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智谷掘金大講堂的朋友們晚上好，我是RIA資管部投研總監的陳慶煒，很高興能有機會跟大家分享最近大起大落的美股市場，以及海外資產配置的一些研究和思考。
首先進行簡單的自我介紹，我之前在紐約的一家私募公司從事交易員，管理過多個上千萬美元級別的全球投資組合。我個人比較擅長的研究分析方法主要是股指、期貨大類資產之間的輪動配置，同時還比較熟悉海外二級市場的一些投資工具，比如股票、債券、期貨、期權和外匯等等。
我今天要講的主題是大放水下美股會何去何從，因為美股作為全球最重要的資產之一，它的走勢是全球大類資產的影響很大。分享的內容安排如下，
首先分析美股牛市大邏輯發生變化的主要原因，接下來說明在美國「大放水」背景下的經濟走向，最後提出應對方法和策略。
美股牛市大邏輯已變？
（1）股票回購不再是美股上漲的驅動因素
美股大牛市的邏輯發生變化的第一個主要原因是股票回購不再是推動美股上漲的驅動因素。
如圖所示，美國研究機構Yardeni Research 4月30號的研究報告發現，標普500成分股在過去12個月的回購和分紅已經佔到了總營運收入的92.9%。這就意味著，如果公司的主營收入有一百塊錢，那么九十二塊九都拿來進行回購和分紅了，這個比例是非常高的。
縱觀從九十年代末到現在，在08年經濟危機以前的大牛市裡，回購和分紅佔總營運收入也有超過百分之百的情況，而在牛市末期的時候回購和分紅佔總營運收入的比例都會相應有所提高，因為公司利潤通常會出現一定停滯現象，目前分紅和回購所佔比例幾乎也是到達了百分之百。
而本輪大牛市跟以往不同的是，股票回購和分紅的推動作用更加明顯了，從2012年下半年一直到現在，連續七年時間裡，分紅佔總營運收入的比例達到75%以上。這在之前都是沒有出現過的情況。就算是上一輪2002年到2007年的牛市，也是到了結尾的時候分紅所佔比例才超過了75%的水平。
我們也可以通過標普500回購指數得出類似的結論，這個指數是將標普500指數裡面過去12個月回購比例最高的一百家公司做等權組合，通過每季度調倉構建。
標普500回購指數基本上反映了回購最多的標普500成分股的表現，標普500回購指數和標普500的三年回報滾動相關係數在牛市大部分時候能達到0.9以上。
特別是本輪牛市從09年三月開始的整個時期裡，標普500和標普500回購指數的滾動回報相關係數全程都在0.9以上，大部分時間甚至在0.95以上，兩者回報更加高度相關了。
其實不管是股票回購還是分紅都是給股民發福利，回購相當於是減少了公司股票的流通股本，分紅是公司直接把錢或者利潤打給股民。但是公司把這些錢都拿來做回購和分紅的話，就沒有資金投入去搞研發、併購或者商業的擴張，這對公司的長遠的發展並不是好事。
如圖，在李迅雷金融與投資團隊發表的研報《美國資產負債表的「三重坍塌」如何演繹-本輪危機與1929年大蕭條比較》中，集中探討了股票回購和分紅對本輪牛市的推動作用。
從14年到18年股票回購減小了流通股本，對每股盈利有粉飾作用，對EPS的增長貢獻達到了30%。也就是說，如果每股盈利是一塊錢，有三毛錢就是由股票回購和分紅貢獻的，那麼公司利潤貢獻的部分只有七毛錢。
在圖中還可以看出18年標普500公司用於回購的資金，相當於是帳面資金的27%，加上分紅的比例甚至超過了50%了，在以往的牛市比例大概只有20%到40%。
美國公司增加了這麼多回購與分紅，錢從哪裡來呢？08年金融危機之後，在零利率的環境下，美國公司借貸的成本很低，美國公司就會開足馬力發行公司債，發行規模遠遠超過金融危機之前的。
如圖可以看到美國每年發行的公司債券規模，從09年本輪大牛市開始，公司債發行的規模是比以往是明顯要高出非常多的，造成了到了今年三月份美國公司債的存量規模已經是十年前的兩倍了，包括美國投資級別的公司，銀行貸款和高收益債。
公司以低成本發債，再回購股票推升股價，形成正循環。公司相應的在投資與研發開支比重降低，因此公司回購與分紅對本輪牛市的驅動力是強於以往牛市的。
當前，新冠疫情疊加原油暴跌，使部分公司債(特別是能源行業)評級下降，出現流動性危機，公司融資成本驟降。美聯儲與美國財政部迅速行動，兜底美國隔夜同行拆借、市政債券、公司債以及房產抵押貸款債券(MBS)等美債市場。
根據財政刺激計劃規定，援助企業的資金不得用於股票回購和分紅。因此股票回購和分紅這個驅動因素被大幅削弱，美股接下來的要更看公司的盈利和估值了。
（2）全球資本回流美股動力減弱？
接下來分析一下美股牛市大邏輯的外部因素，美股仍然是全球資本長期把握經濟增長紅利的首選，因為美國資本市場在全球金融版圖佔有統治級別的地位，這在達裡奧一篇叫《Money, Credit and Debt》文章裡有非常全面的論述。
首先，擁有儲備貨幣的國家具有資產定價權:目前美元約佔國際交易的55%， 歐元約佔25%，日元佔不到10%，人民幣約佔2%。其次，美國以外國家目前持有$20萬億美債，比08年金融危機時增加50%。
美國一方面可以通過印錢幫助美國企業和個人償債，另一方面由於美國以外投資者需要換美元還美債，資金還是會回到美國。目前美元仍佔全球外匯儲備的60%左右，是當之無愧的全球儲備貨幣，因此我們說的全球資本的本幣就是美元。
他們在牛市時進入美股把握經濟增長的紅利，在熊市時進入美債避險，獲取相對穩定保守的收益，是長線投資邏輯的標配。簡單的美國股債60/40組合從1980年代到現在的年化收益就在10%，而且最大回撤還不到30%。
08年金融危機後，歐洲又經歷了歐債危機，日本迷失在"失去的二十年」中，兩者都不是全球資本的理想去向。歐洲和日本央行分別將基準利率降為負，但對經濟的刺激效果一般。瑞士央行早在2015年就已經將基準利率降至-0.75%。2017年底，瑞士央行持有將近$900億美股，佔當時美股總市值的千分之三。
綜觀全球各大市場，歐洲和日本等發達國家早已進入負利率，貨幣與財政政策刺激空間有限。他們的經濟在疫情前已是零增長，並非資本流入的佳選。
美國利率已經降為0，不太可能跌為負。鑑於美元在國際交易中的地位,仍是比其他地區更好的資本流向選擇。中國貨幣政策與財政政策空間更大，疫情也最早得到控制。但人民幣在國際交易中佔比仍然較小，MSCI和富時羅素等指數公司近兩三年才入中國A股，短期內很難像美國市場那樣吸引全球資本進行配置。
股票回購不再是推升美股的主要驅動力，上漲將更依賴於公司的基本面與盈利前景。美股仍是全球資本獲取經濟增長紅利的首選。美股重回牛市還是進入回落，取決於在疫情中恢復的速度。
「大放水」下美國經濟的兩大劇本
（1）通脹的到來：
> 本輪大放水與08年金融危機後的量化寬鬆不同
接下來講一下第二個部分的內容：「大放水」下美國經濟的兩大劇本，首先第一個劇本是通脹到來。
08年銀行和金融機構持有了過多的次貸造成危機，量化寬鬆是美聯儲印錢把有問題的資產買進自己的資產負債表中，最終造成金融資產（美股與美債）的「通脹」，而非實體經濟中的通脹。
本輪大牛市從09年到現在，整個通脹水平較低，美聯儲一直將2%的水平作為管控通脹的目標。本次大放水其實是08年金融危機之後的量化寬鬆升級版，升級版可以通過達裡奧在《債務危機》一書中提到歐洲債務的三個階段解讀。
第一階段就是央行的降息，降準會給市場提供寬鬆的信貸環境；第二個階段是基準利率已經降到0、降無可降的情況，央行通過印錢購買金融資產，主要是政府信用背書發行的國債和債券資產，這個正屬於08年金融危機後量化寬鬆的階段，於是乎造成金融資產通脹。
第三個階段就是財政刺激政策和貨幣刺激政策聯袂出擊，中央政府通過發債將支出和貸款的目標控制住，中央銀行通過印錢去購買更加廣泛的金融資產。
本次疫情造成的經濟停擺中，美聯儲新量化寬鬆與美國財政部的刺激計劃除了兜底公司債、市政債、房地產抵押債券等市場之外，還給每個居民發$1200，給中小企業無息貸款補助,錢流入了實體經濟中。
一旦經濟活動重啟，有可能重現1920年代魏瑪共和國從10%的通縮直接跳轉至惡性通脹；上一個可參考的時期是1970年代的滯脹時期。
> 1970年代美國「滯脹」
1971年，布雷頓森林體系瓦解，尼克森總統宣布美元與黃金脫鉤，不再維持35美元對應1盎司黃金，黃金成為了滯脹十年間表現最好的大類資產。實物資產大宗商品緊隨其後。
美聯儲基準利率波動上行，美國中長期國債表現最差。同時美國出現海灣石油危機。美股儘管在經濟增長放緩疊加海灣石油危機之下，依然取得8%以上的平均年化收益水平。
（1970年代美股、國債、黃金的年化收益）
（2）危機降臨
> 新冠病毒的特殊性：有史以來最狡猾的病毒
那麼第二個劇本就是危機降臨，新冠病毒可能是有史以來最狡猾的病毒，其特殊性表現在:
●存在數量不少的無症患者，已治癒患者仍可能再中招，疫苗研發需要至少-年,只有隔離與監控才有效。
●發展中國家防控困難，是最大的隱患。新興市場貨幣貶值，主權違約,股票崩盤風險大增。阿根廷4月6日已宣布$100萬國債違約。
●發達國家中，英國、西班牙與義大利感染人數僅此於美國。西班牙總人口中近10%失業，義大利銀行壞帳率超17%，是歐洲金融與債務風險鏈條上最脆弱的一環，有可能再度引爆歐債危機。
●美國目前感染人數最多，但對病毒的監控與隔離僅次於中國，市場預期五月到六月復工。
●大放水無法防控乃至消滅病毒，只能暫時給企業和居民輸血，無法造血。根據Magnifymoney, 美國家庭的平均存款額，包括銀行及退休帳戶為17.5萬美元， 但中位數只有$11700, 最少的20%只有$8720。
●經濟復甦存在極大的不確定性，取決不明朗的疫情走向，與錢無關，若疫情在復工後再次爆發,則危機降臨。
那麼在這種危機來臨的劇本之下，今年三月份已經看到大類資產之間的相關性突然間劇增，美股、美債和房地產等等基本上全都在跌，所以說在這種情況下基本上是很難投資。
但是相對而言在歷史上大部分情況下，美國國債和黃金還是能起到一些避險作用。當然在這種衰退時期，國債能可能更穩一點吧。
但是我們還是要注意，必須要嚴格風控，謹慎使用槓桿，然後切勿低估市場瘋狂，不然油價也可能會變負，因為在供需極度不平衡的情況下，市場什麼事情都是可能發生的。即使持有黃金和國債去避險的，肯定會有比較大的波動。
如何應對
最後總結一下兩個劇本，第一個通脹劇本：如果新冠疫情能夠得到有效控制，經濟能夠得有序重啟，那麼我們很可能就會一下進入通脹期。
（1）主動輪動帶來的波動收益
* 通脹劇本：黃金與大宗商品有所表現
存在上漲的空間是因為海外資本的美股還是首選，但是年收益不可能達到本輪牛市15%的水平了，頂多也就是達到歷史平均水平的收益。而黃金和大宗商品在通脹期間比較利好，債券收益會跑輸通脹。
* 危機劇本：現金為王，債券次之
那麼在第二個劇本就是說，出於新冠病毒的特殊性，整個經濟重啟後出現一波三折的情況，就會進危機的劇本，避險資產相對安全，但仍可能出現今年三月份大類資產一起崩的局面。
這時對於專業的投資者來說，最佳的應對方法當然是實時跟蹤自己重啟的進程，盯著美聯儲盯著政府的一些刺激計劃和宏觀數據的改變。
現在可能在走通脹劇本，畢竟金礦股和能源股最近都有比較大幅度的上漲。但是在危機劇本裡，就算債券和線上辦公、教育、醫療健康等等可能有所收益，投資整體還是比較困難的。
重點來了，我們應該怎麼樣去判斷，我們究竟屬於哪個劇本？這就需要非常強的專業能力。
對於普通投資者來說的話，可能比較好的選擇是進行戰術資產配置策略。因為個人很難對板塊輪動進行研究，所以說通過全球資產配置的策略能夠比較靈活去應對這種情況。
> 戰術資產配置
首先這種策略會分散投資於全球的股票、債券，還有大宗商品房地產和黃金，這些基本上都會有配置。但是那你並不是所有時刻都配置全部的資產，而是在出現趨勢的時候去跟，這種情況下可能會更好一些。
比如說黃金，從去年開始到現在一直處於非常好的上漲趨勢，你要是跟到的話，收益會不錯的。
在各個大類資產裡面，你還可以進行一些內部選優，比如在全球股票裡面選中國股票和美國股票，畢竟在疫情衝擊下這兩個可能就是最好的國家。同時也需要用可量化的信號進行風控，配置收益同時也需要去控制下行風險。
我們根據全球戰術資產配置的原理，研發了一個叫老虎全球配策略，其中包括了剛剛提到這些資產。如圖，在第一季度，它的整個表現雖然也沒有說有非常厲害，但是對比標普500等等，收益還是很明顯的。
戰術資產配置的原理就是通過右側交易的原理把握全球大類資產的趨勢。比方說，我們在一月份的時候，股票佔大頭，其次是房地產和黃金。
但在二月份的時候，就把房地產資產輪動出去，加入了債券的資產，那麼債券加黃金就已經佔到組合60%的比例，達到了避險的效果。
到了三月份市場開始崩的時候，整個投資組合裡面可能股票的比例就非常少了，雖然那段時間也吃過一些回撤，但是總體來說，整個投資組合的表現還是比一度大跌了30%的標普500指數穩健許多。