今天，就來聊聊連鎖藥店這麼生意。
上一篇文章寫的是零售超市，其實，連鎖藥店其本質上也與零售超市沒有太大區別，只不過藥店賣的是藥、而且監管較為嚴格、需要許可制，而超市賣的是生鮮、快消品等。
一、零售藥店投資邏輯：集中度提升
我們都知道，醫藥行業出了不少大牛股，因為醫藥也屬於大消費，也是牛股聚集地，例如恆瑞、愛爾眼科、片仔癀等等。未來這個行業肯定還會出大牛股，然而，由於醫藥行業專業性比較強，一般人很難理解這個行業，受政策影響還很大。所以，想學習更多，不妨多關注公眾號內容！
那麼，我為何沒有過多地關注仿製藥或創新藥領域？原因在於隨著國內諸如集採、一致性評價、分級診療、醫保控費等醫改政策的不斷推進，最終導致的結果就是：降低藥品零售價，尤其是仿製藥，因為醫保局支付沒錢、支付壓力大，只能向中間環節動手，所以，醫保局就成了最大的採購方，話語權很強勢，這就導致行業拼殺激烈，最終比拼的是看誰的成本控制能力強，這樣的話，整個行業的商業價值就大打折扣了。
相對而言，集採降價後雖然也會傳導至連鎖藥店，但由於藥房沒有直接參與集採，影響還是有限的。因為從產業鏈角度來看，受集採政策影響後，上遊的醫藥工業企業銷售藥品（尤其是未中標藥企），會從從以往的醫院端轉向連鎖藥店。換言之，上遊供給多了，那麼作為下遊的連鎖藥店選擇就會更多，則話語權也會更強。另外，倘若上遊醫藥工業企業想對連鎖藥店提價，那也是很難的，畢竟降藥價是政策的基調。
對於連鎖藥店的行業生命周期，個人判斷是，當前處於成熟期的早期階段。因為在這個階段，行業的增長速度畢竟穩健，在行業競爭中能活下來的少數連鎖品牌，可以壟斷行業大多數市場份額，同時彼此勢均力敵，新進入者還是比較難打入。
值得注意的是，新進入者難打入進來，不代表行業競爭環境就很好，因為連鎖藥店行業同質化比較嚴重。
例如，根據國家藥監局的數據，截至2018年11月，全國零售藥店總數達到48.9萬家，其中連鎖藥店25.5萬家，單體藥店23.4萬家，全國藥店的連鎖率由17年的50.44%提升至52.15%，綜合競爭力百強連鎖企業的市場佔有率為42.9%。其中，四大上市連鎖藥店益豐藥房、一心堂、大參林、老百姓18年加起來也才1.7萬家、19年為2萬家門店多點，即使再加上非上市連鎖藥店，佔比也很低，所以行業集中度很低。再如，一些實力較強的又沒上市的藥店，例如漱玉平民、新興大藥房、眾友、立健等，以及阿里健康、高瓴資本等都虎視眈眈涉及藥店行業。
一句話，藥店行業競爭仍然很激烈，處於跑馬圈地的階段，集中度很低，那集中度有多低呢？看個數據，2018年中國零售藥店行業CR10藥店佔比約為22%，CR20大藥店約為30%，而美國藥店CR3市佔率就超過75%，所以，未來集中度提升空間巨大，龍頭公司的份額存在持續提升的空間，成長性強。
也正是由於這個特點，使得藥店企業誰佔領市場，誰就能成為市場主導者。所以說，誰跑的快，誰就是贏家，而跑的快的表現就是擴張、不斷併購，在「快」的同時、穩健也更加重要！
二、收入佔比及增速
看下圖，益豐藥房2019年的收入增長達到了將近50%，近年來領先於其餘三家藥店企業，處於第一梯隊。而老百姓和大參林增速則處於20-25%上下徘徊，尤其是大參林，2019年收入增速創了近年的新高。而一心堂則表現相對遜色，近年增速放緩較嚴重。
從扣非淨利潤增長來看，除了老百姓常年穩定在20%（2019年僅為15%）以外，其餘三家企業的增速波動都較大。其中，益豐藥房和大參林2019年扣非淨利潤增分別達到了40.9%、35.5%，遠高於一心堂的16%和老百姓的14.9%。
如果再把這幾家企業的收入結構拆分來看可知，四家上市連鎖藥店企業的中西成藥業務佔比收入都在70-80%，所以，看下表就看得出來，益豐藥房的這塊業務近年來增長很高，19年達到了51%。老百姓也很高，近年都能保持在25-40%這個區間、19年增速有所放緩。而大參林和一心堂都基本保持在16-20%的增速，其中大參林在19年獲得了突破，一下躍升至36%。
三、毛利率
再看毛利率，2019年益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂的毛利率分別為39%、39.5%、33.6%、38.7%，除了老百姓的毛利率較低以外，其餘三家幾乎沒差別。主要還是在於老百姓的中西成藥業務毛利率較低，只有30%，低了同行的4-5百分點。
四、門店數量及增長
再看驅動收入增長的核心指標：門店數量。
從門店數量上來看，一心堂則最多，2019年達到了6266家，老百姓為5128家，益豐藥房和大參林則幾乎一樣多，為4750多家。
但是，如果從門店增長來看，一心堂雖然門店最多、但近年來的門店擴張速度很慢、而且不斷放緩。相較而言，益豐藥房和老百姓則保持高速擴張，2019年增速達到了30+%。大參林近年來的開店速度則保持在23-30%，「穩中前進」。
我在以前的文章中也談過，連鎖企業增長的核心就是不停的開店，只有新店數量不斷地穩步增長，企業的收入增長才有保障。但同時老店也要保持一定的增長，因為新店不可能無限制的增加，總會有增長停滯之時。
但是，從增速來看，益豐藥房和老百姓是最快的，一心堂和大參林則較慢，原因我以前也說過了，主要在於前者的門店經營模式是加盟+併購為主，而後者則為直營。
五、單店收入及增長
從單店收入來看，大參林是最高的，原因一是產品銷售中，參茸貴細等高客單價產品銷售佔比相對較高，二則是地處經濟發達的廣東省經濟區域，平均客單價較高。一心堂是最低的，原因在於集中於西南地區，小型店和鄉鎮店分布較多，平均客單價較低。而老百姓、益豐藥房偏中型店的布局且多集中在中部和東部主要城市，消費能力及客單價較西部地區稍高。
從單店收入增速角度看，幾家藥店企業的單店收入都一致出現了較好的情況：例如，益豐藥房和大參林在2019年出現了一個拐點，即增速分別為13.6%、2.9%，結束了過去幾年負增長的下滑態勢；一心堂增速略有增長，老百姓雖然繼續增長-7%、但好歹下滑幅度收窄。
其中，益豐藥房單店收入之所以得以提升較快，與其主要在已布局的相對成熟的6個省份內做加法布局離不開，例如門店成熟周期短，疊加以自建店發展為主，整體店型結構（旗艦店、中心店、社區店等各自的佔比）變化不大，疊加江蘇和上海區域的醫保資格擴容機會。
而老百姓單店收入常年保持較差原因，在於老百姓近幾年大量的新跨省份併購（例如甘肅、內蒙古等區域的併購），店型結構也隨著併購變化較大，所以與公司真實的實際經營能力變化相關性不大。
總之：
益豐藥房：藥店布局大多是經濟較發達地區也是醫療資源豐富之地，公司增長主要依靠門店數量增長+外延式併購，2019年發展迅速，主要原因系2018年公司併購了河北新興藥房。公司2019年營收規模102.8億元、淨利潤5.44億元，收入是四家公司中最小的，估值卻是四家中最高的、為64.2倍TTM市盈率。
公司的戰略發展定位為打造中國藥店領軍品牌，因此，未來公司仍然專注於醫藥零售及其配套服務為主，深耕中南華東和華北，積極拓展全國市場。
從地區來看，公司一直實行區域聚焦的發展戰略，並已在中南、華東、東北地區取得了領先的市場競爭優勢。總體上，公司在各地區的發展基本平衡，華東地區略快於中南地區，華北地區。
大參林：在華南地區、尤其是廣東處於絕對優勢，是四家公司裡面上市最晚的，雖然市值四家公司中最高、為405億元，但流通市值最小只有不到81.7億元，公司門店還售賣參茸滋補藥材最會賺錢、毛利高。
這家公司的估值也不低，TTM市盈率為50.7倍，僅次於益豐藥房，公司淨利潤為7.03億元。
大參林2019年收入111.4億元、增長25.76%，源於零售業老店同比增長及新開、收購而新增門店以及新零售渠道增長的貢獻，淨利潤的增長主要是收入增長且營業總成本得到有效控制。
根據大參林堅持「深耕華南，布局全國」的發展戰略，未來期待它能夠突破廣東、走向全國。2017年商譽僅為1.62億元、佔比總資產僅為2.8%，到了18、19年商譽分別增加至5.34億、9.84億，佔總資產比例分別為8.2%、11.3%，看得出來，這公司也在開始走擴張之路，不再拘泥於以往的內生增長。
老百姓：全國性布局，營收規模四家公司中最大。2019收入116.6億元、淨利潤5.09億元、市值228億元、TTM市盈率41.83倍。公司收入規模最大、淨利潤卻最低，未來有待提升。
公司的經營模式為內生發展和外延擴展的雙輪驅動，即利用自身網絡布局優勢，針對中國一二線城市——三四線城市——縣域鄉鎮的不同市場特徵，構築「自建+併購+加盟+聯盟」的「四駕馬車」立體深耕模式。
一心堂：大本營在西南地區，有絕對優勢，門店數量最多且為全部直營店，市場估值最低、市值僅為164億元，目前市盈率26倍，其中子公司從事中藥材業務貢獻大量淨利潤。2019年收入為104.8億元、淨利潤6.04億元。
根據公司發展戰略來看，未來三年，川渝地區是公司第一重要拓展區域，廣西、海南是第二拓展區域。翻閱公司年報後得知，公司也還會通過收購方式來提高市場份額，最終形成川渝、雲貴、桂瓊三足鼎立，與華北的晉、豫、津遙相呼應的布局。另外，一心堂還打算嘗試新的運營模式，即積極搭建「網際網路+」商業模式，完善各門店「網際網路+」設備的升級改造，實現線上渠道和線下銷售一體化。
總體來看，一心堂和大參林採用的模式是「根據地+對外擴張」，而益豐藥房由於在湖南、江蘇和上海的當地優勢沒有像一心堂在雲南、大參林在廣東強大，所以依靠資本市場，殺進華東，目前也進軍華北、增長較快。最後就是老百姓的全國性布局，布局了17個省（地區），但基本是沒有根據地，因此到處碰壁。