集團業務涵蓋財富管理、資產管理、全球開放產品平臺、網際網路金融四大板塊，產品範圍覆蓋私募股權投資基金、私募房地產基金、公募基金、類固定收益等全市場，包含人民幣、美元兩條產品線，為高淨值客戶提供全權委託、資產配置、高端教育、高端保險、融資租賃等全方位的綜合金融服務。
作者：諾亞香港財富管理研究總監，香港大學工商管理碩士課程教授 夏春
聲明：本文為諾亞財富原創首發，轉載須註明出處「諾亞財富官微」及作者署名
>>>>小諾領讀
馬來西亞總理馬哈蒂爾曾公開稱索羅斯們為「全球經濟的強盜」，又在2006年和索羅斯見面，說不再認為索羅斯應該為亞洲金融危機負責。期間發生了什麼轉變？索羅斯們是否是傳言中的引起金融危機黑武士？且看夏春博士為您答疑解惑~
批評索羅斯的聲音在1992年出現，在1997年東亞金融危機爆發後達到頂峰。1997年7月開始，泰銖、馬來西亞林吉特、菲律賓比索、印尼盾、韓元大幅度貶值，亞洲大部分國家股票市場暴跌，引發經濟衰退、企業破產、銀行倒閉、房地產貶值、失業率上升、社會動蕩和政局不穩。
《商業周刊》在當年8月報導幾家宏觀對衝基金在泰銖7月貶值23%時獲利巨大，例如量子基金一個月就賺了11.4%。朱肯米勒9月接受《華爾街日報》採訪承認做空泰銖和馬來西亞林吉特。一時間，索羅斯和他的同行們成為亞洲的「公敵」和媒體口誅筆伐的對象。
馬來西亞總理馬哈蒂爾公開稱索羅斯們為「全球經濟的強盜」，他說「我們這些國家花了40多年建設經濟，但是索羅斯這群笨蛋卻把一切都摧毀了」，並建議將沒有貿易支撐的貨幣交易列為非法（這些話聽上去是否很耳熟？）。索羅斯毫不示弱反駁到「馬哈蒂爾對我的指控是錯誤的，他要找一隻替罪羊掩蓋他自己的經濟失誤……他自己才是對馬來西亞經濟最大的威脅」。特別地，索羅斯提到，他直到危機開始前兩個月才賣出林吉特，而之前一直在買入。非常有意思的是，2006年馬哈蒂爾和索羅斯見面，這一次他說不再認為索羅斯應該為亞洲金融危機負責。
為何會有這樣的轉變？圖3顯示量子基金與標普500指數的相關性高達0.64，而與泰銖匯率的的相關性只有0.16。換言之，量子基金7月份11.4%的回報很大程度來自美股交易，當月標普指數上漲了8%。索羅斯1998年出版的《全球資本主義危機》書裡指出量子基金在1997年初賣出泰銖和林吉特的遠期合同，在7月爆發後並沒有再做空而是轉為買入，因為擔心馬哈蒂爾會實施資本管制（實際一年後才實施）。
研究進一步發現，上述相關性差異在當時28家大的對衝基金裡普遍存在，只有4家回報與泰銖匯率相關性更高，同樣與林吉特、印尼盾和韓元匯率相關性高的基金更少甚至不存在。圖3還顯示量子基金在1997年10月淨值大幅減少主要源於10月27日美股大跌，起因是有謠言稱香港將放棄與美元的聯繫匯率制。當時道指下跌7.2%觸發兩級熔斷暫停交易，而沒有熔斷機制的香港則在27和28日分別下跌了6%和14%。而索羅斯的合伙人維克多•尼德爾霍夫之前一直壓注美股不可能單日大幅度下跌而遭受巨額損失。
圖4顯示在泰銖貶值23%的7月，12家大對衝基金的泰銖頭寸淨值為正。在接下來的時間裡這些基金做空亞洲貨幣的頭寸並不高。11-12月做多印尼盾的資金很大一部分來自量子基金，因為索羅斯認為印尼盾已過度貶值而買入，沒想到IMF的救助方案遇到印尼政府的阻擾，印尼盾在12月大跌44%。索羅斯損失8億美元，超過了他此前做空泰銖和林吉特而獲利的7億美元。此外，韓元貶值從11月才開始，但當時對衝基金並沒有明顯的頭寸。
韓國學者研究發現，外國投資者並未在韓元貶值期間起到破壞性作用，相反韓國的散戶反而應該負主要責任。索羅斯沒有參與做空韓元，他在1998年1月訪問韓國受到金大中總統的熱情歡迎，在批評了IMF的救助方案後，索羅斯提供了他的解決辦法，並表示如果可以做到，量子基金願意投資韓國，這也會吸引其他國外資本。接下來十天裡，韓國股市上漲了25%。
即使在6月的空頭頭寸達到50多億美元，從兩個方面也可以看出規模並不算大。第一，這12家基金在1997年底的資產總規模大約為340億美元，即使把6月開始的空頭頭寸累積起來也遠遠低於資產總規模。第二，更重要的是，圖5清楚地顯示出資金在危機發生前受到「東亞經濟奇蹟」吸引持續流入，但在1997年從五個受災嚴重的國家大量流出。與投資銀行、商業銀行、跨國公司、傳統型基金等機構的資金流動量來比，對衝基金幾乎可以忽略不計。
我在《尋找金融危機的引爆點》一文裡已經說明，東亞經濟的轉折點來自90年代中期人民幣和日元的貶值造成東亞國家出口下降，以及美國利率的上升帶動美元走強。當一些國家經常帳戶出現逆差，韓國多家大型銀行倒閉，流入東亞經濟並投資/投機於房地產和基礎設施建設的熱錢開始流出並引發債務危機。
對衝基金並非危機中「振臂一呼，應者雲集」的領頭羊，而是跟在這些大機構後面，其發展過程和1992年歐洲匯率危機幾乎一樣。即使說對衝基金是壓垮駱駝的最後一根稻草，那麼這根稻草所需要負擔的責任並不比其他稻草更多。
以上提到的觀點和數據主要來自兩位傑出華裔學者William Fung和David Hsieh的研究。在他們之前，IMF的研究員和耶魯大學的教授都給出了相似的結論。圖6顯示前十大的貨幣基金在亞洲一籃子貨幣上的頭寸在1997年和前幾年相比並無異常，而且與匯率變化相關性很低。Fung和Hsieh還研究了1987年10月美國股災，1993-1994年全球債市波動，1994年墨西哥比索危機，同樣沒有找到對衝基金起了顯著破壞性的證據。至於2000年網際網路科技網泡沫，量子基金因虧損而改組，和索羅斯多年並肩作戰的老虎基金創始人朱利安•羅伯特森因虧損和撤資關閉基金，我在《尋找金融危機的引爆點》一文裡做了詳細解釋，不再贅述。
不過這些學術研究畢竟傳播範圍極小，認為做空者是黑武士的觀點仍然廣泛存在。吉姆•查諾斯，綽號「華爾街最大的熊」，以賣空虛高估值的股票聞名。他在2000年底研究了能源公司安然後，開始在其股票90美元的高位做空，並一直呼籲其他投資者跟進。此前，安然連續六年被評為美國最具創新的企業，查諾斯的行為被認為是「反美」，人們從聖經裡面尋找暗示賣空行為不當的語句來譴責他。查諾斯不為所動繼續加倉賣空，等到2001年底安然偽造會計帳目的醜聞曝光，股票跌至6美分宣布破產時，大家才發現到查諾斯其實是股市的白武士。
同樣，在2007-2009年金融危機爆發後，做空與房地產掛鈎的抵押債券以及其衍生品而獲利巨大的幾家對衝基金（包括索羅斯基金）並沒有被媒體所指責為罪魁禍首。事件過去不久，相信大家還能記得危機的開始和蔓延。最近上映的電影《大空頭》（港譯《沽注一擲》）雖然把主角放在做空盈利的幾個對衝基金經理身上，但我相信影片結束時認為他們應該為危機負責的觀眾極少。幾年下來，研究人員和政府官員列舉出一系列導致大危機的責任者和政策錯誤（見《尋找金融危機的引爆點》），但對衝基金並不在其中。
美國眾議院監管和政府改革委員會在2008年11月13日專門召開了對衝基金在金融危機中的影響的聽證會。會議召集了五位基金經理：索羅斯、吉姆•西蒙斯、約翰•保爾森、菲利普•法爾科尼、肯尼斯•格裡芬。他們在危機中有盈有虧，一致的看法是政府監管部門和傳統金融機構都需要為危機負責，比如西蒙斯認為債券評級機構把豬耳朵當絲質皮包來賣是危機最大的責任人。他們還一致同意應該適度加強對金融機構的監管，增強對衝基金行業的透明度。
有意思的是，聽證會上索羅斯對對衝基金業發出了批評和警告，他認為對衝基金採用的槓桿過高，接下來幾年資產管理規模會下降75%。但這兩點都不盡準確，對衝基金業裡個別策略(固定收益套利)的槓桿高達10-30倍，但行業平均的槓桿只有2-3倍。而傳統的商業銀行、投資銀行和金融業的平均槓桿通常為10-40倍（見圖7）。至於第二點預測更過於悲觀，對衝基金業管理的資產規模已經從2008年的1.4萬億美元持續增長到目前接近3萬億美元。
這次聽證會之前，委員會已經收到幾位教授的專家報告。雖然有觀點認為對衝基金業的擴張增加了系統性風險，但從規模來看他們的危害性遠遠比不上傳統金融機構。特別是，對衝基金並非危機之源，沒有推動房地產抵押債券和衍生品市場的膨脹，沒有給問題債券給出高評級，沒有像傳統銀行和影子銀行那樣借短貸長，截止到2008年9月全球金融機構資產減計7600億美元中，只有7.8%來自對衝基金和非銀行機構。最重要的是，對衝基金虧損後從來不向政府要求拿納稅人的金錢去補償。
敏銳的讀者也許發現了，前面沒有提1998年對衝基金做空香港貨幣和股票市場。的確，由於對衝基金最終鎩羽而歸，學者對這段歷史的研究似乎不夠深入。我也不掌握當時不同類型投資者投入做空的資金規模。但有一點需要提醒，許多媒體在歡呼香港和中國政府在捍衛聯繫匯率制出奇謀而凱旋時，卻忽視掉一個事實。東亞金融危機爆發後導致石油下跌對於俄羅斯經濟造成重大打擊。
1998年8月17日，處於危機中的俄羅斯突然宣布盧布貶值、推遲償還外債及暫停國債交易，引發美國和歐洲股匯市的全面劇烈波動，導致對衝基金巨額虧損是他們無法在香港繼續做空的重要原因。之前，量子基金和老虎基金都因為看好俄羅斯總統葉爾欽的經濟改革和民主化進程而買入俄羅斯一些流動性很差的企業資產和看似回報非常高的債券，卻在危機中分別損失20億和6億美元。索羅斯在明知盧布會貶值卻沒有做空，他說「我對於自己幫助俄羅斯走向開放社會的努力並不後悔。儘管沒有成功，但至少我努力了」。
雖然研究不足，我們還是可以從側面看出政府管理者對對衝基金看法的轉變。1998年，時任財政司司長曾蔭權認為對衝基金的交易應該被限制。1999年，新加坡金管局的高管張瑞蓮表示，銀行自營交易部門對市場的破壞力超過對衝基金，為什麼這些銀行卻備受尊重？2001年，新的財政司司長梁錦松表示希望香港成為亞洲對衝基金的中心。2011年，索羅斯訪問香港大學獲得隆重接待。
2016年以來，做空人民幣遇阻的基金把重心轉向香港的匯市和股市。目前來看，與媒體的各種炒作相比，香港金管局的應對方式更加成熟冷靜。由於對衝基金受到的監管較少，信息披露不足，要想全面地評論和判斷並非易事，對衝基金研究在金融學術界自2005年才逐步獲得重視。
本文目的並非為對衝基金做辯護，而是就我所知糾正一些媒體和輿論常見說法的不當之處。對此有不同的看法也很正常，比如在1994年寫下「東亞奇蹟的迷思」而被廣泛認為預言了東亞金融危機的保羅•克魯格曼就認為索羅斯們應該為危機負責。如果說索羅斯們是金融危機的黑武士，那麼其他機構起的破壞性作用也不應該被忽視。
再換一個角度，那些給對衝基金貼上黑武士標籤的人恐怕並不了解現在對衝基金的主要投資者是國家主權基金、地區性養老基金、大學捐贈基金和各類慈善科研基金。我推薦有興趣的讀者閱讀詳細介紹宏觀對衝基金的書《富可敵國》（More Money Than God）或者索羅斯本人的著作。索羅斯多次表示過他寧願做一個哲學家而不是金融家，更願意做一個扭曲經濟政策的提醒者，而不是利用政策的錯誤去賺錢。不過，世人更相信他是一個關心文化和政治價值的強盜資本家，而非一個宣言開放社會價值的智者。
的確，這個世界上只有兩種主要方式賺大錢，一是靠發明和創造新產品，改進和提升現有生產、流通和消費體系的效率，二是去利用他人，特別是政府的錯誤而牟利。但有一點是共同的，就是這兩種方式在幫助一些人的同時，也會對另外一些人的工作和生活造成短期巨大的衝擊或破壞。但是，以長遠的視角去看，人類經濟的發展和社會的進步離不開這個被經濟學大師約瑟夫•熊彼特稱為「創造性毀滅」的過程。
未來已經發生，只是尚未流行。
——威廉·吉布森
中國財富管理行業先鋒
美國紐交所上市財富管理機構
訂閱帳號：NoahGroup
理財熱線：400-820-0025
官網網址：www.noahwm.com