來源：時代周報
時代周報記者 章遇
「收購瀚暉製藥的PE（市盈率）為16.36―16.91倍，低於行業平均水平，交易估值相對處于謹慎水平。」8月6日，海正藥業（600267.SH）對瀚暉製藥前後兩次估值差異作出正面回應。
7月下旬，海正藥業披露重大資產重組預案，擬向HPPC發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買其持有的瀚暉製藥49%股權，同時配套募資不超過15億元。
這樁關聯重組交易甫一出爐即引發市場關注。
一方面，作為交易對手方，高瓴資本或通過換股間接躋身海正藥業第二大股東。
海正藥業相關負責人向時代周報記者確認，交易完成後，高瓴方面有權提名一位董事候選人，參與到上市公司的經營決策中。
另一方面，此次重組交易標的瀚暉製藥系海正藥業的控股子公司。2017年，海正藥業曾放棄對上述股權的優先購買權，3年後卻又欲以近2.3倍的價格買回，前後兩次交易估值差距巨大，遭到外界質疑，甚至引來上交所的問詢。
「基於戰略轉型的需求，在保持國有股東控股地位的前提下引進戰略性投資機構，採用多種方式支付對價實現對少數股權的收購，具有必要性。」海正藥業方面表示。
對於當年放棄對這部分股權優先購買權的原因，海正藥業解釋稱，上市公司受當時資金情況和再融資進程滯後的影響，未能滿足輝瑞對於全部現金支付以及支付時間的要求，基於當時現實困難，實際上無法承接輝瑞出售的瀚暉製藥股權。
輾轉買回瀚暉
瀚暉製藥是海正藥業的「利潤奶牛」，發展卻頗為坎坷。
2012年，跨國巨頭輝瑞製藥與海正藥業「牽手」，共同合資組建海正輝瑞（瀚暉製藥的前身），兩者各佔公司49%、51%股份。按合資協議約定，輝瑞方面向合資企業注入10個品種，包括7個已過專利期的原研藥、2個授權仿製品種和1個進口註冊品種；海正藥業方面則注入鹽酸表柔比星、伊達比星、美羅培南等64個已批准品種及11個過渡期品種。
對海正藥業來說，此次合作不外乎是希望藉助輝瑞的技術和產品，實現從原料藥向品牌仿製藥企的轉型，輝瑞方面則更多希望利用本土藥企的原料和渠道優勢，將專利過期的成熟藥品在中國市場迅速做大。
「海正雖然手握控股權，但在運作中輝瑞一方佔更多主導。」8月8日，一位接近海正藥業的業內人士告訴時代周報記者，「雙方的訴求不同，運營和銷售模式也有很大差異，註定走不長。」
2017年，海正藥業與輝瑞之間的合作開始出現裂痕。輝瑞一方基於其全球戰略布局調整的考慮，決意將其持有的海正輝瑞49%股權脫手轉讓，以退出合資公司。而擁有優先購買權的海正藥業卻因「囊中羞澀」，無力接盤。
在那之前的兩年，海正藥業的日子並不好過。從2015年核心合作品種特治星出現斷供，到2016年出口原料藥連續被歐洲和美國市場禁入，再到多名高管相繼離職，海正藥業動蕩不斷。到2016年底，海正藥業已身背上百億元有息負債，而其當年僅實現淨利潤6185萬元。
2017年11月，高瓴資本通過旗下美元基金以2.8639億美元現金接過海正輝瑞49%股權。按當時匯率折算，高瓴接盤的成本為人民幣19.02億元，對應海正輝瑞整體估值為38.81億元。
為了繼續獲得輝瑞相關品種的技術轉移，海正藥業甚至修改合資公司章程，實質放棄了要求輝瑞轉回股權的權利，從而得以完成輝瑞的退出交易。
2020年7月，海正藥業重啟收購瀚暉製藥的少數股權，預估交易價格區間暫定在43.37億―44.83億元，對應瀚暉製藥的整體估值已經上升至88.5億―91.5億元。
對於前後兩次交易估值的差異，海正藥業方面指，與前次交易相比，地產化（輝瑞相關品種轉移至國內生產）進程有了一定程度進展，預期更加明確。除計劃不再轉入的品種外，在正常情況下能夠實現在未來3―4年內完成多達一、特治星、甲強龍和美卓樂的地產化。通過地產化，能夠降低藥品單位成本，提升盈利能力。
「過去合資公司主要銷售雙方注入的品種，業務較單一，對輝瑞的依賴程度較高。輝瑞退出後，瀚暉製藥逐步向外拓展了一些創新藥推廣業務，逐漸減少對輝瑞的依賴。」前述業內人士向時代周報記者指出。
據悉，瀚暉製藥近兩年先後拿到了復旦張江的裡葆多、諾華製藥的呼吸類三潤產品（其中昂潤和傑潤已進醫保）、再鼎公司的奧瑪環素等多個產品的推廣服務，形成新的盈利增長點。銷售數據顯示，2017年，瀚暉製藥分銷及推廣輝瑞產品產生的收入佔比在58%左右，這一比例在2019年已下降至33%左右。
籌謀轉型
相比不惜以44億元對價買回瀚暉製藥少數股權的豪氣，自2018年底「換帥」以來，海正藥業圍繞「瘦身、聚焦」戰略，通過賣批文、賣房產、賣股權、砍研發項目等不同方式，「花樣」出售資產。
海正藥業主營化學原料藥和製劑的研發、生產和銷售，近些年一直試圖從原料藥向高端製劑、從仿製向自主創新轉型。在輝瑞退出後，瀚暉製藥依然作為海正藥業旗下的製劑銷售平臺，是其從「原料藥為主」向「製劑為主」轉型的關鍵一子。
近兩年來，瀚暉製藥逐漸走出「分手」陰影，盈利和現金流均頗為可觀。財報數據顯示，2018年度、2019年度及2020年一季度，瀚暉製藥分別實現歸母淨利潤5.29億元、5.41億元和2.55億元；經營活動產生的現金流量淨額分別為4.7億元、4.89億元和4.29億元。
「對瀚暉的持股比例從51%上升到100%，對於海正藥業的盈利和現金流都有增厚作用。」前述業內人士告訴時代周報記者，「這次收購瀚暉少數股權，更迫切的是引入高瓴這個戰投，推動整個公司戰略轉型。」
此次重組包括了「現金+股份+可轉債」購買資產以及發行「股份+可轉債」募集配套資金兩項交易。這兩項交易完成後，海正藥業將形成國有控股、高瓴參股、員工持股的股權結構，打破國有上市公司的治理和激勵僵局。
考慮增發及可轉債轉股後，高瓴資本方面對海正藥業的間接持股比例預計將超過10%，成為第二大股東。
據統計，高瓴資本已在全球範圍內基本完成了生物醫藥、醫療器械、高端醫院、醫藥零售等全產業鏈覆蓋，共投資160多家企業。其中，中國企業超過100家，總投資金額超過1200億元，投資企業總市值超過2.5萬億元。其在醫療健康賽道密集布局，形成了強大的產業資源導入與整合能力。
瀚暉製藥近兩年的盈利恢復提升亦與高瓴的賦能不無關係。
據了解，接盤入股3年以來，高瓴資本為瀚暉製藥對接了不少醫藥資源，包括協助瀚暉製藥引進新產品，與高瓴旗下高濟醫療籤署合作協議，開拓零售渠道合作以及網際網路線上醫療的合作。