文|桂曙光
突然有一天，投資人對你的公司產生了投資興趣，於是給你出了一份所謂「投資協議條款清單」（TermSheet）。但是，包括你的團隊、你的董事會、你周圍的朋友在內，都沒有人曾經看到過一份Term Sheet，你們都完全搞不懂這是什麼意思。
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風險投資協議（Term Sheet）詳解之一：清算優先權
優先清算權是Term sheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算後蛋糕怎麼分配，即資金如何優先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然後分配給其他股東。
風險投資協議（TermSheet）詳解之一：清算優先權
情景一：假如你是第一次創業，你正在尋找風險投資（VC），在經過跟風險投資人漫長的商業計劃演示和交流之後，突然有一天，投資人對你的公司產生了投資興趣，於是給你出了一份所謂「投資協議條款清單」（TermSheet）。但是，包括你的團隊、你的董事會、你周圍的朋友在內，都沒有人曾經看到過一份Term Sheet，裡面的某個「清算優先權」條款是這樣寫的（通常是英文）：
SeriesA Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of theCommon Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price……
A系列優先股有權優先於普通股股東每股獲得初始購買價格2倍的回報……
你完全搞不懂這是什麼意思。
情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值（Pre-money valuation）是$3M，投資後（Post-money）估值$5M，於是投資人擁有你公司40%的股份。經過1年，公司運營不是很好，被人以$5M的價格併購。你認為你手上60%的股份可以分得$2.5M的現金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據協議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊塗了。
什麼是清算優先權（Liquidation Preference）？
幾乎所有的VC都選擇可轉換優先股（Convertible preferred stock）的投資方式，而可轉換優先股的最重要的一個特性就是擁有清算優先權。
優先清算權是Term sheet中一個非常重要的條款，決定公司在清算後蛋糕怎麼分配，即資金如何優先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然後再分配給其他股東。例如，A輪（Series A）融資的Termsheet中，規定A輪投資人，即A系列優先股股東（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股東之前獲得多少回報。同樣道理，後續發行的優先股（B／C／D等系列）優先於A系列和普通股。也就是說投資人在創業者和團隊之前收回他們的資金。
通常所說的清算優先權有兩個組成部分：優先權（Preference）和參與分配權（Participation）。參與分配權，或者叫雙重分配權（Double Dip）有三種：無參與權（Non participation）、完全參與分配權（Fullparticipation）、附上限參與分配權(Capped participation），相應的就有三種清算優先權：
一、不參與分配優先清算權（Non-participating liquidationpreference）
參考下面實例：
LiquidationPreference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, theholders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference tothe holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the OriginalPurchase Price plus any declared but unpaid dividends (the LiquidationPreference).
清算優先權：在公司清算或結束業務時，A系列優先股股東有權優先於普通股股東獲得每股[x]倍於原始購買價格的回報以及宣布但尚未發放的股利（清算優先權）。
這就是實際的清算優先權，退出回報如下圖：
不參與分配優先清算權情況下的退出回報
（1）當公司退出價值（Exit Value）低於優先清算回報時，投資人拿走全部清算資金；
（2）當公司退出價值按投資人股份比例分配的數額高於優先清算回報時，投資人將優先股轉換成普通股，跟普通股股東按比例分配；
（3）當公司退出價值介於兩者之間時，投資人拿走約定的優先清算回報額。
在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個確定倍數的回報。在過去很長時間裡，標準的是「1倍（1X）」清算優先權。目前現在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。
二、完全參與分配優先清算權（Full-participating liquidationpreference）
完全參與分配權的股份在獲得清算優先權的回報之後，還要跟普通股按比例分配剩餘清算資金。在優先權條款後還會附加以下條款：
Participation:After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series APreferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders ofthe Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis.
參與權：在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後，剩餘資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當於轉換後股份比例進行分配。
退出回報如下圖所示：
完全參與分配優先清算權情況下的退出回報
當公司退出價值低於優先清算回報時，投資人拿走全部清算資金。超過優先清算回報部分，投資人和普通股股東按股權比例分配。
三、附上限參與分配優先清算權（Capped-participating liquidationpreference）
附上限參與分配權表示優先股按比例參與分配剩餘清算資金，直到獲得特定回報上限。在優先權條款後會附加以下條款：
Participation:After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series APreferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders ofthe Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis;provided that the holders of Series A Preferred will stop participating oncethey have received a total liquidation amount per share equal to [X] times theOriginal Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter,the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the CommonStock.
參與權：在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後，剩餘資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當於轉換後股份比例進行分配；但A系列優先股股東一旦其獲得的回報達到[x]倍於原始購買價格以及宣布但尚未發放的股利，將停止參與分配。之後，剩餘的資產將由普通股股東按比例分配。
退出回報如下圖所示：
附上限參與分配優先清算權情況下的退出回報
（1）當公司退出價值低於優先清算回報時，投資人拿走全部清算資金；
（2）當公司退出價值按投資人股份比例分配的數額高於回報上限時，投資人將優先股轉換成普通股，跟普通股股東按比例分配；
（3）當公司退出價值介於兩者之間時，投資人先拿走優先清算回報，然後按轉換後股份比例跟普通股股東分配剩餘清算資金，直到獲得回報上限。
這裡一個有意思的問題是原始購買價格倍數（[X]）的真實含義。如果參與分配倍數是3（3X）（3倍的初始購買價格），表示一旦獲得300%的初始購買價格的回報（包括優先清算的回報），優先股股東將停止參與分配剩餘資產。如果清算優先權是1倍（1X）回報的話，參與分配權的回報不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因為參與權跟優先權的這種關係，清算優先權條款通常同時包含優先權和參與分配權的內容。
清算優先權激活：清算事件（LiquidationEvent）
談清算優先權，那明確什麼是「清算」事件就很重要。通常，企業家認為清算事件是一件「壞」事，比如破產或倒閉。對VC而言，清算就是「資產變現事件」，即股東出讓公司權益而獲得資金，包括合併、被收購、或公司控制權變更。結果是，清算優先權條款決定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。
標準條款如下：
Amerger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of theassets of the Company in which the shareholders of the Company do not own amajority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemedto be a liquidation.
公司合併、被收購、出售控股股權、以及出售主要資產，從而導致公司現有股東在佔有續存公司已發行股份的比例不高於50%，以上事件可以被視為清算。
所以這個條款是確定在任何非IPO退出時的資金分配（IPO之前，優先股要自動轉換成普通股，清算優先權問題就不存在了），而大部分的公司最後可能的退出方式往往不會是IPO，所以不管創業者對自己和公司是否有信心，都應該詳細了解這個條款。
清算優先權背後的邏輯
很多VC採用有參與權優先股，一方面是因為他們基金的出資人——有限合伙人（Limited Partner，LP）也是這樣向他們收取回報的。VC的普通合伙人（General Partner，GP）向LP募集資金，成立一個基金（Fund），LP出資（GP也可能會出1%），GP運營，到基金存續期結束清算的時候，LP拿走出資額外及基金盈利的80%，GP獲得盈利的20%。比如：一個$100M的VC基金，LP實際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤。
另外一方面，為了避免創業者從投資人那裡不當獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那裡獲得$10M投資，出讓50%股份。然後在VC的資金到帳後立刻關閉公司（沒有其它資產），那投資人只有得到企業價值（$10M）的50%，這樣你就從投資人那裡欺騙到$5M。要是真的這樣，以後你的基金就很難募到資金了。為了避免出現這種情況，也因為投資人一貫的貪婪本質，他們會要求最少1倍（1X）的清算優先權，這樣在公司發展到退出價值超過投資人的投資額之前，你是不會關閉公司的。
創業者如何理解清算優先權
（1）優先股是債權（Liability）還是權益（Equity）
優先股是企業的債權或是權益，參與分配權的優先股既是債權也是權益。「優先權」表示債權，「參與分配權」表示權益；
參與分配的優先股股東，不需要決定是拿走優先清算額，還是轉換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。根據上文不同情形下的退出分配圖，仔細分析就會發現，參與分配的優先股只有在退出價值較小時才合理，以保護投資人的利益。如果公司運營非常好，投資人不應該按照優先清算的方式參與分配，他們會轉換成普通股。
（2）投資人與創業者存在退出利益不一致
在不參與分配和附上限參與分配的清算優先權情況下，會出現一個非常奇怪的回報情形：通常投資人在某個退出價值區間的回報保持不變，比如，在退出價值X和X+a之間，投資人的回報沒有區別（維持優先清算額或回報上限）。但是創業者的回報在退出價值X和X+a之間是不斷升高的，此時出現雙方利益不一致。如果此時公司有機會被收購，出價範圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當然願意接受一個底價。
（3）了解投資人要求清算優先倍數的動因
創業者要了解給你投資的VC基金，這個基金其它投資案例運營得怎麼樣，因為絕大多數情況下，這些投資案例的情況會決定VC如何看待你的公司。如果某個基金的其他投資案例都表現糟糕，那基金的策略會更為保守，要求的清算優先倍數會高一些，並通過投資你的公司來提升基金的整體回報水平，這樣他們才能繼續運作這個基金，並募集新的基金。如果某個基金投資了很多好項目，那麼他們可能表現得激進一些，只想著做個大的（IPO），在清算優先倍數上不太在意。不同的VC根據你的公司在他的基金中的地位會有不同的風險／回報判斷。
（4）要仔細研究並跟投資人談判
沒有一個VC打算在你沒有看過並且沒有給你的律師看之前，跟你籤署任何東西。想一想：我打算給你能夠買20或30輛保時捷汽車的資金，因為我相信你是個聰明的商人，能夠讓我搭順風車一起賺錢。我會把這些真金白銀給一個沒有看過合同就籤約的傢伙嗎？VC不願意把錢給一個草率得甚至都不願意花點時間來理解Term Sheet的傢伙。最好還是找個律師或財務顧問來幫你研究一下。
我編制了一個Excel表格幫助創業者模擬融資條款中不同的清算權和參與分配權的退出回報情況。你可以改變稀釋比例、優先股的參與分配權、優先清算倍數、回報上限、退出的價值範圍等。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報情況。
Excel表格下載：LiquidationPreference Calculation（中文版）；LiquidationPreference Calculation（英文版）。
後續融資的清算優先權
在談判A輪融資的Term Sheet時，清算優先權通常比較容易理解和評估。但是隨著公司發展，後續的股權融資將使得不同系列股份之間清算優先權在數量上和結構上發生變化，清算優先權也會變得更為複雜和難於理解。跟很多VC相關問題一樣，處理不同系列股份清算優先權的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方式：
（1）後輪投資人將會把他們的優先權置於前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得回報，然後才是A輪投資人；
（2）所有投資人股份平等，比如A輪和B輪投資人按比例獲得優先回報。
運用那種方法是一個黑箱藝術，是不同系列優先股之間的事情，通常不會影響創業者，因為創業者的普通股優先級最低！
一個清算優先權案例
假設ABC公司的投資前估值$10M，投資額$5M，投資人要求參與分配的清算優先權倍數為2倍（2X），清算回報上限是4倍（4X）。
根據以上數據，投資人的股份（可轉換優先股）比例為33%（$5M/ ($10M + $5M)），優先清算額為$10M（$5Mx 2），清算回報上限是$20M（$5M x 4）：
（1）如果公司清算時的價值低於投資人的優先清算額，即$10M，那麼投資人拿走全部；
（2）如果公司清算時的價值高於$60M，那麼投資人會將優先股轉換為普通股，與普通股股東按股份比例（33%）分配清算價值，投資人獲得的回報將大於$20M（$60M x 33%），而不受優先股清算回報上限（$20M）的限制；
（3）如果公司清算時的價值介於$10M至$60M之間，投資人先獲得優先清算額（$10M），然後按股份比例跟普通股股東分配剩餘的清算價值。此時會有一個有趣的情況：當清算價值介於$40M至$60M之間時，投資人拿走優先清算額之後，剩餘的清算價值為$30-50M，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$10-16.7M，兩項相加投資人獲得的回報為$10-26.7M，突破了清算回報上限$20M了，因此，按照約定，此時投資人仍然只能獲得$20M，多於的部分由普通股股東分配。
具體回報如下圖所示：
清算優先權案例示意圖（一）
清算優先權案例示意圖（二）
談判後可能的清算優先權條款
創業者在跟VC就清算優先權談判時，根據雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發展階段等等因素，可能或得到不同的談判結果：
（1）有利於投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優先權，附帶無上限的參與分配權。
在公司清算或結束業務時，A系列優先股股東有權優先於普通股股東獲得每股[1]倍於原始購買價格的回報以及宣布但尚未發放的股利（清算優先權）。在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後，剩餘資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當於轉換後股份比例進行分配。
在這個條款下，投資人不但可以獲得優先清算回報，還可以不用轉換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩餘清算資金。只能說這個投資人太貪婪了。
（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優先權，附帶有上限的參與分配權。
在公司清算或結束業務時，A系列優先股股東有權優先於普通股股東獲得每股[1]倍於原始購買價格的回報以及宣布但尚未發放的股利（清算優先權）。在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後，剩餘資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當於轉換後股份比例進行分配；但是一旦A系列優先股股東獲得的每股回報達到[3]倍於原始購買價格（除宣布但尚未發放的股利外）後將停止參與分配。之後，剩餘的資產將由普通股股東按比例分配。
這個條款通常雙方都願意接受，但需要在清算優先倍數和回報上限倍數達成一致。通常的清算優先權倍數是1-2倍（1-2X），回報上限倍數通常是2-3倍（2-3X）。
（3）有利於創業者的條款：1倍（1X）清算優先權，無參與分配權。
在公司清算或結束業務時，A系列優先股股東有權優先於普通股股東獲得每股[1]倍於原始購買價格的回報以及宣布但尚未發放的股利（清算優先權）。在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後，剩餘資產由普通股股東按股份比例進行分配。
這是標準的1倍（1X）不參與分配的清算優先權（Non-participating liquidationpreference）條款。意思是退出時，A系列優先股投資人可以選擇要麼在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要麼轉換成普通股之後跟其他人按比例分配資金。沒有比這個對創業者更友好的條款了，如果在你的Term sheet中出現了，恭喜你。這完全決定於你目前業績、經濟環境、第幾輪融資、項目受追捧情況等。如果創業者沒有令人激動的創業經歷或者項目沒有太多投資人關注，通常在A輪Term sheet中不會看到這樣的條款。
總結
大部分專業的、理性的投資人並不願意榨取企業過高的清算優先權。優先於管理層和員工的清算優先回報越高，管理層和員工權益的潛在價值越低。每個案例的情況不同，但有一個最佳的平衡點，理性的投資人希望獲得「最佳價格」的同時保證對管理層和員工「最大的激勵」。很明顯，最後的結果需要談判，並決定於公司的階段、議價能力、當前資本結構等，但通常大部分創業者和投資人會根據以上條件達到一個合理的妥協。