天源證券
預期ROE水平抬升底部PB中樞，頭部豬企市值已具備較強安全邊際
考慮到豬周期造成養殖企業的盈利波動，PE估值存在一定程度失真，我們採用
PB-ROE模型探討豬價下行期養殖企業底部市值。復盤上輪周期，2014-2019年
牧原股份（002714）、正邦科技（002157）ROE均值分別為21.4%、10.0%，對應PB均值水平7.0x、
3.6x，其中最高及最低值分別為18.4x/3.5x、8.1x/1.3x。我們預計頭部豬企預期ROE水平較上輪周期顯著提升。銷售淨利率來看，當前受非瘟擾動補欄緩慢疊加原種場受損導致三元母豬佔比較高，豬價景氣延長，同時未來3年行業成本中樞預計較非瘟前提升3-4元/公斤，豬價底部中樞上移，頭部豬企銷售淨利率遠超過往;資產周轉率預計隨著豬價下行及資產擴張而下降;權益乘數預計小幅下滑，保守假設下牧原股份、正邦科技2020-2022年ROE均值達44%、36%，而2016-2018年豬價下行期僅為27%、12%。未來底部PB中樞有望上行，頭部豬企市值已處於底部區間。本輪周期牧原股份、正邦科技PB最高值分別為18.6x、9.0x，豬價上行期PB均值分別為13.0x、5.7x，較上輪周期有所提升;展望後市，預期ROE水平大幅提升下，保守假設牧原股份、正邦科技底部PB中樞提升至4-5x、
2-3x，以2020年預期淨資產計算，未來3年豬價下行期其底部市值中樞分別為
2500-3200、380-590億元。我們認為頭部豬企當前市值具備較強安全邊際，2020年9月至今的深度調整已充分反應市場悲觀預期，未來隨著豬價表現超預期及豬企出欄釋放催化，市值有望快速成長，重點推薦牧原股份、正邦科技。
豬肉價格繼續回暖，動保產品需求加速釋放
春節前豬價景氣度持續向上，關注頭部豬企投資機會。2020年11月中下旬至今
豬價快速反彈，2021年初起生豬養殖板塊漲幅明顯，我們認為當前頭部豬企市
值仍處低估，重點推薦牧原股份、正邦科技。生豬補欄積極性高，動保產品需求
加速釋放。據農業農村部數據，2020年11月能繁母豬和生豬存欄繼續回升，存
欄量同比分別增長31.2%及29.8%。隨著生豬加快恢復，養殖後周期動保板塊持
續回暖，看好動物保健板塊投資機會。建議關注具備研發工藝壁壘的平臺型企業，重點推薦普萊柯（603566）、科前生物。2021年種植鏈利好因素較多，建議關注種植鏈機會。2020年中央經濟工作會議強調解決好種子和耕地問題，國內主糧轉基因或進入商業化階段。整體而言種植鏈利好因素較多，重點推薦轉基因研發能力深厚、技術成熟的大北農（002385）、基本面將觸底改善的隆平高科（000998）。
風險提示：宏觀經濟下行，農產品價格大幅下跌;非洲豬瘟疫情惡化，上市企業出欄量不及預期;新冠疫情加重，消費需求復甦慢於預期。
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責任編輯：wtj