鳳凰網財經訊 2020年12月13日第六屆「上海金融論壇」正式舉行。本次論壇以「改革與開放：雙循環下的上海國際金融中心建設」為主題，鳳凰網財經全程報導。
芝加哥大學布斯商學院傑出金融學教授、印度央行原行長Raghuram Rajan出席論壇並做主旨演講。Raghuram Rajan首先回顧了在疫情背景下，西方國家的應對策略及經濟發展形式，並對拜登政府可能的施政方式做出分析，在演講最後還對美股緣何連創新高給出自己的解釋。
Raghuram Rajan認為，西方國家在遏制病毒傳播過程中，為家庭和中小企業提供救濟，而當經濟開始復甦時，就業機會將會大大增加，那時可能需要把重點放在修復公司資產負債表上。
對於歐美國家應對疫情第二輪的失敗，Raghuram Rajan認為，要想改變，必須一方面降低人員流動性，另一方面，在有大量人員接觸，例如開會時，一定要通過佩戴口罩來減少感染的機會，還有就是保持適當的社交距離。Raghuram Rajan也強調，疫苗的問世標誌著隧道到了盡頭。而在此之前，必須保持病例數量相對受控，其他一些活動才能繼續進行。
在發言中，Raghuram Rajan對拜登政府可能採取的一些施政方向做了猜想。Raghuram Rajan認為，重要的是要記住，拜登政府主要是由溫和派組成的，拜登政府可以有所作為的是在貿易方面取得進展。
Raghuram Rajan表示：「我不認為拜登政府會不加質疑地直接取消對華關稅，這將經歷一個討價還價的過程，拜登政府理解關稅傷害了美國消費者，因此在中期他們會調低對華關稅水平，但是他們不太可能就這麼直接取消對華關稅。……最重要的是，我認為拜登政府會將重點放在減少政策的不確定性上，這意味著將不會再由推特發布政策。」
對於美股為何連創新高，Raghuram Rajan認為利率水平較低、科技板塊帶動、
央行救市意願這三個因素基本上把所有投資者都推入了市場。
Raghuram Rajan表示：「市場有一種錯失良機的恐懼。特別是作為一名基金經理，如果你不入市，你的表現會看起來很糟糕。有一種感覺是，每當股市大幅下挫時，央行都會回來幫忙。因此，有一種觀點認為，人們應該在股市下跌時買入。另外，除了美國股票，其他你還有什麼可以買的。除了美國股市，你還能去哪裡呢？再一次，相對表現評估使人們認為除了投資美國股市，他們也別無選擇。現在，最重要的是，投資者，個人投資者口袋裡有錢。一些投資者試圖進行投機。所有這些都產生了一定的泡沫。因此，如果我有一個重大擔憂的話，那就是市場現在有一些泡沫。在某種程度上，這些都是央行利用非常寬鬆的貨幣政策支持經濟帶來的意想不到的後果。未來我們必須小心股市泡沫給市場造成更大的脆弱性和破壞。」
以下為Raghuram Rajan發言實錄：
大家早上好！
在接下來二十分鐘左右的時間裡，我想談談對美國經濟未來的展望。很明顯，美國是世界的一部分，因此我將談一下美國經濟在世界上的實力以及美國與其他經濟體之間的關係。
今天演講將會包括以下幾個部分：首先，我們會談一下疫情以及疫情恢復的前景，然後談一談美國在經歷復甦過程中需要擔心的中期風險，最後回答很多人都有的一個疑問，那就是在我演講之時，股市為什麼會處於如此高位，而全球經濟更遠的前景肯定帶有對疫情影響的擔憂。這就是我們將要談論的內容。
讓我們從西方對疫情的經濟反應的性質開始吧。這個過程可能有三個方面：
第一，遏制病毒的傳播，並在這個過程中為家庭和中小企業提供救濟，這樣他們才能在封鎖和其他控疫工具在位時存活下來。
所以基本上，這個想法是建造一座橋梁使經濟跨過疫情的鴻溝，並且防止出現長久的傷痕，這樣當疫情得到控制時，經濟就可以有效、快速地復甦。當然，當疫情得到全面遏制時，復甦將從製造業蔓延到深受影響的其他行業，如酒店、餐飲、酒店、出行、旅遊等行業。
終於開始復甦時，就業機會將會大大增加。此時可能需要把重點放在修復公司資產負債表上。許多公司負債太多，其中一些公司將不得不進行債務重組。有些公司將不得不籌集股權，一些公司可能不得不申請破產，當然，也可能有一些公司將不再適應疫情過後的經濟，他們的資產將會被重新分配到其他地方。
因此，這是關於需要做的事情的大致想法。這是一個非常有效的計劃，條件是可以控制疫情，就像中國在一兩個月內做到的那樣，但是，為什麼疫情現在走向惡化了呢？
雖然許多國家成功地遏制了第一波疫情，美國是個例外，疫情卻出現了第二波、第三波，在這些國家目前疫情正在捲土重來，造成了問題。顯然，美國傳遞出的信息是感染人數正在不斷增加。為此，有必要降低病毒的繁殖率，也就是一個人傳染其他人的人數。而要做到這一點，必須一方面降低人員流動性，另一方面，在有大量人員接觸，例如開會時，一定要通過佩戴口罩來減少感染的機會。還有就是保持適當的社交距離，當然，感染需要檢測、追蹤和隔離。
現在，隨著夏季的結束，隨著寒冷天氣開始到來，歐洲感染人數在增加，為此必須通過部分封鎖來減少人員流動。例如需要關閉酒吧和餐館，實施這些措施後歐洲感染人數有所下降。美國還沒有成功地遏制疫情，雖然人員流動略有下降，因為人們對於感染人數感到恐懼。人們呆在室內，感染數量在增加。現在，在12月初，我們看到政府採取了更多的行動。加利福尼亞、密西根等州政府開始限制人員流動，這正在產生有益的影響，隨著時間的推移，感染數量將會降低。整個問題的關鍵是大幅度地降低感染數量，使感染數量維持在低水平。這樣疫苗的推出將傳遞一個重要的好消息。
疫苗的問世標誌著隧道到了盡頭。在此之前，我們必須保持病例數量相對受控，這樣其他一些活動才能繼續進行，政府真正應該關心的問題是封鎖到什麼程度、人員移動限制到何種程度不會摧毀經濟。
現在美國的好消息是，很多人可以在家工作，壞消息是經濟中的很多環節仍然需要人與人的高度接觸。例如：餐館、酒吧、酒店、商店等，因此在這一點上喜憂摻半。疫苗可能會在今年晚些時候也就是12月開始推出。但是可能明年夏天之前，我們無法給相當一部分人口接種疫苗。因此，持續不斷的爭執仍然會繼續。
封鎖應該到何種程度？經濟活動與抗疫之間如何權衡？
當然，更好的個人決定像佩戴口罩會對緩解疫情有所幫助。當選總統拜登強調佩戴口罩將是他的一項工作重點。當然，現在發生的情況是，早先的財政方案對於支持中小企業、支持家庭發揮了非常重要的作用。這些支持措施都將在今年年底結束，例如，各種形式的失業救助即將結束。幫助了許多小公司的工資保護計劃到目前為止倖存了下來。這一計劃也即將結束。家庭，特別是富裕的家庭，已經積累了儲蓄，這將對他們的未來生活提供幫助。但是，目前仍然需要更多的財政支持，目前共和黨和民主黨正在討論一項價值大約1萬億美元的一攬子計劃。大家的想法是這一計劃將有助於推出疫苗，幫助控制疫情，將工資保護計劃擴大到中小企業。
當然還需要開展更多的工作，並且擴充失業保險，這樣家庭和小企業都能挺到明年春天疫苗有望上市的時候。
現在，你們當中有許多人顯然對拜登政府會採取哪些區別於川普政府的不同政策存有疑問。在此，首先也是最重要的一點是要記住：拜登政府要想通過許多立法措施就必須控制參議院，為了控制參議院，民主黨需要贏得喬治亞州的兩個參議員席位，喬治亞州將在明年1月進行參議員選舉，如果民主黨獲得這兩個席位，那麼加上副總統的投票，民主黨將在參議院擁有多數席位。但是，這並不意味著他們可以隨心所欲地立法。一些立法措施需要絕對多數60%的票數通過。因此，共和黨人可以通過使用拖延戰術來阻止某些法案的通過，
在參議院擁有微弱多數票，民主黨人可以做很多事情，但是民主黨無法隨心所欲。重要的是要記住，沒有參議院多數席位，也就是如果民主黨在喬治亞州只贏得一個席位，而不是兩個席位，那麼民主黨在在支出和稅收方面的一些立法就無法通過。因此，如果民主黨真能獲得參議院的控制權，民主黨一定會盡其所能考慮推行全民醫保
這也許是通過醫療保險公共選項來實現，民主黨也肯定會考慮推出加強綠色基礎設施和一些教育提案，例如過渡貸款等。即使民主黨未能獲得參議院多數席位，一些提案仍然有望通過，例如：綠色基礎設施方面的立法，這是因為共和黨控制的州也有很多可再生能源，對於這些提案，民主黨事實上仍然可能會得到一些共和黨人的支持。
同樣，在一些教育提案上，民主黨也可能會得到一些共和黨人的支持，但是，民主黨不太可能得到支持的提案包括加稅建議，民主黨希望將公司稅恢復到28%的水平，將最高收入者的稅率從37%恢復到39.6%。
諸多的細節無法在此贅述，但是大致來說，為了平衡預算和開支這一類要求，民主黨的稅收提案只有在自己在參議院擁有多數席位的情況下才會獲得通過，即使這樣，也有一些提案很難通過，因為邊緣州的民主黨參議員可能會擔心連任的前景，像參議員沃倫提交的富有戲劇性的財富提案之類就不太可能獲得通過。
如果民主黨無法獲得參議院多數席位，拜登政府還能做什麼呢？
首先，重要的是要記住，拜登政府主要是由溫和派組成的。以即將出任財政部長耶倫為例，她在經濟戰線上走的就是中間路線。她不會主張隨心所欲地徵稅和消費。她會考慮後果。她也不屬於共和黨的極端派，她不會反對任何形式的增稅，認為增稅必然帶來巨大破壞。她是中間派。
我認為拜登政府可以有所作為的就是在貿易方面取得進展。請記住，美國最大的貿易國是中國。所以問題是拜登政府將如何處理與中國的談判？可以肯定的是，他們將有一個與川普政府不同的遊戲計劃。美國將會鞏固與盟友的關係，歐洲合作夥伴、加拿大、日本，實質上，拜登政府在外交關係上一直在討論建立一個民主國家的聯盟，拜登政府會首先致力於建立這個聯盟，然後再啟動與中國的對話。
我不認為拜登政府會不加質疑地直接取消對華關稅，這將經歷一個討價還價的過程，拜登政府理解關稅傷害了美國消費者，因此在中期他們會調低對華關稅水平，但是他們不太可能就這麼直接取消對華關稅，沒有獲得任何等價讓步，我希望在新的談判中，雙方能夠減少對抗，雙方仍然有很大的空間來調和彼此的利益，
美國會繼續關注中國的市場準入問題，還有智慧財產權保護方面的問題。當然，中方也關注西方市場的準入問題，以及西方對中國投資採取的專斷行為。雙方還有交易的餘地，尤其是正常的商品和服務的跨境貿易方面。
可能需要單獨開闢一條軌道來討論那些更具摩擦性的問題，比如軍民兩用技術，也就是那些既可以用於商業目的又可以用於軍事目的的技術。數據、人工智慧、標準等問題就可以放到第二軌道上去討論，拜登政府的第二個變化將是體現在監管上。你不需要修改法規，但是執法力度的改變會產生重大差異。
歐巴馬政府嚴格執行法規條文，企業抱怨排放和鑽探方面的法規過於嚴苛，還有金融和營利性教育方面的監管也是如此。川普政府邀請很多主張放鬆監管的遊說團體的人加入監管機構，因此，走上了與嚴格監管背道而馳的道路。我的猜測是，拜登政府將恢復更多的監管，當然可能不會回到歐巴馬政府的水平，監管力度會因人而異。例如，他們會恢復強力落實消費金融保護措施，保護消費者免受掠奪性放貸型金融機構的侵害。
監管落地的第二個領域將是反壟斷，特別是針對技術型大公司的反競爭行為調查。對於技術型大公司的合併會減少支持，但還不清楚在這方面拜登政府到底能夠做些什麼。他們可能會嘗試學習歐洲的經驗。嘗試保護消費者數據，讓消費者對數據加強控制力，對於平臺內容會進行一定監管。
該屆政府還會把重點放在增強競爭上。我認為其中兩到三個大領域可能會與中國相關。當然，大力推進基礎設施建設是可能的，特別是綠色環保。這方面我們前面已經略有涉及。移民規則可能會變得更加寬鬆，對海外學生來說會更有吸引力。例如，穆斯林禁令將會終止，將會有更好的嘗試來保護進入美國的追夢人，他們年幼就來到美國，其實是在美國長大。拜登政府會給他們提供途徑合法獲得公民身份，長期居住的非法移民也會獲得類似的途徑。政府會出臺政策留住一些移民，尤其是那些訓練有素、有多種選擇的學生，拜登領導的美國會比川普領導的美國增加一些吸引力。最重要的是，我認為拜登政府會將重點放在減少政策的不確定性上，這意味著將不會再由推特發布政策。
我想談的最後一個話題是哪些問題會引起我們擔心。
顯然，當前令人擔心的問題是進一步封鎖會對經濟活動產生什麼樣的影響，當前的封鎖並不像春天的封鎖那些那樣一刀切。目前政府已經學會了一方面保持企業正常運營，一面讓人們減少移動。但是，確實經濟活動還是受到了一些幹擾，美國明年第一季度可能會是增長很低、甚至是負增長的一個季度。大量儲蓄有待釋放，今年的可支配收入非常高，因為政府的轉移支付將一步步成為開支。因此，無需擔心總需求，關鍵是讓經濟重回正軌。
當然，這就引出了一個問題。即：西方國家的公共債務是否過高？發達國家的債務佔國內生產總值之比接近二戰後水平，也就是二十世紀的最高水平。這一次的不同之處在於，利息支付，或者說利息支付佔GDP的比率非常低，事實上，即使債務上升，利息還在下降。而且自2000年初以來，政府債務的期限在延長。
這難道意味著政府繼續增大開支無需引起人們的擔心嗎？不，這意味著政府確實有一些開支的餘地，意味著本來應該居高不下的債務佔GDP的水平現在因為低利率水平而僅是略微升高了一些，但同樣，債務可持續性取決於人們對市場的信心。
債務最終需要償還，為了允許市場繼續為債務提供融資，債務真的不能超過某個水平。這個水平比以前有所提高，這是因為利率降低了。究竟這個水平在何高度？這是一個你不想去測試的問題。因為許多新興市場都知道，當你企圖測試債務的最高水平時，你會遇到麻煩。
在美國會看到更多的私人部門陷入困境嗎？值得注意的是，今年美國企業的破產申請已經是去年的兩倍，但是美國小企業的破產申請卻有所下降。這是因為這些企業獲得了一些基本保護，比如暫停付款。房東不可以因為房客暫停支付房租而驅逐房客，但是，可能在年底，付款開始恢復，監管寬容消失，小公司不得不尋找出路。此時你可能會看到破產申請增加。
更寬泛的問題是，由於政府對企業和家庭都給予了巨大支持，目前很難知道企業和家庭真正的受傷程度。很可能公司的槓桿水平以及受傷程度都很高，並將在中期表現出來。隨著經濟復甦，這可能是傷痕出現的最好時機，因為隨著經濟復甦，可能會比較容易處理傷痕，但同樣，這是需要解決的問題，此時存在一個很大的問題，就是實體經濟的傷痕是否會蔓延到金融部門，因為對於美國和其他工業化國家而言，金融部門的崩潰加上疫情給實體經濟帶來的問題將真正是雪上加霜。
到目前為止，美國銀行業看起來資本充足，特別是大型貨幣中心銀行，地區性銀行可能會隨著中小企業陷入困境而承擔更多的貸款損失，但是，最近幾天真正令人擔憂的更多的是金融市場的活躍程度，尤其是股票市場，但是，其他金融市場，包括信貸市場最近一直非常活躍。在某種程度上下波動相當大。實際上市場近期一直是向上波動，而不是向下波動，在某種程度上，令人擔憂的是集中頭寸的槓桿容易受到市場波動的影響，這些問題在影子金融系統中不斷加劇。當然，中期而言，美國以外的地區也會出現問題。同樣，銀行系統對這些問題的風險敞口相對較小，但有人擔心，從中期來看，這些金融部門的問題可能會更大。
最後，讓我稍微談一談我們應該思考的其他問題，那就是，我們如何才能獲得可持續的、公平的增長？
眾所周知，經濟增長在過去的20年裡是通過大量的貨幣和財政刺激來實現的。我們如何才能恢復可持續增長？有一些問題我們無法真正遏制。一個就是老齡化。西方經濟體正在經歷老齡化，美國的老齡化程度低於其他國家，但這一點很難改變。
不平等正在加劇，事實上，這場疫情加劇了這種不平等。窮人的消費傾向要高得多，而他們的收入跟不上消費，而且富人的收入增長更快時，整體消費傾向就會下降，因此，更高的不平等意味著更少的可持續需求。這時更多需求就需要通過給入不敷出的人提供放貸來支撐，這就造成了自身的脆弱性。因此，為了獲得可持續的增長，美國真的必須把重點放在提升落後人群的能力上。
美國的第三個增長來源是快速增長的新興市場。當然，擺脫疫情的中國正在經歷強勁增長，但是，許多其他新興市場，像拉美、南亞，如印度一樣，增長速度會大大放緩，疫情之後增長也會更慢，因為這些國家也是傷痕累累、負債重重。全球化、去全球化也給這些國家帶來了一些負面影響。
最後，增長的一個源泉是生產力。更大的困境和更多的監管可能會降低企業的生產力，但是疫情也帶來了一系列重要的反向作用。為了應對疫情，許多公司重新配置了工作流程，努力提高效率和生產力。例如：在疫情中，餐廳會增加外賣業務，為此，就不需要那麼多服務員。這可能是餐廳服務更加高效的方式。同樣，越來越多的人會使用網購，會在家工作。如今，人們完全在家工作。
史丹福大學的尼克·布魯姆(Nick Bloom)有個基本推測：在未來，也許我們會滿足於每周花一到兩天的時間在家裡工作，三天在辦公室工作，僱主和員工可能會一致認為在家工作往往會效率更高，所以今後在家辦公會更加常見。因此，疫情帶來的一線希望是，我們學會了如何利用技術來更巧妙地完成工作，目的是提高生產力。總而言之，權衡疫情對工作產生的利弊將變得更加困難，除非我們真正學會有效地利用技術改造業務流程，更大範圍內改造教育，
而且還利用技術在全國範圍內將業務推廣到經濟活動很少的地區，從而減少不平等現象。有效地利用技術可以有多種方法，必須把重點放在做好這件事上。
如果真的做到了這一點，也許復甦可以更強勁，這就引出了最後一個問題，鑑於美國經濟將傷痕累累，為什麼美國股市會創歷史新高？
顯而易見的一種觀點是，也許美國有幾個季度增長不佳，但由於利率水平較低，這應該會影響股價的貼現值，因此股價可以保持在相當高的水平。這是最顯而易見的觀點。
第二種觀點是最大的板塊，也就是那些在股票市場上有代表性的板塊，例如科技和醫療等成長型板塊將會表現良好。最近成長型股票和價值股之間出現巨大差異，成長型股票的漲幅相當大，而價值股卻沒有出現這樣的漲幅。這反映出，這些板塊的成長型公司，特別是大型公司，將會非常有利可圖，而股票市場正是如此貼現的。
與前兩個因素相關的第三個因素是，央行不僅承諾在很長一段時間內保持低利率，而且一旦市場受到驚嚇，央行還表現出救市的意願。
這三個因素基本上把所有投資者都推入了市場。
市場有一種錯失良機的恐懼。特別是作為一名基金經理，如果你不入市，你的表現會看起來很糟糕。有一種感覺是，每當股市大幅下挫時，央行都會回來幫忙。因此，有一種觀點認為，人們應該在股市下跌時買入。第三，除了美國股票，其他你還有什麼可以買的。除了美國股市，你還能去哪裡呢？再一次，相對表現評估使人們認為除了投資美國股市，他們也別無選擇。現在，最重要的是，投資者，個人投資者口袋裡有錢。一些投資者試圖進行投機。所有這些都產生了一定的泡沫。因此，如果我有一個重大擔憂的話，那就是市場現在有一些泡沫。在某種程度上，這些都是央行利用非常寬鬆的貨幣政策支持經濟帶來的意想不到的後果。未來我們必須小心股市泡沫給市場造成更大的脆弱性和破壞。
所以，讓我最後說一句，疫苗上市暗示著我們走到隧道的盡頭，進入疫情之後的世界。奔向隧道盡頭的旅程上仍然充滿了重大的不確定性，包括疫苗推出的速度和過程，以及公司的生死存亡。在此之前，貨幣政策更有可能傾向於寬鬆，財政政策更有可能傾向於支持，但金融風險可能會在政策逆轉的時候增大，所以我認為，美國仍然存在重大的不確定性。
從廣泛的前景來看，目前是喜憂摻半的時刻，短期人們對第二波或第三波疫情抱有擔憂，疫苗出現的事實又帶來了希望。
謝謝，祝會議一切順利。