的態度。通過兼併收購，我們可以進入到一些新的市場，比如新加坡、澳大利亞市場我們都是採取兼併收購進入的，主要還是看業務機會。

我們會做好兼併收購的能力準備，就看以什麼樣的合作方式對雙方長期或短期是最有利的。

物流地產的圈子其實比房地產的圈子還要小，大家對合作還是比較開放的。

觀點地產新媒體：對比住宅市場，物流未來還會有很好的黃金時期嗎？會是十年還是二十年之後？

沈晉初：從絕對的比例來講，肯定是住宅市場要比物流市場大得多，因為住宅是需求端的東西。一個是幾十萬億的規模，一個是萬億左右的規模，這是一個區別。

但從增長速度來看，這兩年物流地產增長速度是快的，遠高於住宅或商業市場。

其實這是兩個不一樣的市場，很難直接比較。

觀點地產新媒體：ESR的區域布局主要在北上廣深和強一線城市經濟區，本身走的也是差異化的道路，這部分的利潤空間是不是更大？

沈晉初：從目前來講，在地產類的投資我們主要還是看未來的潛力。

當期回報而言，很大程度並不是新興市場的回報一定比成熟市場的回報來得高，專業類房地產市場更多的是看它未來的的需求增長。

傳統意義上，我們覺得新興市場可能回報率更高一些，當然我們也接受它的風險更大一些，但是從一些專業類房地產市場來講，並不一定完全是這樣，很多可能回報率不一定比新興市場來得高，但它未來的現金流是往上升的。

觀點地產新媒體：外界認為物流地產並非ESR的主業，ESR是一家經營物流地產但以投資為主的基金管理公司，您怎麼看這種定義？

沈晉初：我覺得這兩個並不矛盾，因為基金管理是我們的業務形態或者模式，物流地產是提供的實體產品，可能更多的是提供給投資人一些新的投資載體或者投資工具，使他們能夠在物流地產的產品上獲得長期收益。

總體上，不論是認為ESR是一家物流地產公司，還是以物流地產為載體的一家基金管理公司，這兩者的描述我都覺得挺準確的。事實上，基金和物流地產無非一個是業務模式，一個是產品模式，總之ESR就是一個綜合物流地產的平臺。

觀點地產新媒體：物流地產行業的重資產較多，開發運營周期長，ESR是否會有資金壓力，包括流動性方面？

沈晉初：從財報的角度，ESR目前處在比較好的狀態，負債率只有25%或者26%的水平，整個集團不到30%，基金層面的負債率也基本上在50%以下。

至於資金流動性方面，我們在整個行業裡應該算是不錯的，事實上我們只是在考慮怎樣把投資回報持續做得更好。

在這個前提下怎麼獲得更多資金流通，我們相比國內房地產而言還是更優渥的，在國外的資本屬於完全流動就不存在什麼壓力。

觀點地產新媒體：如今國家也在強化內需和雙循環，但在物流地產提供的倉儲方面，尤其是高標倉，對比美國，我們國家的高標倉覆蓋量其實很小。

沈晉初：對，長期來看，我們關心也是這塊需求。我們從這三個角度來看它的需求，分別是消費、製造和降低整個物流的成本，這三個角度本身在供應鏈環境下也是相互關聯的。

總體來講，疫情反覆的壓力、國民購買力或者說收入的穩定性，從宏觀角度來講都會影響到我們這個行業長期的需求，甚至於中期需求。

另外一塊，其實資本本質上在追逐這一塊需求的利潤。如果這個需求的效益好，就會有更多的資本介入。這個需求如果不明朗，收縮率就會下降，在不同的地方也會有一些調整，所以本質上還是看需求。

國內無論是人口基數、製造業水平等都有很多的優勢和體量在，同樣也會面臨更多的區域競爭。

觀點地產新媒體：您如何評價ESR過去一年的表現？

沈晉初：整體來講，ESR上市一周年至今，突發的疫情是誰都料不到的，在這種情況下仍然是總體符合我們的預期。

觀點地產新媒體：您曾在戴德梁行任職，如今從事並在物流地產深耕，這個任職經歷的轉變契機是什麼？為何會選擇做物流地產？

沈晉初：其實我在物流地產行業的任職經歷還是比較連貫的。

當時戴德梁行是國內四大行裡面唯一一個把工業部獨立出來的部門，我加入戴德梁行的時候就是這個工業部的主管了，所以從園區招商，包括物流、高級顧問等都是有所涉及的。之後大概在2003年底、2004年的時候我就加入了普洛斯。

觀點地產新媒體：所以您一開始就是從戴德梁行的工業部做起的，一直就延續下來也沒有脫離。

沈晉初：對的。在戴德梁行任職之前，我還在外高橋保稅區的開發公司上海市外高橋保稅區新發展有限公司任職，大學畢業後就進去負責招商，招商就兩類客戶，分是工業類的客戶和物流類的客戶，另外當時還有貿易類的客戶。

照這樣看，大學畢業以後目標一致，都是在地產和物流或相關行業任職，僅是身份做了轉換，從開發商變諮詢顧問，從諮詢顧問再回到開發商，然後再到ESR做管理等方面的工作。多年來，我以不同的身份專注於行業。