「逆周期因子」淡出對人民幣匯率短期影響有限

文|劉英 中國人民大學重陽金融研究院研究員、合作研究部主任

繼10月12日央行出手將外匯風險準備金從20%下調為0後，10月27日，外匯市場又一次迎來重磅變化——重啟26個月後的「逆周期因子」淡出使用。中國外匯交易中心10月27日發布消息稱，近期部分人民幣對美元中間價報價行基於自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續主動將人民幣對美元中間價報價模型中的「逆周期因子」淡出使用。

業內人士認為，「逆周期因子」淡出的直接原因，是由於我國已經有條件通過市場手段實現人民幣匯率的雙向波動。且自5月底以來，受市場形勢逐漸好轉影響，人民幣逐漸進入升值階段，相關企業受此影響結匯率增加，售匯率下降，外匯供求和跨境資本流動形勢改善，外匯市場風險大幅下降，因此，逆周期調節因子逐漸回歸中性符合市場形勢變化。對於人民幣匯率未來走勢，業內專家表示，本次「逆周期因子」淡出短期內對人民幣匯率影響有限，中長期可能加大雙向波動幅度。

「逆周期因子」為何淡出？

作為被市場視為官方引導匯率保持總體穩定的一種逆周期調節工具，逆周期因子的作用主要是根據宏觀經濟等基本面變化動態調整。業內人士指出，從前幾次逆周期因子的調整規律分析可知，當人民幣匯率出現持續貶值，市場形成單邊貶值預期之際，逆周期因子就會被重啟以對衝市場情緒的順周期波動；當人民幣匯率持續升值，跨境資本流動趨於穩定之際，逆周期因子則會回歸中性。

崑崙健康資管首席研究員張瑋告訴記者，一般來說，逆周期因子都是為了對抗人民幣匯率的單邊貶值預期，由於現在隨著金融格局的開放，我國已有條件通過市場手段實現人民幣匯率的雙向波動，況且當前面臨的是短期升值過快的壓力，與逆周期因子的使用條件大相逕庭，這是逆周期因子「功成名退」的直接原因。

國家外匯管理局副局長、新聞發言人王春英也在近日表示，今年以來，我國外匯市場供求保持基本平衡，跨境資本流動保持穩定。今年結售匯交易有這樣一個特點，客戶「逢高結匯、逢低購匯」，這是市場更加理性的表現，控制風險的意識也在不斷增強。此外，從能夠反映匯率預期的外匯市場遠期期權相關指標看，匯率預期保持總體穩定，沒有形成非常明顯的單邊預期。

中國銀行研究院研究員王有鑫指出，從宏觀背景看，逆周期調節因子的使用主要是為了穩定匯率，避免在危機時出現匯率螺旋式下行的順周期行為和企業爭相購匯的羊群效應，因此，其更多是在貶值階段使用，發揮穩定和逆周期調控的作用。逆周期調節因子此次逐漸淡出使用符合市場形勢變化和政策預期導向。

張瑋認為，此次逆周期因子的淡出可以結合近期央行下調遠期售匯準備金率一起分析。張瑋認為，這兩個工具都可以起到匯率調節的作用，只不過逆周期調節直接影響中間價報價，而遠期售匯準備金除了對匯率的影響，更帶有貨幣調節的意味，可以起到對衝通脹的作用，把遠期售匯準備金率降至零，會加大企業部門的購匯意願，銀行系統「回流」人民幣，這樣就可以避免遠期通脹過高。同時，由於企業的購匯意願是分批進行的，對即期匯率的影響也相對較弱。張瑋表示，考慮「後疫情時期」主要國家和經濟體的貨幣超發，儘管當前CPI呈下降趨勢，未來中長期仍會呈現抬頭趨勢，因此，遠期售匯準備金率下調更能體現前瞻性指引。

「逆周期因子」淡出對資本市場影響有限

張瑋告訴記者，此次逆周期因子的「淡出」對市場的影響很有限，即便是本月12日採用的調降遠期售匯準備金率，對市場的影響也並非一蹴而就，而是需要一個相對較長的改變市場認知的過程。張瑋表示，畢竟購匯與否的主動性在企業一方，而只有企業購匯的意願切實增強了，才算是發揮了效用。

在廣發證券分析師團隊看來，本輪「逆周期因子」淡出對資本市場的影響更多體現在出口方面，逆周期因子的退出對當下出口強勢股的篩選有一定影響。在該分析師團隊看來，由於權益市場在尋找受益於出口景氣度高增的細分行業標的的時候，需要額外增加兩個篩股條件，即該標的最好具備成熟的匯率波動應對經驗以及對海外訂單方有較強的議價能力，因此，這兩點可以保證企業在出口強+匯率波動升值中依然維持較高的利潤兌現和匯率成本的轉嫁能力。

「逆周期因子」淡出短期內對人民幣匯率影響有限

在張瑋看來，本次「逆周期因子」淡出短時間內對人民幣匯率的影響幅度有限，人民幣匯率短期仍有上漲空間，中長期人民幣有可能加大雙向波動。由於市場上的企業、從事的行業千差萬別，對於購匯意願也較難達成一致預期，這就為政策的平緩性創造了條件，預計匯率變動將相對溫和。從行業來講，張瑋認為，人民幣升值會利好出境遊以及航空業，但結合現在全球的新冠疫情，人民幣升值已經顯得不那麼重要；人民幣適度貶值的話，會利好部分出口企業，包括紡織、家電、航運和煤炭等。

央行貨幣政策司司長孫國峰日前在央行發布會上表示，人民幣匯率小幅升值是我國經濟面向好的自然反映。我國率先控制了疫情，經濟社會恢復發展，國際貨幣基金組織預測今年我國將是唯一實現經濟正增長的主要經濟體。出口形勢良好，包括各國央行在內的境外長期資金有序流入人民幣資產，人民幣匯率在市場供求推動下有所升值是正常的。

接受記者採訪的中國人民大學重陽金融研究院研究員、合作研究部主任劉英指出，今年人民幣加速升值本質上在於中國有效應對疫情及經濟下行壓力，採取穩健貨幣政策和積極財政政策，經濟基本面向好，反映了中美兩國經濟實力在短期內的消長，反映了人民幣匯率市場化改革雙向波動的彈性更強。劉英告訴記者，伴隨人民幣匯率市場化機制不斷完善，人民幣匯率走勢彈性更強，但不能推斷人民幣步入升值通道，未來人民幣走勢會保持在合理均衡水平上的基本穩定，雙向波動彈性將繼續增強，這是由人民幣匯率的基因決定的，而是否步入升值通道，還要看匯率影響因素。

劉英指出，回顧歷史，中國始終是世界經濟增長的穩定器和發動機，特別是1998年亞洲金融危機期間，人民幣匯率保持基本穩定。無獨有偶，2008年國際金融危機期間，人民幣匯率也保持相對穩定。而此次新冠肺炎疫情也給全球帶來了危機，作為負責任的大國，人民幣匯率在此階段也會保持相對穩定，而非單邊升值或貶值。保持人民幣匯率穩定不僅有利於雙循環，有利於我國經濟穩健復甦，更有利於全球經濟復甦。