本世紀初以來，隨著全球證券市場國際化程度不斷提升，各大證券交易所掀起了一波國際化浪潮，紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、倫敦證券交易所等一批交易所一躍成為在全球資本市場具有廣泛影響力的交易所集團。相較而言，雖然近年來國內交易所國際化水平不斷提升，但由於起步較晚，目前仍處於較低水平。2018年博鰲亞洲論壇習近平主席講話拉開了我國新一輪金融業對外開放的序幕，證交所作為資本市場核心載體之一，其國際化水平的不斷提升將有效助推國內資本市場高質量高水平對外開放，但面對當前複雜多變的國際形勢以及新冠肺炎疫情對全球經濟的持續影響，如何更有效率、更高質量推動國際化，也對國內證交所未來布局提出了更高要求。
一、國內證交所國際化進展及存在問題證交所作為資本市場的重要組成部分，推進其國際化，是進一步對接全球資本市場，豐富投融資渠道，激發市場內生發展動力，支撐經濟平穩發展的必要舉措。近年來，隨著金融開放水平的不斷提升以及「一帶一路」建設的有效推進，國內證交所在市場聯通、股權合作以及交易技術等方面取得了較多突破。在跨境交易市場聯通方面，「滬港通」「深港通」成功推出，開創跨境證券投資新模式；在交易所股權合作方面，上海證券交易所與中國金融期貨交易所聯合德交所在法蘭克福成功建立中歐國際交易所，上交所與深圳證券交易所先後參投巴基斯坦證交所、孟加拉國達卡交易所、哈薩克斯坦阿斯塔納國際交易所等「一帶一路」沿線國家資本市場；在信息技術合作方面，深交所與巴基斯坦交易所籤署交易與監察系統升級項目技術合作協議，開創境內交易所對外提供商業化技術服務的先河，與馬來西亞交易所、菲律賓交易所建立跨境資本信息服務平臺，實現上市公司交叉展示、指數合編和行情互掛。
然而，隨著國內資本市場開放範圍不斷擴大與開放程度持續提升，大國經濟金融政策對國際市場的衝擊將傳導到中國資本市場，外部政治經濟摩擦加劇以及新冠肺炎疫情帶來的經濟持續下行壓力，可能影響中國資本市場的穩定發展，甚至可能引發系統性金融風險。基於目前發展基礎與宏觀環境，從交易所自身國際化發展來看，國內證交所在市場互聯、股權合作和技術輸出等方面仍存在諸多問題。
1. 國內交易所與國際主流證券市場關聯度有待加強在跨境市場直接交易方面，目前國內交易所僅與香港證券市場建立起跨境交易通道，「滬倫通」等與西方主要經濟體證券市場交易通道建設推進緩慢。在跨境交易產品種類方面，由於國內交易所國際化起步較晚，且目前市場仍較為封閉，在全球市值排名前十的證交所中，只有滬深交易所沒有境外上市公司，可交易的境外產品也僅有跨境ETF和熊貓債，且品種相對有限，市場競爭力不強。截至2019年12月，上交所僅有13支跨境ETF掛牌交易，資產管理總規模146億元，其中有5支投資於香港地區，4支投資於日本市場，2支投資於美國市場，1支投資於德國市場，1支跟蹤境外上市網際網路公司指數，數量與資產管理規模在東亞地區仍落後於日本、中國香港、中國臺灣等國家和地區。
2. 國內交易所與國際主流交易所股權合作受限從股權合作角度看，目前國內交易所的股權合作項目聚焦於「一帶一路」沿線國家或者新興市場國家交易所，投資市場規模小、交易品種少、經濟效益低。受制於目前國內資本項目無法自由兌換以及相關監管法律法規限制，加之國內證交所行政色彩尚未完全褪去，現有國際化項目主要基於國家政策導向，交易所在推進與國際主流交易所股權合作方面存在諸多障礙。即使與國內聯繫較為緊密的香港證券市場，無論是投資行為還是監管方式仍存在一定差異，在跨境監管方面存在不少挑戰，而「修例風波」對香港國際金融中心地位所造成的衝擊，也對國內交易所未來相關渠道的穩定性造成了一定的負面影響。
3. 國內信息技術優勢在交易所國際化的作用未充分體現在交易所發展過程中，技術系統發揮著越來越重要的作用，依靠技術優勢進行跨境技術輸出，拓展交易所業務範圍，優化交易所收入結構，憑藉相對低廉的投入成本，收穫穩定的收益回報，成為全球主流交易所推動國際化的重要手段之一。在新一輪科技革命浪潮下，國內在5G通信、區塊鏈、大數據以及雲計算等領域具備一定先發優勢，但目前相關先進技術在證券交易體系中融合應用程度仍處於較低水平，對全球主流交易所技術優勢尚未形成，在技術輸出方面國際競爭力仍有待提升。
二、全球主要證交所國際化發展模式本世紀以來，在經濟全球化和金融科技創新浪潮持續推動下，以紐交所、納斯達克、倫交所為代表的全球主要證交所，通過境外擴張積極拓展新業務新市場實現飛速發展，逐漸形成了各具特色的國際化發展模式。
（一）紐交所：「市場互聯+股權合作」模式進入21世紀，作為國內領先證交所，紐交所開始嘗試推動公司化改制和電子化交易，為進一步鞏固行業地位，打牢對外擴張基礎。2004年紐交所正式啟用電子交易系統「NYSE Direct+」，於2006年3月8日上市，一舉完成由非盈利性機構向盈利性上市公司的轉型進程。2007年，紐交所與泛歐證券交易所①合併組建紐約泛歐交易所集團（NYSEEuronext），一舉成為當時全球最大的交易所集團。截至2007年11月底，紐約泛歐交易所集團上市公司總市值已達30.8萬億美元，超過當時全球排名2-4位證交所的市值總額。
隨著2008年美國次貸危機以及引發的國際金融危機持續蔓延，紐約泛歐交易集團在此後幾年中雖然仍能穩坐全球交易所頭把交椅，但集團的整體盈利能力呈下降趨勢。為了緩解市場變化對交易所帶來的衝擊，一方面，積極拓展衍生品市場業務。另一方面，將信息服務作為利潤新增長點，大力發展指數業務。截至2019年底，合併後的交易所集團總資產達945億元（美元，下同），年營收達52億元，利潤總額27億元。從區域分布來看，美國本土業務和海外業務收入分別佔總收入的63%和37%。從業務分布來看，交易清算手續費是集團最主要的業務收入來源，而數據服務收入已連續四年超過20億元，成為集團第二大收入增長點。
（二）納斯達克：「股權合作+技術輸出」模式2000年完成公司化改制的納斯達克隨即開始實施全球擴張戰略，短時間內陸續成立了納斯達克日本市場、納斯達克歐洲市場、納斯達克德國市場，與Liffe建立美國股票期貨交易所NQLX，與柏林交易所共建交易平臺，並將耗資上億美元開發的最新電子自動對盤交易系統「超級蒙太奇」推向海外市場。2004年全美市場系統法規（NMS法規）修訂後，對資本市場流動性和技術系統提出了更高的要求。在這一階段，納斯達克開始著手擴大市場規模、增加交易品種、提高市場流動性，到2006年納斯達克獲批成為美國全國性的證交所，完成了從場外交易市場到場內交易市場的轉變。
2007年納斯達克通過與北歐證券交易所集團（OMX）②合併成立納斯達克OMX集團（NASDAQ OMX Group）打開歐洲市場，彌補前期全球化的戰略失誤。進入2008年，國際金融危機的暴發和蔓延對現貨交易市場帶來嚴重衝擊，IPO和交易量出現大幅下滑，但納斯達克通過將交易業務重心從場內轉向場外，現貨轉向衍生品，並大力提升非交易業務競爭力等方式實現平穩過渡。
經過幾年的發展，納斯達克OMX已構建起覆蓋場內場外、現貨期貨，貫穿整個交易清算鏈條的業務體系，截至2019年底，納斯達克OMX集團總資產達139億元，年營收達43億元，利潤總額11億元。從區域分布來看，美國本土業務和海外業務收入分別佔總收入的80%和20%。從業務分布來看，市場服務仍然是納斯達克最主要的收入來源，而諮詢服務收入約為8億元，佔總收入比重超過20%。
（三）倫交所：「市場互聯+股權合作+技術輸出」模式2006年開始，由紐交所、納斯達克掀起的全球資本市場併購浪潮推動倫交所加速國際化步伐，大力對外擴張。在此後三年，倫交所先後數次拒絕了來自紐交所以及納斯達克的收購邀約，並完成了對義大利交易所、歐洲最大的電子固定收益交易市場MTS與歐洲最大的暗池交易市場Turquoise的收購，與東京交易所、多倫多交易所和奧斯陸交易所建立戰略合作關係，吸引大量來自美洲、亞太、中東、拉丁美洲等境外企業在倫交所上市。在技術服務方面，倫交所收購MillenniumIT技術公司，利用低成本、高性能的交易系統和技術支持持續對外技術輸出，鞏固技術領域壟斷優勢。倫交所一方面進一步擴大海外業務，與新加坡交易所建立便捷雙方投資者交易對方市場股票的國際通道，與多倫多交易所合資成立債券公司，收購義大利MTF多邊交易平臺EuroTLX以及電子債券交易平臺Bonds.com Group；另一方面抓住增長新機遇，收購倫敦結算公司、富時集團和義大利技術公司Gatelab，進一步強化清算、指數、數據分析業務。
近年來，倫交所開始專注於通過技術創新加大資本市場基礎設施的方式，進一步鞏固其全球資本市場領先地位。截至2018年底，倫交所年營收達26億元，利潤總額9億元，從區域分布來看，英國本土業務和海外業務收入分別佔總收入的56%和44%，從業務分布來看，相較紐交所和納斯達克，倫交所的收入來源更加多元化，其中諮詢業務、清算託管業務是倫交所最主要的收入來源，業務規模甚至超過傳統資本市場業務。
三、全球主要證交所國際化經驗與啟示通過梳理紐交所、納斯達克與倫交所等全球主要交易所本世紀以來國際化發展模式及其成效，可以發現雖然各大交易所在國際化策略和發展側重點略為不同，但基本都採取了市場互聯、股權合作以及技術輸出等方式拓展國際業務。各大交易所在不斷鞏固國內市場領先地位的基礎上，通過不斷加強外部合作、推動兼併重組、輸出先進技術系統，構建起多元高效的業務體系，最終成為具有全球影響力的交易集團。
現代通訊技術的飛速發展使得金融產品跨國乃至跨洋交易成為現實，但不同交易規則、監管體系和交易系統間信息壁壘所造成的市場區隔，使得交易成本居高不下。20世紀末以來出現的國際化浪潮是各大交易所在全球一體化和信息化宏觀背景下，通過擴大業務範圍、降低交易成本、提高交易效率追求經濟規模效應的主要措施之一。一方面，更大規模的交易市場由於交易效率更高、資金流動性更強，其價值發現功能更加突出，資本定價更趨合理，能夠吸引更多企業上市，投資者出於流動性和規避信用風險考慮也更傾向於選擇市場活躍、金融產品更加齊全的交易所進行投資。另一方面，不斷湧現的新型場外交易市場對傳統資本市場帶來了持續衝擊，以高盛、JP摩根、德意志銀行為代表的大型投行和以對衝基金、ETF、房地產信託基金（REITS）等構建起的另類交易體系，通過與數據服務商深度合作，為投資者跨地區、跨資產類型交易提供直接融資渠道，進一步削弱了傳統交易所市場功能。為此，各大交易所開始尋求通過跨境併購與對外交流合作在短期內大幅降低交易成本，並通過構建多層次資本市場體系，進一步提升系統交易規模、資本流動性以及價值發現功能。
2. 對於全球資本市場領導權和話語權的爭奪，是各大交易所推動國際化的重要因素進入新世紀，隨著「一超多強」政治格局逐步形成，以歐盟、日本為代表的經濟體開始尋求在全球資本市場中發揮更大影響力，而美國也在不斷通過擴大交易市場影響力鞏固其全球金融領導地位。西方各國的經濟發展史證明了資本市場在協調市場資源配置以及推動國民經濟發展過程中發揮著不可替代的支持作用，而交易所作為資本市場最重要的載體，是資本市場發揮應有功能作用的必要環節。因此，各大交易所對於全球市場份額的爭奪也是各國在全球資本市場中競爭的體現，交易所通過國際化水平的不斷提升，不僅能夠獲得更大的經濟收益，同時也在集聚國際資本、提升區域乃至全球金融中心地位方面發揮重要作用。本世紀以來，交易所的跨國併購主要發生在北美與歐洲資本市場，紐交所、納斯達克、德交所在歐洲資本市場的大舉併購以及圍繞收購倫交所的數次嘗試，充分體現了美國與歐盟競爭國際資本市場體系主導權的野心。
3. 推動業務體系多元化轉型，是交易所推動國際化的重要動因隨著國內國際市場競爭日趨激烈與信息技術的不斷發展，各大傳統交易所在交易費用方面的收益利潤空間不斷被壓縮，傳統交易所依靠交易費用維持正常運作的經營模式難以為繼。但從另一方面看，本世紀初歐美發達國家依託其雄厚的科技研發實力在交易信息化方面走在全球前列，為交易所通過技術輸出拓展全球市場，增加利潤增長點提供支撐。納斯達克、倫交所等交易所紛紛通過收購國內先進信息服務企業的方式跳出原有「做大交易市場、豐富交易產品」的傳統發展模式，聚焦交易後領域、基礎設施和數據技術服務領域，加快由交易組織者向技術設施供應商和數據信息服務商轉型步伐，並以此為基礎加快形成了新的發展路徑和市場角色定位，截至目前，倫交所信息技術服務相關業務規模已超過傳統業務，成為交易所最主要的收入利潤來源。
（二）交易所國際化發展的基礎條件1. 推動本土市場國際化，是交易所提升與國際證券交易市場聯接度的重要基礎各大交易所國際化，均有探索在本土市場推出基於其他市場的跨境產品創新，加快與國際證券交易市場交流互動，豐富本土市場交易品種，優化本土市場結構。紐交所在開展大規模對外併購之前，通過對國內衍生品交易業務的補充，進一步豐富產品種類，提升境外資本透過交易所進入美國市場的期待值；持續推出追蹤海外股票指數和外國債券指數的ETF產品，延長跨時區交易時間，提升境內資本在國際證券市場的參與度；通過建立北美—歐洲交叉掛牌上市快速通道，進一步豐富上市服務。倫交所作為歷史最為悠久的傳統證交所，在進行全球業務布局前，首先選擇開闢面向全球科技型、創新型企業的techMark、extraMark和場外衍生品交易市場EDX，進一步豐富現有產品線，吸引更多境內外機構和資本目光，提升交易所的國際影響力。
2. 推動公司制股份制改革，是交易所開展跨境股權合作的重要基礎在傳統的會員制架構下，任何形式的業務拓展與制度改革都需經過交易所會員大會審核同意，程序十分複雜，成功可能性較低。而經過公司制乃至股份制改造後的交易所擁有完全符合現代市場規則的企業組織架構，股權合作業務開展可完全按照法律法規與公司章程要求依法推進，大大降低了交易所運營管理與信息溝通成本。1993年瑞典斯德哥爾摩股票交易所實行股份制改革拉開了證交所公司化的序幕，上世紀末至今，美國、英國、澳大利亞、新加坡、德國、日本、韓國、中國香港等國家和地區交易所陸續完成公司化改制，其中紐交所、倫交所、德交所、港交所等較為活躍的交易所分別在各自市場先實現自我上市，全球交易所的轉制以及上市浪潮顯著加快了各大交易所國際化進程。
3. 推動交易信息化水平提升，是交易所依託技術輸出加強國際合作的重要基礎基於跨境資本市場交易多時區、多平臺特徵，具備完善信息化交易體系的交易所，在發揮技術優勢推進國際化過程中將佔據顯著優勢。進入新世紀，交易電子化程度的不斷提升為交易所國際化發展帶來了可能，同時也成為衡量一個交易所國際競爭力的重要標誌。紐交所作為傳統證交所，為了彌補電子化交易短板收購群島交易所，由此獲得大量機構客戶資源，在當年就使成交額首次突破20萬億美元。與泛歐交易所合併後，在電子交易平臺基礎上建立起橫跨大西洋兩岸，覆蓋美國、法國、葡萄牙等多國資本市場的單一現貨交易平臺、單一衍生品交易平臺和單一全球產品網絡。納斯達克作為全球最早建立電子報價系統的交易所，在開始國際化進程之初就將技術輸出作為對外交流合作的核心競爭力，其耗巨資研發的全新交易系統「超級蒙太奇」，該系統每天處理超過10億股的交易量，處理的事務每秒鐘超過了5000筆，成為同一時期最為高效的電子交易系統。這一產品不僅為納斯達克重新樹立起對市場負責的正面形象，同時也大幅壓縮了通信訂收費、交易輸入服務費、數據接入費等傳統交易費用，切實降低投資者交易成本。
（三）交易所國際化發展面臨的挑戰1. 各國資本市場監管體系和規則的差異，是交易所國際化發展面臨最為突出的問題歷史上各大交易所在對外擴張的進程中都遭遇各國因對金融產品交易監管權限和監管範圍認識差異而造成的阻礙。一方面，交易所的自律監管作為金融監管體系的重要組成部分，在交易監管過程中的作用正不斷提升，儘管近年來各國金融監管機構交流合作日益頻繁，但各大交易所之間的自律監管體系和監管權限仍然存在不同程度的差異，各方在併購與合作談判過程中如何就自律監管權限及與政府監管協作達成最終一致意見，需要較高的政治智慧和商業智慧。另一方面，即使在完成合併或達成合作協議之後，交易所如何在跨境業務日常開展過程中協調適應多變金融監管法律法規也存在相當程度的困難。如美國證監會與歐交所有關監管機構曾就加強雙邊合作籤署了諒解備忘錄，但由於雙方在市場、立法以及監管重點等方面存在諸多顯著差異，且後續會根據市場與經濟變化情況作出相應調整，故雙方各項監管合作很難付諸實施。
2. 政治壁壘是阻礙交易所國際化發展的重要因素交易所作為一個國家和地區資本市場最重要的載體之一，其國際化發展將直接關乎國家和地區的金融體系安全和金融國際地位，因此各大交易所在進行對外擴張過程中極易受到本國與他國基於政治考量的諸多限制。在資本全球化的今天，跨境競爭及合作使得交易所成為進駐他國資本市場的重要工具，對交易所的爭奪也就成為國家之間對於全球資本市場控制力和經濟資源的爭奪。近年來，歐美交易所間的跨國併購事件體現出歐洲主要國家之間乃至歐美之間爭奪全球資本市場領導地位和經濟主導權的較量，為交易所的國際化進程增添了一抹政治色彩。2006年德交所曾嘗試對泛歐交易所發起併購，在歐盟金融監管部門做出明確表態之前，法國當局就以合併將影響巴黎歐洲金融中心地位為由向歐盟持續施壓，最終導致該項併購以被裁定違反歐盟反壟斷法而作罷，但在美國強大的政治與經濟雙重攻勢下，泛歐交易所最終在次年與紐交所完成合併，使得紐交所成為全球第一家橫跨兩大洲的交易所集團。
3. 合作成本高企和不確定性風險增加，是困擾各大交易所國際化發展的重要問題之一一方面，不論是通過外部併購還是加強合作，交易所在進入境外市場後，出於適應監管要求、調整優化業務結構等因素，將不可避免地面臨管理層分歧、制度優化、所有權糾紛等合作成本。紐交所與泛歐交易所合併初期，美國與歐盟金融監管機構的雙重監管使得交易成本大幅提升，迫使其不得不提高交易手續費。另一方面，雖然當前推進國際化戰略的交易所均為各國和地區行業內領軍交易所，但各大交易所在國際化進程中仍將面臨被投資方或合作方的審慎判斷，如果其認為該併購或合作計劃並不能提升自身國際影響力、提升市場份額或豐富產品線，那麼併購談判將以失敗告終。2019年港交所對倫交所提出的天價收購方案最終被拒，主要原因便在於倫交所認為與港交所聯合併不能顯著提升其發展水平。此外，雖然交易所國際化水平提升有助於更加高效利用全球金融資本，但也在一定程度上抑制了原有監管政策的有效性，外部金融市場波動對於國際化交易所的傳遞性和衝擊力也相對更強，交易所在推進國際化發展進程中也必須做好應對不確定性風險增加的準備。
四、國內證交所國際化發展的政策建議從近年全球證券市場發展總體情況來看，西方主流交易所通過20餘年不斷加強內外部資源整合拓展，呈現出強者愈強、弱者愈弱的「馬太效應」。相對於紐交所、納斯達克、倫交所等發達經濟體的成熟交易所，國內交易所受自身體系結構、產品技術等內部因素以及政策差異、政治阻力等外部環境雙重影響，短期內並不適宜採取較為激進的國際化業務布局，而應通過加強國際市場互聯、探索股權合作以及優勢技術輸出等方式，進一步提高國內市場流動性與開放性，逐步推進對接全球證券市場。
（一）探索將B股市場打造成為面向全球優質企業與國內資本交匯的投融資平臺充分發揮交易所在金融開放中的排頭兵作用，將B股市場打造成為境外優質企業上市融資平臺。在保障國內金融體系安全穩定運行的前提下，以促進戰略性新興產業發展，完善資本市場結構為導向，積極推動「一帶一路」沿線國家以及與中國經濟關聯度比較高的跨國企業和境外優質企業在B股市場上市，探索開發「B股通」機制，引導境內投資者參與B股市場交易，進一步豐富國內資本市場層次，提升國內交易所的國際競爭力與影響力。
（二）進一步豐富聯結全球主流證券市場的跨境交易產品進一步豐富國際交易產品種類，與富時（FTSE）、銳聯（RA）、標普道瓊（S&PDJI）等境外知名指數機構合作編制符合國際標準及市場需求的指數，並研究設計以境外指數為基礎的槓桿/反向及原型ETF產品以及雙幣交易機制。探索與境外交易所聯合設立特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），協助投資者及券商將買賣對方市場有價證券的委託傳送至對方交易所，並協助進行後續結算、交割及保管等工作。進一步加強與境外交易所尤其是全球知名交易所合作，以產品互掛等形式提升雙方市場的流動性和競爭力，借鑑交易所經驗，選擇業務互補性較強的合作對象，快速實現對關鍵領域和短板業務突破，提升交易所整體競爭力。
（三）以市場化運作為導向，加快推進與境外交易所股權合作擇機分批分類推動國內交易所公司制、集團化改革，剝離相關行政管理權力，擺脫行政事業單位色彩，構建與全球主流交易所相適應的公司治理體系。積極推動國內證交所、期交所、商交所以及清算所通過組建企業聯合體、戰略聯盟等方式強強聯合，打造覆蓋全產品線、全產業鏈的交易服務體系，參照四大商業銀行模式，適時推動交易所集團在境內與香港資本市場上市，打造綜合實力全球領先的交易所集團。擇機通過戰略投資、股權互換、兼併重組等方式與境外知名交易所開展股權合作，吸引新增投資者，提升國內交易所市場規模和全球影響力。
（四）依託技術優勢，加快構建可複製輸出的跨境交易信息服務體系電子交易系統作為當前跨境交易的核心基礎設施，目前主要由西方發達國家交易所壟斷。隨著新一輪技術革命的不斷深入，大數據、雲計算、5G通信等技術的不斷迭代升級將對現有交易系統產生顛覆性影響，國內高新技術企業在上述領域的技術積累，為我國打破西方各大交易所對交易系統壟斷帶來了機遇。未來國內交易所應當進一步加強與國內相關領域高新技術企業合作，加快研發基於新一代信息技術的跨境電子交易系統，通過對外技術輸出形式開拓國際市場。
（五）積極參與國際證券業組織事務，提升全球市場話語權與交易所國際地位支持國內證券業監管機構在各項證券國際規則和標準制定過程中提出「中國方案」，發出「中國聲音」。支持證交所進一步深耕國際證券組織業務，積極參與世界交易所聯合會（WFE）、亞洲暨大洋洲交易所聯合會（AOSEF）及國際證券管理機構組織（IOSCO）等國際證券組織相關工作，爭取在各組織中擔任重要職務，掌握話語權，並通過工作小組業務交流，廣泛吸收各國市場創新經驗，分享本地市場經驗，引導交易所產業實務走向，提升國內交易所國際地位及能見度。