來源：中國證券報
原標題：萬億橋水基金旗艦策略遭遇「滑鐵盧」！大金主贖回，達裡奧如何走出至暗時刻？
在風靡全球的「原則」一書中，橋水基金創始人瑞·達裡奧寫道：痛苦+反思=進步 現在最需要這句話的，也許正是他自己。
2019年橋水基金純alpha策略可能要令人失望了。
中證君從機構處獲悉2019年前11個月，橋水純alpha策略下面的兩個波動率的子策略，波動率12%的子策略前11個月虧損0.69%，波動率18%的子策略虧損2.05%。
橋水基金純alpha策略（波動率12%）
橋水基金純alpha策略（波動率18%）
作為全球最大的對衝基金，橋水基金目前管理規模1600億美元（約折合1.12萬億元）。除了業績不達預期，2019年12月橋水公告，任職4年多的聯席CEO Eileen Murray 2020年將離開橋水。
這或許是橋水的至暗時刻，達裡奧將如何面對？
橋水怎麼了？
從月度回報來看，以波動率18%的子策略為例，一月、二月、三月、五月、八月、十月都在虧損。8月，這一子策略竟然虧損了9.24%。
8月美國十年期國債一度跌破1.50%，到達1.47%。德國10年期國債收益率達到歷史低點。收益率急劇下跌拉低組合收益。9月該子策略收復失地，收益5.67%。不過，10月又陷入了虧損狀態。
純alpha策略曾是橋水最引以為傲的策略之一。它在金融危機時依然取得了正收益，在2000年科網泡沫時虧損幅度也非常有限。
戰勝了危機，卻敗在牛市。
事實上，2019年也並非孤例。純alpha策略自2012年以來，收益一直乏善可陳。2012年至2018年，波動率18%的子策略，平均年化4.56%；波動率12%的子策略，平均年化更是只有3.22%。
如何正確看待橋水純alpha策略2019年的表現？中證君覺得放到同策略的大基金中比較比較合適。不同策略業績表現有很大的差異，同一策略大基金和小基金的收益也有很大差異。
2019年是對衝基金的大年。2019年前11個月（12月數據尚未更新）行業錄得8.01%的平均收益。
全球對衝基金行業平均收益
圖表來源：eVestment
另類投資研究機構eVestment發布的統計數據顯示，橋水所屬的全球宏觀策略基金規模排名前十的基金同期平均收益也有7.26%。18%波動率的純alpha策略與同策略的大基金相比，落後超過9個百分點。
十隻規模最大的全球宏觀基金平均收益
圖表來源：eVestment
遭遇金主「退貨」
長期業績不達預期，有金主要求「退貨」。
加州北部的San Joaquin 郡僱員退休組織（San Joaquin County Employ Retirement Association）規模29億美元的小型養老金，在考察橋水1年多之後，2019年年初決定終止與橋水超過10年的合作，贖回了其投資於橋水純alpha策略波動率18%的基金。
截至2017年9月，過去5年，橋水純alpha策略費前年化回報為6.9%，扣去3.69%，這家養老金拿到手的僅3.1%。儘管2018年全年純alpha策略回報達14.6%，顯著跑贏同行，但這一年的優異表現也沒能留下這家養老金。
這家基金目前依然投資橋水的另一策略——全天候策略。
達裡奧坦言：純alpha策略最近5年不正常
圖片來源：San Joaquin 郡僱員退休組織官網
在2018年上述這家養老金考核橋水基金時，達裡奧寫了一封很長的信挽留。他承認，純alpha策略過去五年的確表現得不如人意。不過，他認為就純alpha策略長期表現來說，近期的表現不是正常的（淨回報低於5%概率為10%，是小概率事件）。
摘自：達裡奧給該養老金的回信
「無論是多好的投資都有好的階段和壞的階段。過去5年純alpha表現欠佳，回報低於我們對此策略的長期預期，也低於貴機構過去從該策略獲得的收益」，達裡奧在信中說。
達裡奧說，18%波動率的純alpha策略是希望以18%的波動實現18%的超越現金年化回報。策略成立26年來，表現還是接近這個目標的。下面這個圖是1991年12月這一策略設立至2017年12月，目標和實際表現之間的偏離。
摘自：達裡奧給該養老金的回信
預期值18%，實際值14.8%；預期的波動率（標準差）18%，實際的波動率（標準差）14.8%。儘管預期值低於實際值，但是實際的波動率也更低。在26年的時間維度中，能做到這一點的對衝基金寥寥無幾。
達裡奧說，2012年以來這一策略的回報比較低，是因為市場波動率比較低，橋水在各個頭寸上的倉位比較低。金融危機以來，全球央行都進入了持續的寬鬆。穩定、低波動率的市場階段被拉長了。達裡奧認為在這個階段應該一定程度上保持低倉位。這一策略尤其適合轉折時期，建議投資者再等等。
諸神黃昏
2007年12月，達裡奧說根據橋水的估算，美國銀行系統可能遭受規模達萬億美元的損失，美國的問題遠不止當時政府已經知道的流動性問題。前美國財政部長蓋特納說，明確向政府指出損失的規模達萬億美元，這是第一次。
由於準確預測了危機，在2007年至2009年這三年金融危機肆虐時，橋水基金實現了正收益，成為危機中罕見的贏家。
清華大學國家金融研究院院長朱民在一次公開演講時說，達裡奧喜歡熊市，他的基金在熊市表現更好。
如今全球央行超預期寬鬆，熊市遲遲不來。達裡奧曾預測一場類似1930年代的大蕭條即將來臨，而2019年美國經濟股市都不錯。超級寬鬆的貨幣政策似乎造就了新常態——牛市被拉得很長很長，音樂似乎永遠不會停。
很多位大佬深感不適。
2019年2月，押錯了歐洲貨幣政策走勢，管理的產品業績不盡如意，債王Bill Gross宣布退休。
2019年年末，曾任索羅斯操盤手的Stanley Druckenmiller接受採訪時承認，一年前的自己「顯然錯了。」
善於做空的另一華爾街對衝基金綠光資本，怎麼也想不到特斯拉股價可以長盛不衰。做空特斯拉，2019年特斯拉股價卻上漲24%，綠光資本基金組合收益大受拖累。
是什麼支撐著投資者為特斯拉股票買單？也許除了矽谷的創新熱情，還有源源不斷流向市場的近乎免費的資金——後者與全球央行的超級寬鬆不無關係。
大佬們是領先了市場太多？還是市場的遊戲規則已改，也許到下一次危機時我們才能知道。