回溯歷史來看，「行業輪動」多和基本面及基本面預期的相對變化有關；當前，宏觀環境仍有利於權益類資產，多關注盈利修復確定性較強的板塊個券。
經濟預期修復背景下，轉債隨正股上行、行業出現輪動跡象
估值「主動+被動」壓縮後，轉債股性增強，市場核心矛盾回到正股
純債市場大幅調整等因素影響下，5月份轉股溢價率持續「主動」壓縮。年初以來，在較強的權益市場預期帶動下，轉債市場的轉股溢價率持續維持高位。5月份，輝豐事件發酵、純債市場快速調整，導致轉債隨轉股溢價率的「主動」壓縮而大幅下跌。期間，轉債平價從97.72元小幅降至97.67元，轉股溢價率從39.19%大幅降至31.55%，使得轉債市場價從130.26元跌至122.41元。
6月以來，伴隨權益市場的上行，轉股溢價率大幅「被動」壓縮。由於6月初的轉股溢價率仍處於歷史高位，轉債的跟漲能力較差。6月以來，權益市場雖大幅上行，但是轉債的漲幅弱於正股，這導致轉股溢價率持續「被動」壓縮。期間，轉債平價從100.34元升至目前的113.80元，但轉債市場價僅從124.43元升至130.47元，轉股溢價則率從30.05%壓縮至19.80%。
估值「主動+被動」壓縮之後，轉債市場的整體溢價率大幅下降，股性大幅增強。轉股溢價率經歷5月份的「主動」壓縮和6月的「被動」壓縮之後，其對轉債市場的制約大幅減弱。目前市場整體的轉股溢價率、主流平價區間的轉股溢價率已經降至中位數水平。截至2020年7月24日，全市場的轉股溢價率約為19.80%，約處於歷史24.20%分位數水平；100到110元、110到120元平價區間的個券轉股溢價率均值分別約為15.04%、11.06%，約處於歷史63%、68%分位數水平。
伴隨「雙底」夯實，轉債隨正股上行，行業表現出現「輪動」跡象
近期股市和轉債市場的大幅上漲，背後的宏觀邏輯是經濟底、政策底夯實的背景下，伴隨著信用環境、經濟行為逐漸修復，資金風險偏好的持續改善。伴隨疫情平復、經濟活動恢復，4月以來經濟進入漸進修復通道。與此同時，3月27日和4月17日中央政治局會議定調「穩增長」，5月兩會等重要會議陸續召開，「政策底」逐步夯實。伴隨「經濟底」、「政策底」的確認，信用環境、經濟行為逐步恢復，資金的風險偏好持續改善，帶動股市和轉債市場大幅上漲。
與此同時，公募基金、北上資金等增量資金加速流入進一步帶動了市場情緒。2020年年初以來，新成立的偏股型基金的規模佔比持續抬升，4月份的佔比已經接近50%。與此同時，北上資金持續流入；4月以來，北上資金累計流入超1500億元，日均流入金額約22億元。槓桿資金的規模亦大幅抬升，截至2020年7月24日，兩融餘額已經接近1.4萬億元，融資買入額佔A股總成交額的比例大幅提升。
期間，行業表現出現「輪動」跡象，周期、金融行業階段性大幅上漲、強於消費和成長板塊，引發市場對「行業輪動」的討論。2020年4月初到6月底，消費和成長行業的漲幅持續居前，漲幅分別接近24%、20%；而周期和金融行業表現相對較差，期間漲幅均不到10%。6月30日以來，周期、金融行業強勢上行，漲幅曾一度超過成長和消費行業，引發市場對「行業輪動」的討論。
經驗顯示，權益市場的「行業輪動」多和基本面及預期變化等有關
歷史上，「行業輪動」較為明顯的時間段主要有2009-2010、2013-2015及2016-2017年等。具體來看，1）2009年8月前後，市場表現領先的板塊從周期轉向消費、成長。2）2012年年底開始，成長板塊開始持續跑贏市場；2014年年中，前期表現較差的周期、金融行業快速上行；2015年年初，市場普漲，成長板塊漲幅小幅領先。3）2016年，周期股再次領跑市場；2017年，消費的表現逐漸強於周期。
總結幾個階段的經驗來看，「行業輪動」主要和基本面及其預期的相對變化有關，也會階段性受到估值水平的影響。從2009到2010年、2013到2015年、2016到2017年的「行業輪動」規律來看，市場風格的變化主要受三個因素的影響：1）基本面；2）基本面預期；3）估值的極端分化。例如，2009到2010年、2016到2017年的「行業輪動」都跟板塊盈利的相對變化方向較為一致；2014年的市場行業輪動或與基本面預期的變化、估值的極端分化等因素有關。
2010&2017輪動與盈利變化有關，2015或主因預期調整、估值分化
具體來看，伴隨政策收緊、新醫改全面實施、智慧型手機興起等，2010年部分消費、成長相對周期行業的盈利大幅改善，帶動相關板塊持續跑贏市場。降準降息、「四萬億」投資計劃等影響下，2009年中國經濟快速走出低谷，GDP增速從一季度的6.4%快速回升至最高12.2%。期間，以有色、鋼鐵、煤炭為代表的周期行業盈利大幅回升，帶動相關行業的表現遙遙領先。2009年年底，為抑制經濟過熱、通脹高企，貨幣政策、地產政策紛紛收緊，同時，新醫改開始全面實施、智慧型手機逐漸興起，帶動消費和成長行業2010年的盈利大幅改善。期間，以醫藥、食品飲料為代表的消費板塊和以電子、計算機為代表的成長板塊明顯跑贏市場。
類似的，2017年權益市場的領漲板塊由周期轉向消費，亦伴隨著消費相對周期行業的盈利改善。2016年，棚改貨幣化、供給側改革等影響下，傳統經濟迎來「量價齊升」，周期板塊ROE大幅提升，帶動有色、煤炭等周期行業領漲。2017年，全球貿易復甦下出口增速維持高位、棚改「去庫存」帶動地產銷售和相關產業鏈逐漸回暖，支撐經濟延續回暖。期間，以家電、食品飲料為代表的消費後周期板塊相對周期行業的盈利持續改善，帶動部分消費行業迎來長達一年的結構性行情。
2014年下半年，強勢板塊從成長轉向周期，或主要緣於估值極端分化下，市場對部分周期行業的基本面預期有所改善。2014年，經濟延續2012、2013年的下行趨勢，政策開始「微刺激」；2014年4月定向降準，下半年連續降準降息、930政策放鬆地產。同時，「一帶一路」、「經濟金融改革」相關政策陸續出臺，使得建築、交運、非銀等行業的盈利預期有所改善。同時，周期、金融行業的絕對估值、相對成長行業的估值均處於較低位置。基本面預期變化及估值極端分化下，2014年下半年，以建築、交運、非銀等為代表的周期、金融板塊持續強於成長、消費。
廣義財政支出加快等，帶動信用環境修復，市場風險偏好或延續
下半年廣義財政支出加快，或將帶動經濟行為和信用環境進一步加速修復。2020年財政積極發力，安排廣義財政「赤字率」超過10%。上半年，僅使用廣義「赤字」的30.3%，尚留有較大財政空間；下半年，積極的財政政策或將保持較強延續性。隨著廣義財政支出加快，財政存款投放、基建投資等對需求的拉動，或加快信用派生行為，下半年M2增速將繼續抬升。此外，經濟行為與信用修復相互加強，也有利於信用環境進一步加速修復。（詳細分析參見前期報告《信用修復，遠未結束》）
與財政政策配合，貨幣政策推動信用修復的大方向沒有變，進一步加大對中小微企業等融資支持，同時打擊資金空轉等。4月下旬以來的貨幣市場利率抬升，及央行強調「總量政策適度」、「要把握好信貸投放節奏」等，更多體現政策在「抗疫」與「維穩」的再平衡，並非轉向，中短期轉向可能性也較低。歷史經驗顯示，在應對內部外衝擊時，央行往往率先啟動；衝擊影響減弱後，在沒有完全確認經濟企穩前，央行通常不會轉向全面收緊。（詳細分析參見前期報告《流動性轉向了嗎？》）
未來一段時間，經濟環境和政策組合仍有利於權益類資產，關注盈利修復確定性較強的板塊：1）對政策敏感的部分周期性較強的板塊；2）代表未來的成長方向。伴隨信用修復、經濟修復，對政策敏感的部分周期性較強的行業盈利修復彈性或相對更大；例如，受益於財政支出加快，部分基建鏈公司的業績有望持續改善。中長期來看，「轉型」是近年最重要宏觀邏輯；2015年以來，加速「新經濟」培育的政策密集出臺，助力經濟在降速通道中提質增效。未來一段時間，以5G、新能源汽車、半導體等為代表的新興行業景氣度或繼續維持。
未來一段時間，關注盈利修復更為確定的部分周期、成長板塊個券
權益市場預期、存量個券減少等影響下，部分優質的低估值個券可能「主動」提估值，優先關注溢價率較低的優質個券。伴隨估值的「主動+被動」壓縮，主流品種的轉股溢價率目前已經降至較低位置。同時，市場大幅上行使得部分高價轉債面臨贖回、轉股壓力，或導致存量個券減少，利於溢價率的抬升；截至7月24日，平價高於130元且距離轉股期不到30天的轉債規模接近300億元。
擇券方面，重點關註上述板塊中溢價率低於30%、市場價低於140元的優質個券；對於部分資質較優的個券，可以適當放鬆條件。具體來看，1）周期行業中，可優先關注基建鏈上的龍頭個券。例如，建築行業的全築、嶺南等，建材行業的博特、永高、萬青等，以及鋼鐵有色行業中的博威、明泰、楚江等。2）成長板塊，可關注5G、新能源汽車、人工智慧等相關板塊的個券。例如，消費電子行業的歌爾、聚飛等，新能源汽車產業鏈中的璞泰、先導等。
研究結論：
1）近期股市、轉債上漲，背後的宏觀邏輯是經濟底、政策底夯實背景下，資金風險偏好的持續改善。隨著疫情平復、經濟活動恢復，4月以來經濟進入漸進修復通道。3月和4月政治局會議定調「穩增長」，5月兩會等重要會議召開，「政策底」也逐步夯實。伴隨雙底確認，信用環境、經濟行為恢復，資金風險偏好持續改善。
2）期間，行業表現出現「輪動」跡象，周期、金融階段性大幅上漲、強於成長和消費，引發市場對「行業輪動」的討論。4月初到6月底，消費和成長板塊的漲幅持續居前，漲幅約分別接近24%、20%，而周期和金融行業表現較差，漲幅均不到10%。6月30日以來，周期、金融板塊強勢上行，漲幅一度超過成長、消費。
3）2009-2010、2016-2017年的行業輪動方向，均和板塊盈利的相對變化一致。2009年底，為抑制經濟過熱、通脹高企，貨幣政策、地產政策逐步收緊，同時新醫改實施、智慧型手機興起，帶動消費、成長相對周期行業的盈利大幅改善；期間，醫藥、食飲、電子等消費、成長行業持續跑贏。類似的，2017年全球貿易復甦帶動出口超預期、棚改「去庫存」使得地產產業鏈維持高景氣；期間，家電、食飲等消費行業相對周期的盈利持續改善，帶動消費板塊迎來長達一年的結構性行情。
4）2014年下半年，強勢板塊從成長轉向周期，或緣於估值極端分化下，市場對部分周期行業的基本面預期有所改善。2014年，經濟延續2012年、2013年的下行趨勢，下半年連續降準降息、放鬆地產。同時，「一帶一路」、「經濟金融改革」相關政策陸續出臺，部分周期、金融行業的盈利預期有所改善。彼時，周期、金融行業相對估值亦處於較低位置。基本面預期變化及估值極端分化下，以建築、交運、非銀等為代表的周期、金融板塊2014年下半年持續跑贏成長、消費。
5）未來一段時間，經濟環境和政策組合仍利於權益類資產，資金風險偏好有望繼續維持。下半年廣義財政支出加快，或將帶動經濟行為和信用環境進一步加速修復。與財政政策配合，貨幣政策推動信用修復的大方向沒有變；4月下旬以來貨幣市場利率抬升，只是流動性環境回歸常態、並非轉向，中短期轉向的可能性也較低。
6）關注盈利修復較為確定的板塊：1)對政策敏感的周期性較強的板塊；2)代表未來的成長方向。伴隨信用修復，對政策敏感的周期性較強的行業盈利修復彈性更大；例如受益於財政支出加快，基建鏈公司業績或將改善。中長期看，「轉型」是近年最重要宏觀邏輯；以5G、新能源汽車等為代表的新興產業景氣度或繼續維持。
風險提示
新冠疫情失控，政策出現大幅調整。