原標題：合併傳聞引發券業整合路徑猜想：或不限於「大吃小」
摘要
【合併傳聞引發券業整合路徑猜想：或不限於「大吃小」】市場對合併的猜想，也源於國內資本市場打造「航母級券商」的願景。130餘家券商面臨同質化嚴重、利潤空間狹小的現實情況，和外資券商入華帶來的外部壓力。國內券商在A股「主戰場」的話語權會否旁落？與外資券商分庭抗禮，券業整合是最重要的路徑之一。（第一財經日報）
一則合併傳聞在本周初點燃了券商板塊市場情緒，而這種情緒在近兩日未明顯回落。16日收盤，中信建投(601066.SH)漲8.84%，中信證券(600030.SH)漲2.82%，板塊內漲多跌少。
中信建投在本周已連漲三日。14日下午有消息稱，中信證券與中信建投及相關機構就合併可行性進行研究。受此影響，當天收盤，中信證券漲4.22%，中信建投漲8.88%，兩家券商當日成交額均較前一交易日漲逾2倍。
合併傳聞在當日收盤後即被澄清，但仍給予市場一定的想像空間：中信證券+中信建投等於什麼？記者據2019年年報數據梳理，若兩者合併，淨資本總額將突破1400億元，總計實現逾560億元營收和約180億元淨利。
市場對合併的猜想，也源於國內資本市場打造「航母級券商」的願景。130餘家券商面臨同質化嚴重、利潤空間狹小的現實情況，和外資券商入華帶來的外部壓力。國內券商在A股「主戰場」的話語權會否旁落？與外資券商分庭抗禮，券業整合是最重要的路徑之一。
「我們了解到的情況是，行業內併購也是監管鼓勵的方向，有一些併購是『卡著時點』在推進的。」華南某券商內部人士告訴記者。
某中型券商非銀分析師曾對記者表示，在外資投行陸續入華的情況下，國內監管有動力扶植一兩家「超級券商」與之對抗，整體監管思路較為明確。
中信證券+中信建投=？
合併傳聞掀起行業波瀾。
不僅中信證券、中信建投傳出合併，14日有消息表示，天風證券(601162.SH)發布觀點稱，傳聞國泰君安(601211.SH)和海通證券(600837.SH)、申萬宏源(000166.SZ)和銀河證券(601881.SH)也有可能合併。
而天風證券回應第一財經表示，公司未對外發布有關國內多家龍頭券商合併的研報或觀點。
傳聞被一一澄清，但龍頭強強聯合仍備受市場關注。
值得關注的是，上述涉合併傳聞的券商均為A股前十大券商，且淨資本實力較為雄厚。從核心指標淨資本實力來看，記者據2019年年報梳理，中信證券排在首位，淨資本達949.04億元，國泰君安、海通證券以859.71億元和728.75億元分列二、三。淨資本逾600億元的券商包括中國銀河、華泰證券和廣發證券，申萬宏源、中信建投淨資本則均逾500億元。
無論規模體量、業績表現，還是淨資本實力，中信證券的頭把交椅之位都坐得穩當。中信建投的上述指標成績雖處於一梯隊券商中後段，但其資本實力也遠超一眾中小券商。
中信證券+中信建投等於什麼？
從營收、淨利、淨資本等數據來看，若兩者合併，淨資本總額將突破1400億元。「賺錢能力」也將大增：2019年全年，中信證券實現431.4億元營收、126.48億元淨利潤；中信建投實現136.93億元營收、55.3億元淨利。兩者總計實現568.33億元營收和181.78億元淨利。
從具體業務來看，銀河國際認為，合併券商實體將成為投行業務極強的券商。
數據顯示，2019年，中信證券和中信建投在A股股權承銷排行榜中分別排名第一和第四。承銷總額為4030億元，較第二名的中金公司高116%。在債券承銷市場中，中信證券和中信建投2019年在券商中分別排名第一和第二，承銷總額為1.86萬億元，較第三名的中金公司高約250%。
龍頭券商強強聯合，或將形成券商巨頭，與外資券商相比實力如何？據銀河國際測算，以2019年數據計算，上述合併實體的股本規模僅為高盛的39%，以及摩根史坦利的42%。
此外，從股東背景來看，歐美券商例如瑞銀、摩根大通，多為以商業銀行為主的綜合金融集團。
缺乏核心龍頭與特色化券商
值得關注的是，雖然A股龍頭券商名單已較為固定，但核心龍頭依舊缺乏。
龍頭之間差距較小，彼此緊追不捨，排位變動屢屢發生。
僅從2019年年報數據來看，華泰證券與國泰君安淨利潤分別為90.57億元和90.51億元，申萬宏源和中信建投、銀河證券淨利潤分別為56.63億元、55.3億元、52.5億元。
記者梳理近三年年報發現，從年度營收來看，中信證券、海通證券、國泰君安前三甲之位穩固，而華泰證券、廣發證券在第四、五名之間競爭激烈，東方證券排位逐年上升，成功躋身前十。國信證券、中信建投則在前十「進進出出」。
位列其後的中小券商整體規模偏小，業務同質化嚴重。
一個突出的現象是，淨資本規模「斷檔」。從2019年年報來看，光大證券淨資本規模為365.81億元，排在其後是國金證券的182.94億元，兩家相差近百億。
據中證協數據，2018年度證券公司淨資本排名上，淨資本規模在100億~300億元之間的僅有長江證券、平安證券、方正證券、中泰證券四家，淨資本規模在200億元以上的券商有19家。
從行業整體情況來看，券商嚴重依賴傳統業務。科創板及註冊制給予券商投行帶來增量業務機遇，但從券商賺錢主力業務來看，經紀和自營仍然扮演著主要角色。
以2019年經營情況來看，記者梳理年報發現，廣發證券、銀河證券、東方證券等多家券商的經紀業務對營收貢獻均在四成以上。
以東方證券為例，其去年全年實現營收190.52億元，同比增84.91%；歸屬於上市公司股東的淨利潤24.35億元，同比增97.81%。其中，經紀及證券金融業務收入133.36億元，即經紀業務為其貢獻了全年營收的六成以上。
券商靠證券投資和經紀業務助力營收增長的情況也較為明顯。據中證協，證券公司未經審計財務報表顯示，133家證券公司2019年度實現營業收入3604.83億元，其中佔比較大的收入來源有：證券投資收益(含公允價值變動)1221.6億元，佔比33.89%；代理買賣證券業務淨收入(含席位租賃)787.63億元，佔比12.85%。
券業整合路徑猜想
券業整合的市場訴求和行業趨勢已延續幾年。一方面，基於目前市場情況，交易量日漸稀少，經紀、投行、自營等傳統業務預期增長空間愈發狹小，淨資本業務也面臨市場環境影響；另一方面，行業集中度不足，要快速提升行業龍頭的綜合實力，併購重組是最重要的途徑之一。
從券業近三年的併購重組情況來看，主要有中金公司收購中投證券、中信證券收購廣州證券、天風證券收購恆泰證券。
華創證券表示，可以預見券商行業未來併購整合將變得頻繁，對盈利性的需求將超過對牌照的盲目信仰。集中化程度提升是市場走向成熟的必經之路，頭部券商將充分受益。
如果券業整合持續，可能採取何種路徑？
上述某中型券商非銀分析師認為，「大吃小」仍然是主要的併購方式，但天風證券擬收購恆泰證券具有標誌性，意味著行業內部的兼併收購已不僅局限於規模大小。
還有業內人士認為，在金融業開放的同時，維護國內金融安全，內資銀行控股券商打造證券行業「壓艙石」或是良策。
「當前，我國監管體系已經全面升級，發展較為成熟的資本市場及監管體系為銀行控股券商提供了良好的支撐。銀行層面，控股券商能夠有效對抗金融脫媒壓力，提升銀行的抗周期能力。」中信建投非銀團隊此前曾表示，控股券商能夠提升商業銀行經營多元化，提供新的盈利點，通過業務協同提升客戶服務質量、增強客戶忠誠度，更好地服務實體經濟。
（文章來源：第一財經日報）
(責任編輯：DF395)