這一篇，聊聊自己投資信立泰的心路歷程，聊聊信立泰的估值。
作者：冉有1995
來源：雪球
1、從一名地產商轉變為一名製藥商
過去兩年，我一直重倉投資地產股，可以說在地產領域花了大量的時間和心血開展研究工作，前後深入研究了三十多家地產上市公司（有一部分在香港上市的內房股），還為此得了乾眼症，代價不可謂不大。前後投資過的地產股有：中南建設、迪馬股份、新城控股和中交地產，只有中南建設盈利較大（所幸2019年初及時在高位獲利了結），其他3隻微利，全在上上下下坐電梯，且波動巨大。地產股投資並不是一個特別好的賽道，雖然優質地產股近幾年業績不斷增長，但股價走勢就是十足的周期股，波段特徵太明顯，感覺自己有點把握不住，你必須踩準節拍才有所收穫，否則很可能白忙乎。把握波段非我所長，於是決定回到原有的模式，在醫藥和消費等非周期行業選擇潛力品種集中長持，不折騰了。
2、投資信立泰的心路歷程
我長期跟蹤5年以上的醫藥股有十多隻，涵蓋中藥、化藥、生物製藥和醫療，近2年又新增了十多只在產品或者創新方面有特色的醫藥股。其中，恆瑞醫藥和信立泰都是筆者關注10年以上的股票，除了今年4月初開始逐步建倉信立泰以外，此前始終沒有交易過這兩隻股票，完整錯過了恆瑞醫藥上百倍的漲幅。究其原因，主要還是估值偏高，恆瑞從2000年上市至2019年的20年間，平均PE42倍，確實不太好下手。
錯過恆瑞，確實很可惜，好在市場永遠不缺機會，缺的是發現機會的眼光以及事先充分的準備工作。隨著2018年帶量採購政策的實施，信立泰的股價出現大幅下跌，我當時就強烈感覺到機會來了。一直等到2020年4月初開始建倉，到5月底逐步買到了98%的超高倉位，期間有15個交易日一直都在不斷買進，最低買入價17.73元，最高買入價20.16元，平均建倉成本18.71元，對應於196億總市值。
在買入時機的選擇上，確實也頗費一番功夫。我研究過信立泰的股價走勢，從2018年6月份的最高市值485億元開始，跌到2020年2月份的最低市值175億元為止，最大跌幅64%，實際上經歷了三輪明顯的由事件驅動的暴跌：第一波由仿製藥4+7帶量採購政策試點驅動，第二波由當家產品泰嘉在全國4+7擴圍招標中丟標驅動，第三波由2020年初以來新冠疫情驅動。
這時候，我感覺信立泰該出的利空基本都出盡了，最多還有一個小利空，就是2020年二季度單季業績環比一季報可能會有所降低，但這個利空明顯不具備殺傷力，因為市場對此早有預期。同時，我還考慮到目前醫藥是熱門賽道，尤其是A股創新能力比較強的醫藥股成為了A股的稀缺標的，更是資本市場熱捧的對象，信立泰轉型為創新藥的邏輯在2020年下半年最晚2021年上半年就會得到驗證，而聰明的資金或者先知先覺的資金一定會提前布局。最佳介入時機是利空得到了充分的宣洩，同時短期利好已開始逐步呈現，中期利好清晰可見，長期又富有想像空間，而股價基本還在底部盤整的時候。
3、聊聊信立泰的估值
估值既是科學，也是藝術；估值不追求過於精確，只需毛估估以便大致能看清低估或者高估的程度即可，然後在明顯低估或者明顯高估時出手。因此，我不贊同在估值問題上吹毛求疵，這不是正確的姿勢。本文儘量從科學角度闡述我對信立泰估值方面的粗淺理解，至於估值的藝術部分，就留待市場去發揮吧。
3.1、按照巴菲特的15%準則進行估值
巴菲特在購買一家公司的股票之前，他要確保這種股票在長期內獲得至少15%的年收益率。15%是巴菲特要求的最低收益率，它用來補償通貨膨脹和出售股票不可避免的稅收，而且你還需要一個超出長期國債收益的份額，以補償你持有股票而不是債券的額外風險。為了確定一隻股票給他帶來15%的年收益率，巴菲特儘可能地來估計這隻股票在10年後將在何處交易，並且在測算它的盈利增長率和平均市盈率的基礎上，與今天的價格進行比較。如果將來的價格加上可預期的紅利，不能實現15%的年收益率，巴菲特就傾向於放棄它。同時巴菲特拿出了安全邊際這個護身符，如果能以5毛的價格買進內在價值1元的股票，就是理想的買入價格。
2002年出版的蒂默西.韋克著的《巴菲特怎樣選擇成長股》一書對以上方法進行了具體的闡述，並舉例加以說明。我於2004年首次閱讀這本書，隨後在此基礎上搭建了自己的估值模型，至今已經用了16年，但中間做了幾次大的完善，最近幾年把預測未來十年的業績改為5年，因為10年長度預測難度太大，5年就相對好一些。
介紹了估值方法以後，接下來言歸正傳。為了預測未來5年信立泰的利潤表現，我將公司業務分解成三塊：傳統非專利藥（仿製藥+原料藥）、創新藥、創新器械。以下分別對這三塊業務進行預測（營收和利潤單位均為百萬）：
3.1.1、傳統非專利藥
2019年傳統非專利藥營收構成：氯吡格雷2579，比伐盧定350，抗生素210，其他製劑289，原料藥613，合計4390。
2019年創新藥信立坦和創新器械冠脈支架銷售基數均比較低，假設所有毛利全用於費用支出，也就是淨利潤為0。那麼2019年傳統非專利藥的淨利潤為709，淨利率為16.2%。
2020年一季度營收866，淨利潤150，預計信立坦營收130、支架15，同樣假定信立坦和支架不貢獻淨利潤，則非專利藥淨利率為20.8%。考慮到一季度由於新冠疫情的影響臨床減少導致研發支出減少（2020Q1為76 Vs 2019Q1為119），假設研發支出與2019年一季度持平，則今年一季報真實的淨利潤為113，經回溯後的淨利率為15.7%，但考慮到入院減少也大幅降低了高毛利首仿比伐盧定的銷售，真實的淨利率會比這更高一些。
公司於2020年5月19日發布了一條關於山東信立泰回購1.85%少數股東股權的公告，該公告披露了山東信立泰（公司原料藥生產主體）2019年和2020年一季度的淨利率分別為36.0%和36.7%。原料藥很賺錢啊。
通過以上分析得出一個假設：2020-2024年公司非專利藥淨利率為15%。
公司未來3年預計每年會有8-10個仿製藥獲準上市，其中不少屬於首仿和難仿藥，由於仿製藥不是構成信立泰未來估值的關鍵，因此我也不想花過多的時間來研究這塊未來幾年的收入，大致毛估估就可以了。假如有一半能夠通過集採中標，則每年有4款仿製藥會完成由0開始的快速放量，預計每款每年銷售100-150還是沒有問題的，那麼這塊每年有400-600的增量，取500。存量仿製藥上市在近3年內完全放量後，後續2年維持5%的自然增長率。
2020年氯吡格雷營收預計在2019年2579的基礎上再大幅下降一半左右，假如今後5年均穩定在1300。
則2020-2024年非專利藥營業收入分別為：3590、4090、4590、4820、5061。2020-2024年非專利藥貢獻的淨利潤分別為：539、614、689、723、759。
3.1.2、創新藥
重要前提假設：目前創新藥進醫保談判已經常態化，根據此前幾次醫保談判周期來判斷，每次醫保談判間隔為14個月，假設創新藥上市的第二年都能順利進入醫保繼而實現快速放量。
3.1.2.1、阿利沙坦酯（信立坦）
1類新藥，用於輕中度高血壓治療，2013年上市，2017年底進醫保，2017-2019年銷售額分別為11、113、349，特別是進醫保後實現了快速放量。預計2020-2024年銷售額分別為800、1500、2300、3000、4000。
3.1.2.2、特立帕肽（名欣復泰）
生物類似藥，用於治療重度骨質疏鬆，2020年初上市，預計2021年1月份納入國家醫保，預計2020-2024年特立帕泰系列（含後續上市的長效特立帕肽、特立帕肽水針等）銷售額分別為45、300、1000、1500、2200。
3.1.2.3、恩沙司它
用於治療腎性貧血，預計2022年獲批上市。預計2022-2024年銷售額分別為50、100、400。
3.1.2.4、復格列汀
1類新藥，用於治療2型糖尿病，預計2023年獲批上市。預計2023-2024年銷售額分別為50、350。
3.1.2.5、沙庫巴曲阿利沙坦
1類新藥，治療心衰和高血壓，預計2024年獲批上市。預計2024年銷售額為50。
3.1.2.6、創新藥銷售匯總
綜上所述，預計2022-2024年每年各有一款創新藥獲批上市銷售，至2024年共有5款創新藥在售，2020-2024年創新藥合計銷售額分別為845、1800、3350、4650、7000。
關於淨利率，在仿製藥集採之前6年，公司以氯吡格雷主打的非專利藥銷售淨利率平均值為35.7%，在銷售規模較小（10億元左右）時也能保持25%左右的淨利率。還有另一個算法，假定創新藥毛利率92%，銷售費率25%，管理費率8%，研發費率15%，則營業利潤率44%，再扣除15%的所得稅，得出淨利率為37.4%。因此假定2020-2024年創新藥銷售淨利率分別為20%、30%、35%、35%、35%，則2020-2024年創新藥淨利潤分別為169、540、1173、1628、2450。
3.1.3、創新器械
目前在售一款冠脈支架，後續還有3款產品即將上市：腦動脈支架預計於2020年中獲批上市、左心耳封堵器預計2021年初完成臨床並申報上市、雷帕黴素藥物球囊，預計2020年引入國內開始臨床，2022年下半年申報上市。
冠脈支架2018-2019年銷售額分別為21、69。
未來5年創新器械的銷售預測比較不容易把握的一點是後續3款新產品到底能做到什麼規模，就大致毛估估一下吧。預計2020-2024年創新器械合計銷售額分別為150、300、500、800、1200。
假定到一定規模以後，創新器械毛利率75%，銷售費率25%，管理費率8%，研發費率15%，則營業利潤率27%，再扣除15%的所得稅，得出淨利率為23.0%。因此假定2020-2024年創新器械銷售淨利率分別為0%、5%、10%、15%、20%，則2020-2024年創新器械淨利潤分別為0、15、50、120、240。
3.1.4、未來5年業務預測匯總
從表中可以看出：
第一、2020年的淨利潤將與2019年持平，從2021年開始將步入高速增長期，2021-2024年淨利潤複合增長率48.5%。
第二、創新產品的營收將從2019年的4.18億元增長到2024年的82億元，年複合增長率81.3%。
第三、創新產品營收佔比將從2019年的8.7%提升到2024年的61.8%，其中2023年創新產品營收佔比將首次過半。
第四、創新產品淨利潤佔比將從2019年的0.0%提升到2024年的78.0%，其中2022年創新產品淨利潤佔比將首次過半。
3.1.5、按15%準則估值結果
有了上面這張表，估值就好辦了。
2024年信立泰合計淨利潤為34.49億元，目前10年期國債收益率為2.783%，假定2025年公司股票價格交易市盈率為10年期國債收益率的倒數，即36倍，那麼2025年信立泰股票交易市值等於1241億元。
2020-2024這5年間公司合計實現淨利潤97.07億元，信立泰上市11年來平均派現率51%，則未來5年預計分紅為50億元。
2025年股票預期交易市值1241億元加上此前5年預計分紅50億元，得出總收益為1291億元，按照年15%盈利預期目前可支付的最高價格是642億元。因此，公司目前的合理估值或者叫做內在價值大約是642億元，筆者平均建倉成本為196億元，相當於內在價值的31%，也就是說花0.31元的價格買到了價值1元錢的信立泰股票。或者說，我的這筆投資，未來5年能獲得45.7%的年複合收益率。顯然，這是一筆很划算的投資。
需要特別指出的是，我是假定公司股票2025年的交易市盈率是靜態36倍，這個估值水平僅僅根據公司已上市銷售產品實現的業績進行的估值，並沒有考慮到創新藥的估值溢價，也沒有考慮到公司管線的價值。按照現在市場上創新藥估值動不動就上百倍動態市盈率的情況，如果2025年還能保持，那就相當於是市場先生送給你的一個大禮包好了，笑納便是，但在估值時先別抱預期為好。
3.2、通過與恆瑞醫藥的對比進行估值
恆瑞醫藥於2014年上市了第一款創新藥阿帕替尼，此前歷史上也全部都是仿製藥一統天下，2015年上市第二款創新藥艾瑞昔布，此後連續2年沒有創新藥上市，一直到2018和2019年各上市2款，目前一共6款創新藥在售。公司自己在2019年報中預計2020年以後每1-2年上市一款創新藥。
對比信立泰，2013年就上市了第一款創新藥阿利沙坦酯，但一直到2020年才上市第二款創新藥特立帕肽，公司自己在2019年報中預計到2022年以後每年上市1款創新藥。因此，恆瑞也好，信立泰也罷，都是從仿製藥開始，等有一定積累了再逐步向創新藥轉型，歷史發展路徑並沒有什麼不同，個人認為兩者具有一定的可比性，差別無非在於出藥時間上信立泰要滯後於恆瑞醫藥幾年時間。
3.2.1、2020年的信立泰與2015年的恆瑞醫藥對比
從創新藥上市銷售角度來看，我認為2020年的信立泰跟2015年的恆瑞醫藥（下稱比較基期）具備可比性：
（1） 比較基期在售創新藥數量：都是剛上市了第二款創新藥，兩者完全一致。
（2）比較基期+4年在售創新藥數量：恆瑞醫藥再過4年（即2019年）有6款創新藥在售，信立泰再過4年（即2024年）有5款創新藥和4款創新器械在售，兩者基本一樣。
（3）比較基期創新藥銷售額：2020年信立泰創新藥+創新器械銷售額預計10億元，2015年恆瑞醫藥創新藥銷售額2.73億元（阿帕替尼2.62億元+艾瑞昔布0.11億元），信立泰超過恆瑞醫藥。
（4）比較基期+4年創新藥銷售額：預計2024年信立泰創新藥+創新器械合計銷售額82億元，2019年恆瑞醫藥創新藥銷售額合計約56億元（阿帕替尼20億元+艾瑞昔布6億元+硫培非格司亭7.5億元+吡咯替尼7.5億元+卡瑞利珠單抗15億元+甲苯磺酸瑞馬唑侖0億元），信立泰超過恆瑞醫藥。
因此，如果將2020年的信立泰跟2015年的恆瑞醫藥比較，無論是比較基期還是比較基期+4年，兩者在售創新藥數量基本一致，而銷售額方面信立泰均超過可比年份的恆瑞醫藥。
在給醫藥公司估值時，創新藥佔據主導地位，為了使比較具備一定的科學合理性，選擇兩家公司創新藥進展相似的年份進行對比是關鍵點。綜上所述，選擇2020年的信立泰跟2015年的恆瑞醫藥進行對比，是可行的。
2015年底收盤時恆瑞醫藥的市值為961億元，當年淨利潤21.72億元；2020年信立泰淨利潤預計7.08億元，比2015年的恆瑞少14.64億元，考慮到此時恆瑞的利潤貢獻全部來自於仿製藥，仿製藥的估值按照20倍市盈率來考慮，從961億元市值中刨去293億元（14.64*20=293億元）得出668億元。
我認為這個668億元可以認為跟恆瑞醫藥同等對比基礎上信立泰可以享有的估值水平。
3.2.2、2024年的信立泰與2019年的恆瑞醫藥對比
從上面的分析可以看出，2024年的信立泰與2019年的恆瑞醫藥在售創新藥數量基本一致，而在銷售額上信立泰佔優。
2019年恆瑞醫藥淨利潤53.28億元，預計2024年信立泰淨利潤34.49億元，比恆瑞少18.79億元，恆瑞多出來的這部分利潤均由仿製藥貢獻，按照20倍市盈率扣除，2019年底收盤時恆瑞醫藥的市值為3870億元，減去376億元（18.79*20）得出3494億元。再假如2024年信立泰管線的估值比2019年的恆瑞少500億元，則與恆瑞2019年估值水平相當的情況下，信立泰2024年估值大約3000億元，按照15%折現至2020年的估值為1491億元。
3.2.3、與目前信立泰200億市值相當對應著哪一年的恆瑞醫藥？
以年底收盤市值作為參考，我們回測了歷史上恆瑞醫藥200億元市值對應的年份是2008年，這一年恆瑞醫藥收盤市值199億元，營業收入23.93億元，淨利潤4.23億元，研發費用2億元，當年獲得專利授權14件，這一年離公司第一款創新藥阿帕替尼上市還有漫長的6年時間。那請問：目前的信立泰無論從集採重創後仿製藥營收規模、淨利潤、研發費用、專利授權數量還是創新藥的上市銷售和臨床進展哪方面不遠遠強於2008年的恆瑞醫藥呢？這也從一個側面表明目前市場對信立泰股價錯殺得有多離譜！
3.3、估值小結
通過以上分析，我們得出了3個信立泰目前的估值；
（1）按照巴菲特15%準則得出的估值642億元；
（2）按照與2015年的恆瑞醫藥對比得出的估值668億元；
（3）按照與2019年的恆瑞醫藥對比得出的估值1491億元。
這個1491億元的估值水平明顯高於前面得出的642億元和668億元，原因在於：
（1）642億估值未考慮管線的價值；
（2）668億元是對比2015年的恆瑞得出的估值，當時恆瑞的估值裡也沒有考慮太多管線的價值；
（3）1491億元估值是對比2019年的恆瑞得出的估值，說明2019年恆瑞的估值裡面已經考慮了比較多的管線價值，或者市場對創新藥給出了比較高的溢價。
因此，個人認為信立泰2020年的合理估值在650億元左右，在市場充分認識到信立泰是一家創新藥企的情況下，不排除可以給到1000-1500億估值水平的可能性。作為一名理性投資者，我們立足於前者即650億估值水平，這是通過估值的科學部分大致能夠確定的，可以作為投資的依據；而後一種1000-1500億不建議做估值預期，僅僅作為目前市場熱度的一個參考，因為我們不知道這個熱度是否能持續，所以不建議作為投資的依據。