作者 | 溫星星
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前幾天風雲君寫了一篇《「水電行業巡禮」之川投能源：投資收益打天下》，詳細介紹了四川水電大佬川投能源，今天風雲君來跟大家聊聊廣西水電巨頭、紅水河上的水電之王——桂冠電力。
一、公司簡介
桂冠電力（600236.SH)創立於1992年9月，是全國第一家以股份制形式籌集資金進行大中型水電站建設的企業。
2000年3月，桂冠電力股票在上海證券交易所上市。2017年，公司實現營收87.75億元，淨利潤28.05億元。
截至2018年9月底，控股股東大唐集團持有桂冠電力51.55%的股權，廣西投資集團持股25.94%。公司目前股權結構如圖1所示。
圖1：公司股權結構圖
桂冠電力主要經營發電業務，包括水電、火電、風電等，以水電為主，水電收入在主營中佔絕對統治地位：截至2018年9月30日，公司裝機容量1,183.81萬千瓦（權益裝機1,048.59萬千瓦），其中水電1,022.66萬千瓦、火電133萬千瓦、風電28.15萬千瓦。
公司在役水電裝機佔86.39%，水電資產主要位於廣西境內紅水河流域。
公司各電廠發電裝機容量如下：
表1：公司各電廠發電裝機容量
（數據來源：公司公告）
在公司眾多水電站中，最重要的就是龍灘水電站。
龍灘水電站裝機容量佔紅水河可開發容量的35～40%，是紅水河梯級開發的骨幹工程 、巨型電站和大型水庫。
由於龍灘水電站是具有梯級調節能力的水電站，可以在一定程度上解決來水的不確定性。
龍灘水電站目前裝機容量490萬千瓦，安裝7臺700MW的水輪發電機組，年均發電量156.7億kWh，相應水庫正常蓄水位378米，總庫容162億m3，防洪庫容50億m3。2007年5月第1臺機組發電，2009年12月一期7臺機組全部建成投產發電。
2015年，龍灘水電資產注入桂冠電力。
二、發電量構成
發電量構成基本可以代表公司發電收入類別在公司的主次地位。
截至2018年9月30日，公司按電源分類的發電量中，水力發電佔公司當年發電量的94.31%，火力發電佔4.55%，風力發電佔1.14%。
公司按電源分類的發電量（2018年1-9月）構成如圖1所示。
圖2：（2018年1-9月）公司發電量構成
（數據來源：公司公告）
水電一直以來都是公司的重中之重。
截至2018年9月30日，公司直屬及控股公司電廠(含本期收購聚源電力)累計完成發電量317.54億千瓦時，同比增長16.14%(剔除聚源電力、去學水電，同比增長3.21%)。
其中：水電299.47億千瓦時（龍灘112.85億千瓦時），同比增長17.25%；火電14.45億千瓦時，同比增長0.42%；風電3.62億千瓦時，同比增長0.28%。
三、水電業務
（1）水電業務
公司以水電業務為主，截至2018年9月30日，水電裝機容量為1,022.66萬千瓦，佔在役總裝機容量的86.39%。公司2018年前三季度水電發電量為299.47億千瓦時。
表2：水電收入佔比
（數據來源：choice）
從水電營收情況看，水電業務收入呈現一定波動。
2015年因龍灘資產注入，當年水電業務的營收出現大幅度增長，但2016年紅水河流域來水總體偏枯，水電業務營收下降，2017年同比又出現增長。
「靠天吃飯」對公司水電業務的業績影響很大。
表3：2015年以來公司水電資產完成發電量情況
（數據來源：公司公告）
表4：2015年以來公司分省份分電源類型平均上網電價
（數據來源：公司公告）
表5:2015年公司分省份分電源類型發電設備利用小時數
（數據來源：公司公告）
從水電發電量看，2015以來，公司水電發電量與水電業務營收變化趨勢一致，發電量各年間有起伏。
2018年前三季已完成水電發電量299.47億千瓦時，同比增長了17.25%。等第四季度的發電量出來，對2018年度的營收基本就有預判了。
從水電上網電價看，2015年以來，公司水電上網電價持續走低。
其中，公司2015年至2017年在廣西的上網電價分別為271.59元/兆瓦時、270.1元/兆瓦時、266.9元/兆瓦時。
從水電設備利用小時看，2015年以來，公司水電設備利用小時不高。
其中，公司2015年至2017年在廣西的水電設備利用小時分別為4,295.00小時、3,613.00小時、3,801.00小時。
公司2016年年報披露水電有少量棄水，2017年年報披露水電發生一定棄水。
從水電業務盈利能力看，2015年龍灘公司並表後，水電業務毛利率有了較大的提升，2015年、2016年、2017年毛利率分別為66.66%、65.27%、63.49%。
雖然上網電價持續下降，但公司水電業務盈利水平仍保持在比較高的水平。
公司水電業務盈利能力較強，水電設備利用小時不足及上網電價下降都會影響公司水電業務營收的增長，但目前煤電燃料價格較高，上網電價較低形成水電業務的競爭優勢。
目前，政策上優先清潔能源上網，從 2018 年二季度開始，廣西實施水電與火（核）電發電權交易，引入市場化電量替代交易機制，這些在未來都有利於提高水電設備利用率。
（2）龍灘資產注入
2015年，公司以每股4.46元非公開發行約37.83億股，作價168.72億元收購龍灘公司100%股權。
本次交易對龍灘公司選取資產基礎法評估結果作為最終結論，增值率212.44%。
龍灘公司2012年至2014年營業收入分別約為29億元、20億元、36億元；淨利潤分別約為3億元、-1.9億元、13億元。以2014 年12 月31 日為評估基準日，龍灘公司100%股權的經審計的總資產帳面價值為248.10億元，總負債帳面價值為194.10億元，淨資產帳面價值為54億元。
這次資產注入在當時受到許多質疑，交易溢價確實也相當高。而目前來看，龍灘水電站成為了桂冠電力最重要的利潤來源，紅水河上躺著的「印鈔機」。
從2015年注入至今，龍灘公司每年的業績佔桂冠電力業績的比重不斷提高。
表6：龍灘公司收入、利潤佔比情況
（數據來源：choice）
四、其他業務
公司另外還有火電及風電業務。
火電運營電站為合山公司，所屬合山電站裝機容量133萬千瓦。
近年來國內火電競爭激烈，加上目前煤炭價格上漲，合山電廠持續虧損，火電業務成為公司的業績負擔。
截至2018年上半年，合山公司虧損1.52億元，相較上年同期虧損額有所減少,但2018年上半年虧損金額也佔到公司同期淨利潤的10.56%。
原料價格上漲，公司未來火電業務經營仍不容樂觀，預計未來火電業務對公司業績的侵蝕仍將持續。
表7：火電業務——大唐桂冠合山發電有限公司業績情況
（數據來源：choice）
公司風電裝機容量28.15萬千瓦，本身裝機容量基數很小，2018年前三季度也僅發電3.62億千瓦時，在公司整體業績的分析中可以忽略。
除了電力資產，公司同樣持續虧損的百色銀海鋁業（廣西百色銀海鋁業有限責任公司）已於2017年進行掛牌轉讓，算是清理掉了一個小腫瘤。
此外，公司還持有北部灣銀行7.53%股權（2018年中報時北部灣銀行淨利潤為7.94億元）。
五、收入、利潤與財務特徵
1、發電量、營收及利潤分析
圖3：公司最近10年發電量情況
（數據來源：公司公告）
圖4：公司最近10年營收、利潤及同比增長情況
（數據來源：choice， 折線部分為同比增長率）
發電量方面，可以看到，發電量在2010年及2015年這兩年出現了快速的增長，2010年主要是因為當年3月完成對巖灘公司的70%股權收購及火電發電量增加，2015年則是因為龍灘水電資產注入。
營收及淨利潤與發電量基本保持著一致的變化趨勢，雖然總體趨勢向上，但呈現一定的波動性。一般發電量增加了，當年營收及淨利潤也是增加的。
公司近10年營收、淨利潤及扣非歸母淨利潤年均複合增長率分別為13.84%、44.41%、70.47%。隨著營業收入的增長，淨利潤的增長幅度更大。
財管上有個經營槓桿的概念，就是由於固定經營成本的存在而導致息稅前利潤變動率大於業務量變動率的槓桿效應。
一個結論就是：水電公司的淨利潤的變動幅度一般要大於營收變動幅度，淨利潤增長（下降）幅度會比營收更大。
2、水電行業的財務特徵
（1）槓桿效應
這裡稍解釋下水電的財務特徵。
水電行業是重資產行業，主要資產是大壩、水輪機等固定資產，主要成本費用就是折舊，一般會佔到營業成本的約六成，另外就是職工薪酬、貸款利息、庫區基金與水資源費等，而還完貸款和利息、主要固定資產按直線法全部折完舊後，會有一個向上的拐點，淨利潤會有一個爆發，現金流也會更好。
所以經營槓桿效應會更明顯。
可以看一個例子。下表為A股另一家水電上市公司華能水電營收及淨利潤對比情況。
華能水電2017年上市，水電裝機容量在A股水電上市公司中排在第二位，因為華能水電利潤表中投資收益、營業外收支等佔比相對較小，對利潤的影響不大，在它近幾年的報表中可以明顯地看到其近三年淨利潤變動幅度均快於營收變動幅度。
表8：華能水電營收、淨利潤對比
(數據來源：choice)
桂冠電力因為有火電業務（合山火電），所以看到營業成本中有燃料費用。
一般水電營業成本中是沒有燃料費用的，期間費用中的明細主要就是財務費用，銷售費用一般也很少。
關於水電企業的營業成本，這裡找了桂冠電力2017年的營業成本明細，大家可以大致了解一下。
圖5：2017年成本構成明細
（數據來源：公司公告）
2017年公司營業成本中折舊費用20.57億元，佔到營業成本的52.14%，考慮到當中還有火電業務的成本，如果單純水電業務，公司折舊費用佔營業成本的比例還要高一些。
（2）淨利潤、現金流、折舊與利息
下圖為公司最近5年淨利潤、經營現金流淨額、折舊（指營業成本的折舊費用）及利息（指利潤表中財務費用，年報中重要在建工程項目利息資本化金額較小，這裡忽略）情況。
圖6：淨利潤、現金流、折舊與利息
（數據來源：公司公告）
水電行業的另一個特徵，現金流非常好，由於佔營業成本最大比例的折舊不需要付現，所以經營現金流淨額遠遠高於淨利潤。
具體看公司最近幾年的折舊及利息，公司的折舊費用很穩定，從2014年開始折舊穩定在約20億元的金額，財務費用2016年、2017年分別為10.51億元、9.86億元，近兩年也相對比較穩定，2017年比2016年減少了0.65億元，有小幅下降。
六、政府補助之增值稅優惠政策取消的影響
表9：最近三年一期營業外收入、其他收益及增值稅即增即退情況
（數據來源：公司公告）
註：2017年開始與公司正常經營相關的政府補助（這裡主要為收到的即徵即退增值稅）計入「其他收益」
從表9可以看到，公司近年來計入當期損益的政府補助大幅減小，2015年、2016年、2017年、2018年上半年公司收到的即徵即退增值稅金額分別為7.73億元、2.56億元、2.45億元、370.17萬元，主要是公司享受的增值稅稅收優惠政策發生變化，導致收到的增值稅即徵即退金額大幅減少。
據公司2018年中報，根據《財政部國家稅務總局關於大型水電企業增值稅政策的通知》（財稅[2014]10號）的規定，龍灘公司和巖灘公司符合享受增值稅優惠政策條件，對2013年1月1日至2015年12月31日，銷售自產電力產品繳納的增值稅實際稅負超過8%的部分實行即徵即退政策；對2016年1月1日至2017年12月31日，銷售自產電力產品繳納的增值稅實際稅負超過12%的部分實行即徵即退政策。
2016-2017年增值稅實際稅負超過12%的部分享受即徵即退，而2013-2015年稅負率8%即可享受增值稅即徵即退，2016年收到的退稅金額同比就減少了66.84%，減少了5.16億元。
2018年開始該政策取消了，2018年上半年公司僅收到即徵即退增值稅370.17萬元，這370.17萬元應該主要是公司風電業務按增值稅實行即徵即退50%收到的補助金額。
根據財政部、國家稅務總局發布的《關於調整增值稅稅率的通知》，自2018年5月1日起，企業發生增值稅應稅銷售行為，原適用17%和11%稅率的，稅率分別調整為16%和10%。
我們以公司2017年數據測算，2017年公司收到增值稅即徵即退金額2.45億元，佔當年淨利潤（28.05億元）的8.73%，水電企業運營期主要為折舊、人工等成本，幾乎沒有什麼增值稅進項稅可抵扣，公司2017年87.75億的營收對應下調1%增值稅率將少繳8,775.10萬元的增值稅，2018年對利潤總額的影響約減少1.57億元（24,489.15萬元-8,775.10萬元）。
綜合來看，目前增值稅政策的變化對公司業績會有一定的抵減作用，但公司2015-2017年的營收穩定在80-100億元的區間，對公司的影響有限。
七、資產負債率
公司最近10年的資產負債率如圖7所示。
圖7：公司資產負債率
（數據來源：choice）
並表龍灘公司後，公司從2015年以來總體上資產負債率有一定的下降。資產負債率與公司分紅有一定的關係。
一個極端的假設，公司每年盈利如若不分紅全部用於還債，資產負債率將大大降低。當然實際情況是桂冠電力每年的分紅率非常高。
與同行上市公司對比，公司資產負債率處於中等水平，高於長江電力及川投能源，低於華能水電及國投電力。
表10：A股前五大水電公司資產負債率對比
（數據來源：choice）
八、分紅率
從歷史數據看，公司的分紅率是比較高的，特別是2017年，分紅相當可觀。
對於一家水電企業而言，如果沒有大規模的資本支出和沉重的債務負擔，在充沛的經營現金流支持下，就可以用高分紅來回饋股東了。
表11：公司最近5年分紅數據
（數據來源：choice）
九、結語
桂冠電力雖然有龍灘這樣調節能力很強的水庫，也是非常依賴降水的。
會計師不是氣象專家，據說氣象專家至多也只能準確預測一周的天氣，所以要準確預測公司每年的業績很難，但其成本費用是比較確定的，不存在「鏡中花水中月」的業績。
2017年公司的分紅力度很大，但未來能否持續取決於控股股東的態度。
如果說龍灘水電站是公司最優質的資產，火電資產合山電廠則是公司最大的「負擔」。
風雲君認為，對於沒有煤炭資源的桂冠電力來說，剝離不景氣的火電資產，專注做一家清潔能源供應商，或許是一個不錯的選擇。