作者：閆子衿
來源：雪球App
最早和萬華化學發生關聯是在2014年，當時是我剛剛由技術分析轉向價值投資的第二年，看中他是因為他是為數不多的自主核心智慧財產權的產業，硬生生對歐美列強完成直線超車的公司。
但是，14年、15年正值布倫特從110美元一路狂洩到29美元，聚氨酯行業最慘澹的兩年。另一邊則是A股一輪轟轟烈烈的牛市，雖然萬華沒跌，但那時他不漲就讓人無法容忍。
那時我還是個菜鳥，短暫拿了一段就扔掉了。
然後是2015年6月後，A股崩盤，至年底萬華也經暴跌回到11（當時價）左右。等到萬華再次進入我的視野，已是17年4月，從16年1月國際油價反彈，聚氨酯行業開始復甦，經過一年多，股價翻倍並回調，在22（當時價）一線搭了一個平臺。
當時市場對於聚氨酯行業的景氣周期判斷不一，以淡水泉為首，早期進入者，在大賺一波以後，穩健地選擇退出。
而我通過對MDI價格的歷史周期分析，斷定這次景氣周期還沒結束，同時帶著對萬華的尊敬和認可，在22左右我下了大注。
事實上，這一輪景氣周期，聚合MDI在17年10月突破噸價40000見頂。而後維持在20000-30000的高位波動，直到18年6月萬華的股價見頂，景氣周期結束。
17年淨利高達111億，18年股價最高時55，算上送股和分紅，這一年多我的盈利將近200%。
但是，這個極其威武的開端，只是我和萬華牽手的開始。
那時，我完全自主地全面分析了萬華的前世今生，並且第一次非常詳細的寫了一份研報。
所有分析數據都是自己算的，對於17年的利潤，自己預測的比所有券商的研報靠譜的多。這些對於我都是美好的經歷，受益終生的。
然而，到了18年下半年，聚氨酯開啟下降周期，整個A股市場也大幅調整了30%，萬華也快速回落到26附近。因為當時我對周期股的盈利波動之大和市場的估值方式缺乏足夠認識，並沒有了結獲利。
相反，由於對萬華周期性成長股的特性和光明未來的肯定，在這一過程中我一股沒賣，反而增加了不少倉位。雖然整體的成本大幅提升，但我對自己心儀的對象終於達到了讓我滿意的重倉的程度。
基於一路的成長，隨著對周期認識的不斷加深。我在18年底對萬華的持股策略和盈利目標做出了明確的判斷。至此雖然不到兩年，我已親身經歷了萬華的大半個牛熊周期。而我的策略和目標都是著眼於下一個景氣周期的。我要再跑一個完整景氣周期後收手。
進入2019年，MDI價格緩慢回升，加上A股市場的暖意，萬華讓我揚眉吐氣了一年，之前所有的堅持都化作累累碩果。股價創歷史新高，來到57。但聚合MDI才升到13000左右，還在底部，距離景氣周期為時尚早。所以這股價的一路上漲，我並沒有賣出過一股。
接下來，就是進入2020年的事了，盡人皆知。這一次的大幅調整有點黑天鵝的味道。誰也想不到，A股沒讓自己的疫情影響到，反而被歐美霍霍了。誰也想不到，國際原油在兩周內能從70掉到20。宏觀經濟的影響很明確。
但這次導致萬華下跌的最本質的因素卻和18年下半年截然不同，18年是因為MDI價格快速回落，萬華的盈利能力受到了本質影響。而這次，到今天為止，聚合MDI價格也就是從13000左右落到了11900左右，幅度有限。所以這次雖說來勢洶洶，但殺傷力應該遠小於18年下半年。
簡要回憶了一下投資萬華三年以來的點點滴滴，如數家珍。三年裡我就像個貔貅，只吃不吐，有過無限風光，也有過煎熬的歲月。但總體上收穫頗豐，是我有史以來盈利絕對數最大的股票。時至今日，又陷在煎熬的日子裡，但是如往常一樣，我一股沒賣，堅定持有。股價怎麼波動我不知道，但我有著清晰的思路和遠大的期望，他還是我目前最敢於下大注並放心持有到目標達成那一天的公司。
內憂外患，人心惶惶的階段，重新梳理持有的心儀對象，是我的習慣，一則重新審視，二則堅定信心，三則年報出來之前預計一下，拿到年報進行對照和驗證。
重新全面審視萬華，是一件很困難，又是一件很簡單和很困惑的事。
之所以如此分裂，是因為
1、萬華是化工行業，要深刻理解他的生意和產業鏈，相當的化學功底是必備的。而我長這麼大只有初中高中學過六年化學，並且早已還給老師。這不在我能力圈裡，按芒格的說法，萬華不應該是我涉足的領域，但我卻如此傾心，似乎犯了大忌。
2、說簡單是因為萬華是各大機構研究相當充分的公司，有質量有深度的研報到處都是，看幾份高水準的研報，從不同角度審視萬華，關於萬華的基本面的重點方面就掌握個八九不離十。並且絕對會比自己苦哈哈的扒年報掌握的信息多得多。對於機構研究得很透的公司，我有個認識，就是除了他們的預測不靠譜外(特別是動不動就把三張表擺出來，每個空都預測上數的，根本不用理。那就是研究員為了苦哈哈掙份工資，讓他的研報好看的，一點用沒有),其他關於公司的大大小小，方方面面他們扒的都相當靠譜，相當全面。我們完全可以從這些報告上取素材，自己分析，得出自己的結論。
3、說困惑是因為券商那麼多的研究員已經研究的相當透徹，自己很難再從不同角度得出標新立異的觀點。即便一切親力親為，你掌握的信息百分之百不會比他們全面，那還不如把他們的結論拿來用可靠，但倘若真這樣做，又不免不放心和不甘心。
正因為這樣，我這次的梳理，就力求簡單了。對於每個研報上都會詳細羅列的基本信息，就不說了。對於一些普遍認同的重要觀點，我就直接拿來主義了。對於一些自己的見解，我會著重闡述。
一、萬華的發展歷程及產業布局
這張圖清楚地顯示了萬華從上市以來至2018年，18年的時間裡的演變歷程。當然有些信息還沒有顯示出來，缺少點震撼。我就羅列一些具體的數字。
營業收入從2001年的不足6億增到2018年的超600億；
利潤從2001年的1億增到2018年的超100億；
MDI產能從不足10w到2018年210萬（含BC注入的30萬），全球第一，份額超25%；
TDI從無到有，到2018年產能55萬（含BC的25萬）；
石化產業鏈從無到有，PO/AE項目投產，進入C3/C4石化領域，實現與聚氨酯的一體化，實現從萬華聚氨酯到萬華化學的實質性轉變。
回望過去的10年時間，萬華像一個穩紮穩打又如饑似渴地少年，野蠻瘋長。建寧波基地、上C3/C4石化產業鏈，完成與聚氨酯產業鏈的高度一體化、進入精細化工與新材料領域，向下延伸C3/C4產業鏈的高附加值的先進產品、並BC，完成在歐洲的產業布局、完成集團的整體上市。
看一下萬華一路走來的戰略：
上市以來，萬華化學的發展戰略隨著宏觀環境和公司自身情況不斷調整。
在聚氨酯行業，公司的定位由一開始的「市場跟隨者」，轉變為「市場引導者」，最後指向「市場領軍者」。
在石化與新材料領域，公司早在 2011 年就著眼於發展高端化學品，2013 年正式將「一體化」納入公司長期發展戰略，並目標在 2020 年成為中國最有競爭力的 C3 和 C4 下遊衍生物製造商。2019 年 11 月，在「第三屆中國企業改革發展論壇」上，萬華提出發展「三部曲」：用兩年左右的時間進入世界化工 20 強，五年左右的時間進入世界化工 10 強，十年成為世界一流的化工企業。
萬華的胃口到底有多大？他的腳步停下了嗎？
沒有，19年及以後幾年，他明確要幹或已幹的大事有：煙臺、寧波技改，擴MDI產能，煙臺增加50萬到110萬噸，寧波增加30萬到150萬；上175億的大乙烯項目，20年就投產，殺進C2產業鏈；收購福建康奈爾，或建或並或擴40萬MDI和25萬TDI，從而使MDI的產能達到335萬（含BC的5萬擴產），TDI的產能達到86萬（含BC的6萬噸擴產），一舉使萬華的TDI產能與巴斯夫和思科創平起平坐，進一步鞏固萬華聚氨酯老大的霸主地位。
稍遠一點，萬華布局的美國基地40萬噸的MDI，目前雖然由於形式變化暫時受阻，但一定會進行下去；
25億布局尼龍-12的4萬噸產能，切入特種尼龍領域；
建設年產 35/30 萬噸高密度聚乙烯（HDPE）/聚丙烯（PP）項目（已過環評），萬華已瞄準高端聚烯烴產業，利用現有產業鏈和大乙烯項目關鍵公用工程和輔助生產設備，開發高附加值項目，為萬華開發聚烯烴高端牌號和特種牌號創造良好條件。
這是一個產業規模是聚氨酯3倍的相似的高技術壁壘產業，萬華已技術儲備了數年，並借引進包含高端聚烯烴產品牌號的利安德巴賽爾，相關工藝包加快在此領域布局速度。年產 35/30 萬噸高密度聚乙烯/聚丙烯項目中分別採用了利巴的 Hostalen ACP 工藝技術和Spheripol PP 工藝技術。特種聚烯烴在我國的消費量高達 1138 萬噸，自給率卻只有38%。高端聚烯烴的市場潛力和發展前景已引起高度關注，萬華化學、中國石化等企業正在積極布局中國市場，加速推進我國聚烯烴產品高端化、差異化發展和進口替代進程。
高端聚烯烴是萬華又要去啃的一塊硬骨頭，它的布局讓我依稀想起當年MDI的起步，也是源於技術引進，後來紮實前行，實現超越。萬華在另一個高端產業重走MDI的發展路徑，這是一個和MDI高度類似卻又廣闊得多的產業，可以看出萬華開疆破土的意識和決心。
對照「三部曲」，用兩年左右的時間進入世界化工 20 強，五年左右的時間進入世界化工 10 強，這應該是針對近期的聚氨酯擴能和大乙烯一體化項目。以聚氨酯產業為中心，配套C2/C3/C4高度集成的石化一體化，向下延伸高附加值的精細化工和新材料。10年成為世界一流的化工企業。我想這很大一部分是針對高端聚烯烴而言，萬華應該是對這一體量巨大的產業給予厚望的，2030年再培育兩個有全球競爭優勢的產業，其中一個應該就是高端聚烯烴。做成後，萬華會成為與巴斯夫、思科創、陶氏這些綜合化工巨頭平起平坐的又一國際巨頭。
這是近期規劃的產能情況：
這是萬華整個C2\C3\C4石化產業鏈：
這是萬華的異氰酸酯產業鏈：
我真的不懂化學，對繁多的化學品的英文縮寫很頭疼。但通過這兩張圖，我就能很清楚地了解萬華在做什麼，這些年他每走一步的目的是什麼。
我先寫出我的結論：他的每一步都是圍繞聚氨酯這個中心展開的，每一步的最直接目的都是為他的聚氨酯產業鏈服務。
但是，光為服務這個中心有點浪費，為了充分利用建起的石化產業鏈資源，發揮最大效益,他不做這個產業鏈前端的普通的不值錢的產品，而是利用這些中間產品，向下延伸多種難做的、一般人做不了的、市場緊缺的、國外把控的先進、高端產品。而技術都是來自自主研發。
萬華的具體做法是：聚氨酯產業鏈使用苯胺、氯氣和一氧化碳反應得到異氰酸酯(純MDI\TDI)，副產品是鹽酸。純MDI需要聚合，需要用到聚醚多元醇。所以聚氨酯產業鏈的最終產物是異氰酸酯和聚醚多元醇。而聚醚多元醇需要PO（環氧丙烷）和EO（環氧乙烷），所以聚氨酯產業鏈就面臨三個問題：
1、PO從哪裡來？2、EO從哪裡來？3、大量的鹽酸怎麼處理？
鹽酸不處理掉會脹庫，必須停車清庫，不但用不上還礙事。那麼，15年上的C3/C4石化一體化項目解決了第一個問題，提供環氧丙烷。20年即將落地的C2大乙烯項目解決了第二個和第三個問題，提供環氧乙烷，並消耗鹽酸，製成PVC。這就涉足了聚烯烴產業。普通的PE、PP、PVC產能過剩不賺錢，萬華不會去做，他一定會向下延伸。這就為今後的特種聚烯烴產業埋下了伏筆。
另外，C2/C3/C4這麼龐大的兩個一體化工程，只解決這三個問題顯然浪費，必須充分利用。眾多的普通中間品，萬華肯定看不上，就利用他們往下沿不同的路徑延伸出一系列難做的、有市場的、值錢的精細化學品和新材料。於是，PC、PMMA、SAP、水性表面材料、特種異氰酸酯和特種胺這些高端產品就出現了。
這一次對萬華的全面梳理，對石化產業鏈作用的深入理解是最大的成果。過去我對萬華大力發展利潤率非常低的石化板塊，我是頗有微詞的，也不理解真正的用意。現在真正理解了，石化產業鏈是萬華整個產業鏈的橋梁，他支撐起了聚氨酯和新材料、精細化學品，為他們源源不斷地提供廉價的原材料，並且毫不浪費。高度的一體化為聚氨酯和新材料、精細化學品帶來的是低廉的成本和競爭力。而利潤率極低的普通中間品只不過是合理利用產能的捎帶，並不是目的。
那麼，萬華真正想發展的是兩個大產業：聚氨酯和新材料、精細化學品。聚氨酯自不必說，佔據老大位置，從今後幾年的新增產能布局來看，老大的位置將進一步鞏固，市場份額將進一步提升。但是聚氨酯產業規模畢竟有限，寡頭壟斷的格局導致了一定的穩定和平衡，從而萬華靠聚氨酯發展的動力源有限。從「三部曲」的規劃看，萬華大跨步前進的真正動力源在新材料和精細化學品。換句話說，高端石化將在萬華佔據越來越重要的位置。會與聚氨酯平分秋色，佔據半壁江山，甚至更加重要。
梳理了一遍萬華的發展歷程、生意和產業布局，我相信你會和我一樣為萬華折服。隨著我對他理解的加深，這一評價有增無減。
二、關於對周期的理解
從上面三張表可以明顯看出周期波動的特性，萬華難免受到化學品價格周期波動影響，盈利能力呈現有規律的周期波動的特性。
但是，萬華又具有鮮明的波動性成長的特點，所以我一直將萬華定義為具有周期特性的成長股。
從上市以來，營收和利潤增加了100倍，股價遠不止100倍，這確定無疑的顯示了萬華的成長性。現在絲毫看不到萬華有停下來的跡象，非但沒有，他越跑越快。看到了他的成長性，往遠處看，周期性就不太重要了。
我投資萬華三年間，基本上也是忽略了他的周期特性，也獲得了很好的收益。但是由於周期特性的存在，萬華波動幅度是巨大的，股價調整的時間和空間都是常人難以承受的。
我的忍耐力比較強，但忽略他的周期性，卻都是迫不得已，不是不想把握，實在是沒有把握的能力，把握不住。倘若可以駕馭他的周期性，那何樂不為。
下面，我試著分析他的周期性，看看有沒有駕馭他的可能。
從這幾張圖，可以大致看出國際油價與MDI價格、MDI價格與萬華淨利潤之間高度相關的關係。作為貢獻7成以上淨利的聚氨酯產業一直都是萬華賴以生存的支柱，即便以後高端化學品崛起後，這種靠聚氨酯包打天下的情況會有很大程度弱化，聚氨酯依然會是極其重要的支柱性產業，他的市場價格對萬華的重要性不言而喻。下面就從三者的波動關係入手，分析周期的可把握性。
1、MDI價格和國際油價變動趨勢高度趨同，但明顯變動幅度不一。
有時油價劇烈，MDI價格溫和；有時油價溫和，MDI價格劇烈。像近期的國際油價巨幅下跌，傳遞到MDI端只是從13000跌到11825。MDI本已處在歷史低位，他跟隨油價巨幅下跌的可能性基本沒有。
在2015年，聚合MDI的歷史最低點不到9200，對比此時，跌幅也許還有百分之十幾的空間，但我認為這種可能極小。目前的MDI價格基本跌到了盈虧平衡區，萬華的成本低十幾個點，他還好，但別人的日子就不太好過了。在幾個寡頭壟斷近90%的市場的格局下，這種情況不會維持很久。可能MDI的價格還會在低位待上很長時間，但價格提升2000和目前就大不一樣，利潤就是倍數的差別。
萬華是產業老大，他有充分的定價權。定價就決定著開工率和產能。
我認為MDI價格繼續惡化的可能不大。就算是出現，也是極短時的，不能持續。再就是國際油價，這種極不正常的超低價能持續多久？沙特的七傷拳到底會打多久？看過一個報導，說阿美的一桶原油成本不到10美元。那沙特挺著沒問題，美國呢？美國靠著頁巖油成為油氣最大的出口國，他的成本是55美元左右，他是抗不住的。15年底16年初,布倫特跌破30後，產生了V型反轉，這次呢？
歷史可能會重演。那次隨著油價的恢復和經濟復甦，MDI迎來了為期兩年的景氣周期，最高時聚合MDI超40000萬，漲了4倍多。這次MDI顯然不會很快就進入景氣周期，由於疫情蔓延，全球經濟深陷泥沼，美聯署甚至實行了最寬鬆的貨幣政策，直接將基礎利率降到了0，側面講，美國已經沒辦法了，最後一顆子彈已經打完了。整個世界的經濟環境這樣惡劣，MDI在需求端必定大為不利，所以缺乏上行的動力。故我認為MDI可能會不上不下的穩定在低位較長時間。但這種分析是極其膚淺的，一個產業的周期本身就是極難把握的，所以不如放棄努力。現在，我可以確定MDI處於歷史低位區域，就是再跌也跌不到哪去了。什麼時候才會有起色，走入景氣周期，不知道，只有等。
2、單看聚合MDI價格的歷史走勢，有較強的規律性可尋，一個完整的漲或跌周期大約2-3年左右的時間。時間長短還是有不小差距。但價格高位在20000以上，低位13000以下，價格中樞在16000附近。所以，這可以清晰地判斷所處周期的階段。
3、萬華的淨利潤拐點大約要延後MDI價格拐點兩個季度左右。淨利潤拐點大約與股價拐點一致，這就為通過MDI價格拐點判斷股價的周期頂部提供了依據。以我親身經歷的上一個景氣周期為例，17年10月份，聚合MDI突破40000見頂，而股價直到18年6月份才見頂。之前的兩個景氣周期，也都有近似的規律。所以，這個規律可以幫助判斷萬華的周期頂部區域。
三、關於萬華的資本支出
作為資本密集型和重資產型產業，萬華的資本投入是巨大的，這也是萬華構建的護城河的一部分。但不同於傳統的重資產型行業的是，雖然伴隨著萬華不斷擴張，他的固定資產規模不斷擴大，但他的資產運營能力和盈利能力卻沒有因為資產規模的日漸龐大而下降。儘管避免隨周期起起伏伏，但總體上都保持在很高的水平。
因為中報的相關財務數據可以找到附註解釋，且距離最近我著重分析了2019年6月30日的資產負債情況。
萬華通過淨佔用貿易夥伴的121億營運資金，就可以負擔93億的存貨，還有一大塊剩餘。也就是說萬華的日常運營並不需要佔用自己的一分錢。19年不是聚氨酯產業的景氣年份，以此可見，萬華在整個上下遊產業鏈裡的絕對優勢地位。
300億一年內到期借款，是不小的負擔，但手裡有160億類現金，加上每年經營產生小200億現金，償債是不成問題，資本結構還是很穩健的。
但是，如果每年還要擔負巨額的資本支出，萬華就相當不寬裕了。19年前三季度就已經支出了134億，這種巨額的資本支出在今後也會是常態，所以萬華只能借新債還舊債，並且債務規模還會不斷擴大。也可見，龐大且不間斷的資本支出是萬華沉重的負擔。
由此，我牽出自由現金流的問題，巴菲特的企業估值理念就是自由現金流折現。雖然沒法用於實戰，但這個估值模型卻可以清晰地闡釋影響企業價值的最核心的因素是企業能掙到的自由現金流。是經營現金淨額要減掉必須的資本支出以後剩餘的可以自由支配的現金才對企業價值有貢獻。
我粗略算了下2007年-2018年，這12年裡萬華經營一共掙了605億現金，但用於資本支出的高達528億，沒剩下多少。如果按照企業自由現金流折現的理念，萬華值不了多少錢。
但逆向思維，反過來想，回到12年前，假設萬華不折騰，安分守己守著家業踏實過日子，每年掙回十幾個億，那他的自由現金流150億左右，遠好於現在。那樣的萬華是否更有價值？這顯然是悖論。
那麼，問題出在哪？我認為是對自由現金流的理解出了問題。巴菲特的自由現金流一定不是去除掉所有的資本開支，他所去掉的是必須花，沒有選擇權的開支，不花企業就沒法運行的不自由的現金。而萬華主動地花在用於擴張和發展上的資本支出應該屬於可自由支配的自由現金，因為萬華也可以選擇不花。
這樣看來，萬華的缺錢就不是糟糕的事情了，在掙了大把現金之後，運用掙來的錢主動擴張來掙更多的錢，企業掙錢的能力更強了，規模更大了，實力更強了，顯然企業價值是增強的。
這樣的缺錢也不是什麼窘迫的事情了，缺錢就借，做到投出的資本收益率大於利息就划算。只要保證財務政策穩健，充分防範財務風險就行。萬華做的很好，手握大把現金，經營還源源不斷提供大把現金，足夠防範債務風險。
萬華今年是上市後的第20年，這20年裡，定增再融資只有一次，2017年發行1.16億股，融資25億，僅此一次，是為20萬噸的PC項目募資。而僅2007年-2018年之間的資本支出就高達500多億，資金缺口都是通過借債。這說明了什麼？一方面說明萬華管理層極其珍視股權，另一方面不正說明財務政策的穩健和造血能力充足嗎。這都是萬華極好的品質。
四、關於對萬華的估值和投資策略
我將萬華定性為帶有周期特性的高成長股，而市場卻單純強調他的周期性，忽略他的成長性本質，按普通的周期股給予估值。
周期股盈利波動巨大，很難把握，致使市盈率基本失效。市場也不允許將萬華作為成長股給他高市盈率作為估值標準。那該怎樣給萬華估值？
我認為，既然萬華的成長體現在他一直在擴張，擴張的實質是萬華的一個個新項目和一條條新增產業鏈。這實際上就是資本支出形成的固定資產增加的產能。萬華的大部分盈利和現金流都用於了龐大的資本支出，所以萬華的利潤積累的結果是形成了這些固定資產。正是有了這些資產，萬華的競爭力才增強了，盈利能力才不斷增強。所以，我認為用PB給萬華估值才是合理的，這可以排除利潤大幅波動的影響。
近10年的時間，萬華PB基本都在3-5倍之間，現在非常接近最低位置。最近這波大調整，除非極端情況，大概率也就這樣了，到頭了。按照現在的淨資產，400億，最好的行情下，萬華應該值2000億，最差值1200億左右。今天漲了5%，不太到1300億。值不值得買，自己權衡吧。
最後，再說說我的投資策略。我投資萬華三年來，有過很輝煌的時候，也有過很煎熬的時候，但我始終是充滿信心的。
因為萬華的高成長的特性非常明顯，並且確定性很強。他唯一的缺點，就是周期性，最難把握的也是周期性。我之前一直承認在這方面的無能，被動忽略，也取得了很大成績。但忽略帶來的就是要承擔煎熬，我已承擔了一輪。
景氣周期什麼時候來？來了能持續多久？我真的一點辦法都沒有。但我覺得等到下一次來了，走到了末期，那時我的盈利應該很大了，我準備挑戰一下，把握一次周期的判斷，前面都已經寫了，那是有點規律可循的。
我的期望值是多少？
綜合看萬華今後幾年MDI新增產能的布局情況，對照2017年時180萬產能的110億淨利潤，那時沒加寧波的25%和BC，加上就是大約210萬噸的產能和145億淨利潤。下一個景氣周期的時，萬華的MDI產能會有335萬噸，那估算淨利能達到205億。這還沒加86萬噸TDI，TDI就當成MDI估，淨利到246億。還沒算大乙烯一體化，給聚氨酯產業帶來的降成本和高端化學品的大跨步發展。都加上，淨利300億打不住。面對300億的淨利，市場會給多少估值？對照18年6月高點時，我想180元，只多不少吧。股價超過200元，我一點兒不吃驚。