來源：金融界網站
作者：張啟迪
自2018年10月以來，黃金價格持續上漲。尤其是新冠肺炎疫情爆發後，黃金價格更是呈現出加速上漲態勢。根據世界黃金業協會（WGC）的數據顯示，黃金價格由2020年3月16日的1487.7美元/盎司上漲至5月15日的1735.4美元/盎司，持續接近過去50年以來黃金價格的最高點1772美元/盎司（見圖1）。越來越多的投資者看好黃金的後期走勢，認為黃金大牛市已經開始。然而，也有市場人士認為黃金價格存在下行壓力，一是因為近期黃金價格上漲速度過快，存在短線調整壓力；二是因為歐美5月份經濟數據好於預期，顯示經濟出現復甦跡象。從經濟學的角度來說，黃金既具有商品屬性，也具有貨幣屬性，再加上影響因素眾多，並且不同時期即便是相同的影響因素其影響權重也可能不同，因此，預測黃金價格走勢歷來存在較大難度。尤其是在當前經濟環境下，多空因素並存，且不確定性較大，進一步加大了預測難度。未來黃金價格何去何從，這是本文所要回答的問題。
單位：美元
數據來源：WGC。
圖1 黃金價格歷史走勢（1978/12/29-2020/5/15）
一、短期內黃金價格仍存上漲空間
雖然年初至今黃金已經有較大漲幅，然而從短期來看，年底前黃金價格仍可能繼續上漲，主要有以下幾個原因。
（一）地緣政治風險可能上升
2020年是美國大選年，由於川普政府應對疫情不利，再加上美國經濟受到嚴重衝擊，失業率居高不下，川普支持率持續下降，目前已經低於拜登。為了贏得大選，川普一方面急於重啟經濟，另一方面持續「甩鍋」中國推卸責任。鑑於當前選情對川普較為不利，川普極有可能在未來一段時間內繼續針對中國，包括但不限於科技戰、貿易戰等，中美在各領域的摩擦可能將繼續增多，甚至在局部領域有激化的可能。這將在短期內導致市場避險情緒進一步升溫，可能推動黃金價格出現新一輪上漲。
（二）全球經濟短期內難以復甦
目前全球疫情形勢仍較為嚴峻。雖然部分地區疫情已經得到有效控制，然而總體來看全球新增病例數仍處於高位。並且隨著經濟重啟壓力越來越大，疫情出現二次反覆的可能性較高。以當前情況推測，疫情問題的最終解決只能依靠疫苗，而疫苗最快也要等到2021年上半年才能夠量產。鑑於疫情形勢無法儘快得到有效控制，全球經濟短期內難以出現明顯改善。在這種情況下，一方面貨幣政策仍將繼續寬鬆，另一方面由於投資者對全球經濟形勢的擔憂使得避險情緒難以明顯緩解，以上都將對黃金價格構成支撐。
（三）寬鬆的貨幣政策在短期內難以退出
當前，歐美國家普遍進入低利率時代。雖然近期美聯儲已經開始持續降低購債規模，然而鑑於包括美國在內的全球經濟疲弱仍將持續，再加上宏觀槓桿率尤其是政府槓桿率持續上升，寬鬆的貨幣政策在短期內難以退出。利率維持在較低水平將極大降低持有黃金的機會成本，促使投資者進一步加大黃金的配置力度。黃金投資需求的增加也將推動黃金價格繼續上漲。
然而，在經歷一定時期上漲後，2020年年底前後黃金價格大概率出現階段性回落，主要有以下幾個原因：一是全球疫情形勢有望在2021年得到有效控制。目前全球範圍內多家科研機構都在爭分奪秒研製疫苗，2020年底有望出現第一批實用疫苗，預計2021年上半年可以大規模量產。而一旦疫苗出現也就意味著疫情將徹底結束，經濟也將出現持續回升。屆時全球避險情緒將得到極大緩解，股票等風險資產的價格將出現上漲，黃金等避險資產的價格將出現下跌。另外，如果拜登如當前預測當選，逆全球化進程有望減速，美國與盟友的關係也會緩和，與中國的關係也有望出現一定程度的改善，更加有利於風險情緒的緩解以及全球經濟的復甦。以上因素都將對黃金價格走勢帶來不利影響。
二、長期內黃金價格可能緩慢震蕩上行
（一）全球可能進入「長期經濟停滯」
過去幾十年，由於人口老齡化以及全要素生產率增速放緩等原因，全球長期潛在經濟增速持續下降，全球貿易增速也持續放緩，歐美國家已普遍採用零利率甚至是負利率政策。由於供給側的限制全球經濟很可能在未來很長一段時間內持續低增長，存量博弈將會加劇，各類矛盾也可能頻發，地緣政治風險趨於上升。全球經濟不確定性上升將為黃金價格持續上行創造有利的外部環境，任何風險事件的爆發都將刺激黃金價格上漲。
（二）貨幣政策易松難緊
疫情爆發以來，全球主要央行紛紛採取擴張性貨幣政策穩定經濟和金融系統。以美聯儲為例，隨著美聯儲量化寬鬆政策的持續推進，美聯儲資產負債表已經由年初的4.17萬億美元上升至5月20日的7.04萬億美元，創歷史最高水平（見圖2）。在高債務和低增長的宏觀環境下，即便是宏觀經濟出現復甦跡象，貨幣政策也難以收緊，反而可能因為宏觀槓桿率的上升而繼續放鬆。全球經濟將在未來很長一段時間內處於低利率時代。根據WGC的研究結果顯示，利率水平越低，黃金的投資回報率越高（見表1）。這可能是因為在低利率環境下持有黃金的機會成本將大幅降低，配置黃金的需求也將上升。因此，全球低利率新常態有利於黃金價格繼續上行。
單位：百萬美元
數據來源：聖路易斯聯儲。
圖2 美聯儲資產負債表規模變化趨勢（2002/12/18-2020/05/20）
表1 1971年1月-2019年12月不同名義利率下黃金名義回報率分布
資料來源：WGC。
（三）全球央行配置黃金的需求可能繼續上升
近年來全球央行持續加大黃金的配置力度，尤其是2018年和2019年淨增持規模分別高達524.9噸和617.1噸，為近年來最高水平。增持黃金的央行主要集中於中國、俄羅斯、印度和土耳其等大型新興經濟體。上述央行增持黃金主要有以下幾個原因：一是黃金佔大型新興經濟體外匯儲備的比重總體偏低。與發達經濟體相比，當前中國、俄羅斯、印度和土耳其外匯儲備中黃金無論是總量還是佔比均明顯偏低，外匯儲備分散化投資實現保值增值的需求十分強烈（見表2）。二是地緣政治因素。近年來美國不斷利用美元霸權地位對部分國家實施制裁。美國擁有對環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）和紐約清算所銀行同業支付系統（CHIPS）的絕對控制權。俄羅斯、伊朗、朝鮮等多個國家都被威脅或已經被美國禁止使用上述系統 。為了避免被美國利用美元霸權進行制裁，近年來越來越多的國家開始減少美元儲備增持黃金以應對這一風險。此外，黃金作為最終極的支付手段，在應對各種不確定性方面有天然優勢，這又進一步提升了全球央行增持黃金的意願。上述原因促使全球央行尤其是主要新興經濟體央行不斷增加黃金的配置，並且在可預見的將來這一趨勢仍將持續。
表2 截至2020年第一季度末主要發達經濟體和新興經濟體央行黃金持倉情況
數據來源：WGC。
（四）美元內在價值趨於下降
次貸危機後美國政府債務水平持續上升。根據國際清算銀行的數據顯示，美國政府債務/GDP比率由2007年末的57.7％上升至2019年末的100.1％。疫情爆發以來，美國政府連續出臺大量擴張性財政政策穩定經濟，包括稅收減免、財政援助等，預計2020年赤字率將達到10％以上，政府債務水平也將再度大幅上升。國債供給的大量增加也迫使美聯儲逐漸喪失貨幣政策的紀律性，不斷通過量化寬鬆政策購買美國國債。上述政策必將對美元的內在價值以及美元地位產生不利影響。美元是當前全球最重要的儲備資產。根據IMF的數據顯示，截至2019年末，全球央行共持有外匯儲備11.66萬億美元。其中，美元計價的外匯儲備為6.75萬億美元，佔全球外匯儲備的比例為57％。隨著美元內在價值的下降，擁有全球大部分外匯儲備的新興經濟體分散化投資的動機也越來越強烈，對黃金的配置需求也將繼續上升。極度寬鬆的財政政策和貨幣政策也可能導致美元指數走弱。鑑於美元指數與黃金價格高度相關（張啟迪，2017） ，美元指數走弱也將推動黃金價格上漲。
（五）黃金的消費需求可能上升
受疫情影響，2020年第一季度全球黃金消費出現明顯下降，消費總量僅為325.8噸，比去年同期下降了39％。作為全球最大黃金消費市場的中國和印度黃金消費也出現大幅下降，消費總量分別為64.0噸和73.9噸，比去年同期下降了65％和41％。然而，疫情終將過去，疫情也並不會改變黃金消費的原有趨勢。隨著歐美經濟逐漸進入「長期經濟停滯」，中國、印度等新興經濟體在全球經濟活動中的地位將逐漸上升，經濟增長的潛力也將持續釋放。新興經濟體中不斷壯大的中產階級對黃金的消費需求將持續增加，這將重塑黃金的供求關係，助推黃金價格持續上漲。
（六）機構投資者配置黃金的需求可能上升
近年來越來越多的研究表明黃金在資產配置中具有重要作用。配置黃金可以有效降低投資組合業績的波動性，提高風險收益比。WGC以2020年1月1日-4月17日的數據為樣本，研究三種不同情景下新興市場外匯儲備投資組合的回報，研究結果顯示配置黃金的投資組合表現優於沒有配置黃金的投資組合的表現，並且配置黃金的投資組合夏普比率明顯提升。具體來看，基準組合的夏普比率為0.96，配置5％黃金後的投資組合夏普比率為1.19，而配置10％黃金後投資組合的夏普比率升至1.33（見表3）。另外，與其他對衝策略相比，選擇黃金作為對衝資產效果更佳。WGC以2000年3月-2020年3月20年的數據為樣本，對8種對衝策略假想的投資組合的業績表現進行了模擬，研究包含黃金在內的不同對衝策略的效果。根據WGC的研究顯示，不論是與其他對衝策略還是無對衝策略相比，以黃金作為對衝資產的對衝策略綜合表現最佳（WGC，2019） 。隨著全球美元流動性越來越多，資產配置的需求越來越大。再加上低利率使得持有黃金的機會成本明顯降低，機構投資者配置黃金的需求可能逐漸上升，這也會助推黃金價格上漲。
表3 不同黃金配置下投資組合表現
資料來源：WGC。
三、關於投資黃金幾個誤區的澄清
（一）黃金並不具有抗通脹能力
從黃金價格的歷史趨勢來看，黃金與通脹相關性較弱，因此長期內黃金並不具有抗通脹的能力。黃金具備一定時間內抗超級通脹的能力，但並不具備抗溫和通脹的能力。換句話說，一般通脹水平無法左右黃金價格的趨勢。相比於溫和通脹，其他黃金價格的影響因素更加重要。這就使得即便是一定程度的通脹對黃金價格會產生微弱的影響，也將被其他因素的影響所幹擾，黃金也就難以體現抗通脹的屬性。另外，雖然當前全球主要央行貨幣超發較為嚴重，然而由於全球經濟增速持續放緩，再加上宏觀槓桿率已經位於較高水平，只要疫情過後財政政策逐漸回歸常態，全球經濟更有可能出現的結果是低通脹而非高通脹。單純認為貨幣超發就一定會導致高通脹的邏輯並不成立。
（二）購買黃金無法對衝人民幣貶值風險
在資本帳戶尚未完全開放的情況下，許多投資者試圖購買黃金對衝人民幣貶值風險。然而黃金只能對抗貨幣大幅貶值的風險，無法對衝一般幅度貶值的風險。因為如果本幣在下跌，多數情況下美元也在上漲，而美元上漲時由於計價因素黃金價格很可能在下跌。再加上其他因素對黃金價格影響的幹擾，黃金很難有效對衝匯率風險，現有文獻也並不支持這一結論。此外，相比於貨幣因素，其他因素對黃金價格的影響更大。本輪疫情爆發以來，人民幣是所有貨幣中表現最為穩定的貨幣之一，目前亦不存在大幅貶值的可能。因此，購買黃金無法有效對衝人民幣貶值風險。
（三）黃金ETF本身並非是驅動黃金趨勢的因素
部分研究通過分析黃金ETF持倉規模的變化來判斷黃金價格走勢。然而黃金ETF只是市場投資需求的反映，屬於滯後指標。黃金ETF只能放大黃金價格的波動，而無法左右黃金價格的走勢。因此，黃金ETF規模的變化只能作為參考，不能作為預測趨勢的依據。
綜上所述，未來一段時間內黃金價格仍有上漲空間，之後可能出現回落。從長期來看，黃金價格上漲的有利因素較多，在經歷回調後可能開啟長牛模式。