投資研究網站seekingalpha發布的分析報告稱，日前，跟誰學發布的第三季度財報顯示，在強勢的線上教育服務發展下，公司營收增長力度可觀，然而，銷售和營銷成本飛漲，導致運營虧損擴大，現金流為負數，再加上可疑的盈利前景和激烈的市場競爭，這隻今年雖然漲幅可觀的股票，其前景在不斷攀升的波動率映襯下，正日益暗淡下來。
由於疫情的緣故，中國今年網課大發展，讓跟誰學等相關企業從中獲益。開年至今，在學生客戶群體擴大和營收增長推動下，該股開年以來已經上漲了近190%。然而實際上，公司的具體財務表現並不理想，結構性成本壓力導致運營虧損不斷擴大。一旦疫情於明年結束，跟誰學就將喪失目前最重大的增長推動力，相反只能進一步陷入激烈競爭的泥潭，而這方面的壓力將直接影響到他們的長期盈利潛力。高估值加上高風險，這就是當下的跟誰學股票。
復盤第三季度財報
11月20日，跟誰學發布第三季度財報稱，公司當季通用會計準則（GAAP）每股ADR（美國存託憑證）虧損0.57美元，淨營收19.66億元人民幣，約合2.9億美元，同比增長253%，延續了第二季度的強勢。
截至季度結束，跟誰學付費入學學生為125.6萬人，同比增長134%，頗為強勁。在過去一年時間當中，各種疫情相關的趨勢加速了線上學習需求的增長速度，使得行業迅速迎來了繁榮。
然而，這種迅猛的增長也讓跟誰學遇到了強勁的挑戰，為了持續提供和過去同等品質的教育服務，他們的相關支出，從師資到輔導材料都大幅度增長。唯一可以慶幸的是，這些支出220%的同比增長速度還低於淨所得的增速，使得毛利潤率能夠實現從71.9%到74.4%的同比增長。
更加讓人擔心的是運營支出同比增幅達到了496%，遠超過營收，導致運營虧損巨大。管理層宣稱，這與銷售支出，比如營銷費用和銷售團隊的報酬增長有關。可是，換個視角來看，這其實是在競爭高度激烈的中國線上教育市場上，客戶獲取成本在增高。正是因為同樣的原因，他們的研發支出也攀升了286%。當季調整後運營虧損為0.21億元人民幣，約合1.46億美元，超過前一季度的1.07億元人民幣，而去年第三季度，他們一度還實現了700萬人民幣的盈利。
企業財測與市場預期
目前，跟誰學管理層的第四季度營收目標是在20.76億至21.16億元人民幣之間，意味著將比2019年同期增長122%至126%。考慮到前九個月的表現，以及當下的貨幣匯率，華爾街認為該公司全年營收將為10.1億美元的普遍預期與公司自己的財測是大致相符的。
展望來年，市場目前預計該公司營收2021年將增長77%，之後的2022年增長49%。這一切有一個重大的前提，這就是今年入學的新生不流失，同時明年他們還將獲取新的客戶。在每股盈利方面，跟誰學明年預計將繼續虧損，只是具體幅度從今年的0.59美元一路縮窄至2022年的0.30美元。
分析與評論
雖然過去一年時間當中，跟誰學股價漲幅可觀，但是近幾個月以來，波動也極為劇烈，較之8月的141美元下得55%以上，哪怕較之10月的120美元也低了46%。換言之，雖然營收增長令人印象深刻，但是盈利，乃至於調整後運營利潤率等其實都令人失望，該公司並未證明自己具備將強勢運營環境轉化為運營利潤的能力。
長期而言，中國市場的競爭將持續激烈，而管理層想要留住優秀的師資人才，就必須付出非常可觀的代價。如果他們不能用收入挽留住有限的人才，則服務品質就會下滑。雖然何一家企業而言，高增長都會伴隨著挑戰，但是當一家企業需要面對超過130萬學生時，要保證所有人都滿意，這挑戰就更為巨大。在學生流失率較高的情況下，他們就必須在競爭方面更多付出，而這必然會讓利潤率受到更大的壓迫。
中國線上教育市場今年的一個新勢頭是，一些新興企業正在試圖以價格戰撬開市場大門。誠然，2020年肯定是一個線上教育的大年，但是具體分析，跟誰學現在其實已經摘掉了所有最低的果子，而到了明年，伴隨全球疫情退卻，他們想要達成現在這樣的增長預期其實已經很難了。
估值方面，該股價格目前相當於過去一年銷售額的18.8倍，2020年全年營收普遍預期的14.3倍，2021年普遍預期的8.1倍。無論怎麼看，這增長溢價其實都已經貴過了大多數公司。跟誰學的關鍵之一就在於，雖然該公司是圍繞一個科技平臺建立起來的，但是他們需要給老師發工資，定期展開宣傳活動來推動用戶群增長，這也就意味著，它實質上帶有鮮明的勞動力密集型和資本密集型色彩。可是，跟誰學的估值卻已經可以和那些純粹科技公司，或者是軟體app公司等量齊觀了，儘管後者顯然更容易實現規模效應。
現在，中國線上教育市場的大玩家遠不止跟誰學一家，比如最大上市公司好未市值420億美元，遠超跟誰學的150億美元。雖然好未來今年的增速沒有跟誰學這麼火爆，但是該公司已經實現了盈利和正向自由現金流。還有產品和服務更廣泛的新東方，也實現了盈利。此外，還有新東方在線、海亮教育等也同樣是疫情的重大獲益者。雖然這些玩家都專注於市場的不同領域，業務模式也不盡相同，但是中國市場競爭激烈的局面無可改變，而這就可能會轉化為價格壓力，讓跟誰學未來增長受限。
最終結論
當前價位意味著市場對於跟誰學的增長前景判斷過於樂觀，而實際上下跌風險巨大。具體而言，該公司和股票的麻煩在於：
——雖然銷售額和入學增長勢頭旺盛，但是運營虧損卻在擴大。
——為支持增長所負擔的成本壓力巨大，包括教師薪酬、營銷支出等，這將嚴重限制盈利潛力。
——雖然今年的表現在疫情推動下呈現強勢，但是到2021年，伴隨疫情結束，局面就可能反轉過來。
——強勢增長之下，學生數以百萬計，教師也成千上萬，這就使得品控和消費者滿意度的管理變得極為困難。
——中國線上教育市場競爭極端激烈，若干家大玩家爭奪相同的目標客戶群，這就意味著價格將背負長期壓力。
——在本年度現金流為負數，且2022年預計將繼續虧損的情況下，跟誰學股票的市銷率卻很高，意味著價格已經達到了極端水平。
很可能，從下一個季度往後，市場將被迫不斷調降跟誰學的各種長期增長預期，給股價造成越來越大的表現低於水準的壓力。一旦他們財務前景惡化的勢頭變得明顯，市場情緒也將急轉直下，使得股價遭受到新一輪的打壓。
如果跟誰學不希望看到這一幕發生，那麼他們就必須能夠繼續維持當下高企的成長動能，同時還讓市場看到運營利潤改善的跡象。在這方面，投資者可以關注毛利潤率和運營支出等指標，以確定是否能夠找到未來盈利潛力的積極信號。
今年以來，跟誰學受到空頭機構的「密集轟炸」，包括灰熊研究、香櫞資本、天蠍創投，乃至大名鼎鼎的渾水都先後發布做空報告，總數達十餘份，指責跟誰學存在財務表現數據造假，註冊用戶造假，流量刷單，乃至證券欺詐等問題，一時間跟誰學被坊間稱作是被做空最多的中概股。雖然這些報告確實造成了跟誰學行情的劇烈波動，但是回望全年，該股依然漲幅驚人。在接下來的新一年裡，這樣的神奇運氣還能延續下去嗎？