來源：證券市場紅周刊
查理·芒格接受《紅周刊》採訪時談到，一生中最成功的三個投資是：伯克希爾、李錄、好市多。
而好市多是芒格最滿意的一筆投資，其對芒格而言的重要性似乎勝過伯克希爾，芒格甚至願意把好市多的股票「帶進棺材裡」。
作為芒格眼中的「極致投資」，好市多的核心精神是尋找核心用戶並致力於為核心用戶提供最優質、低價的服務。
那麼除此之外，好市多還有哪些極致之處吸引著芒格？芒格親任股東和高管「陪跑」的好市多，是如何在眾多零售公司中突圍的？好市多最新公布的2020財年三季報中又預示著公司的哪些變化？
當芒格遇見好市多：發現成功的秘密
芒格從來不曾吝惜他對好市多的讚美，他曾經在公開場合這樣形容好市多：
「在商業世界裡，我們往往會發現，取勝的系統在最大化或者最小化一個或幾個變量上走到近乎荒謬的極端——比如說好市多倉儲超市 。」——《窮查理寶典》
「好市多（Costco）是通過天才管理成為行業內翹楚的典型，該公司在韓國的一家店年銷售額就達到4億美元，好市多的成功是明智管理、企業道德和勤奮耕耘綜合的結果，是極為罕見的。」——2010年伯克希爾股東大會。
好市多之所以如此令芒格「著迷」，「秘訣」在於其極致完美的商業模式，即以提供優質低價商品和服務為經營宗旨，通過低價優質商品引流，以會員費獲利。
基於上述宗旨，公司一直貫徹執行「極致性價比」戰略，堅持銷售商品的毛利率不超過14％，超過14％的毛利率需要報告CEO，因此整體毛利率多年來基本穩定在12％左右，2009 財年至2018 財年的10 年間平均毛利率為12.9％。
在商品銷售端，公司通過低價優質的商品和聚焦3700個爆款SKU，帶來單品更高的銷售量和更高的周轉效率，而高銷量和高周轉又反過來推動銷售成本和運營費用的降低，形成正向循環；在會員經營端，會員費為主要利潤來源，會員費收入和公司淨利潤規模基本相等，推進公司業績實現持續高質量的成長。
圖1 好市多單客SKU在3800左右 遠超行業平均水平
來源：東興證券
好市多的商業模式備受推崇，在上海實力資產CEO陳理看來，好市多的成功來自「三個極致」和「兩個偉大」，即「極高的經營效率、極低的銷售利潤率、極好的用戶體驗」，「偉大的商業模式、偉大的企業家」。
他對《紅周刊》記者表示，首先，好市多憑藉卓越的管理，成為了零售業效率最高的企業之一，做到的卻是最小化利潤率。所有商品的毛利率不得超過14％，一旦超過這個數字便需要向CEO匯報，需要經過董事會的批准。
第二，好市多獨特的量販式會員制為業內所獨有。好市多的口號就是「量大、質優、價廉」，與傳統超市企業依靠商品差價獲取盈利的商業模式截然不同——好市多並不追求商品差價，而是通過會員費用來賺取利潤。
此外，陳理還表示，除了獨特的商業模式，好市多還曾經擁有一位卓越的CEO辛尼格（James Sinegal），有人把他和賈伯斯相媲美，都是創新型的企業建造者和長期專注於股東價值和消費者聯繫的企業管理者。辛尼格身上和賈伯斯最相似的品質還是他將「用戶體驗」置於一切之上的強烈願望。
同樣，美股投資者原煒也對好市多的商業模式具有深入研究，他表示，好市多控制品類數量，只賣精挑細選的「爆款」，每個品類的sku較少，僅有1-3個，但是總的品類可不少。商品本身毛利極低不賺錢，靠會員費賺錢。對供應商議價能力極強讓利給顧客顧客多了對供應商議價能力更強形成了正反饋。除了賣供應商的產品，還賣自家品牌產品，進一步對供應商形成制約。
另外，除了覆蓋人們日常生活的高頻商品，還時不時會有「低價」愛馬仕茅臺甚至迷你室外桑拿屋遊泳池等五花八門的「低頻」商品出售。
原煒直言，「總有新鮮感吸引客戶一次次去它家，在消費者心智中形成的印象就是它家的東西肯定質優價廉不用花心思選擇無腦買就是了。要知道選擇本身是很不容易的一件事，特別是面對千千萬萬林林總總的商品，但好市多幫你選好了，你要的只是享受買它買它買買買的樂趣。」
芒格親任股東和高管「陪跑」
橫向剖析「極致好市多」的突圍之路
Wind金融披露的數據顯示，芒格自1997年起擔任好市多的獨立董事，截至2019年年報，芒格是好市多第二大股東，持有好市多0.04％的股份，其在好市多的薪酬與期末持股市值合計金額約為5492.74萬美元。
圖2 截至2019年報 芒格為好市多第二大股東併兼任獨立董事
來源：wind
在芒格的「陪跑」之下，量販式會員制的商業模式一直推動好市多業績持續增長。截至2019 財年末，公司擁有會員人數達9850 萬人，其中付費會員5390 萬人。2019年財報顯示，好市多產品銷售對營業利潤的貢獻僅佔好市多利潤的29.73％，會員費收入佔利潤比例高達70.27％。
圖3 會員費收入對營業利潤貢獻比重超過70％
來源：東興證券
圖4 好市多與傳統零售商業模式對比
來源：東興證券
從歷史數據來看，好市多2009-2018財年的營收年均複合增速達到10.9％，同時，2009-2018財年歸母淨利潤年均複合增速為21.0％。整體營收由2009財年的714.22億美元增長至2018財年的1415.76億美元，增長近一倍。
圖5 好市多歸母淨利潤增速
來源：方正證券
拉長時間區間，1989年-2018財年期間，好市多營收複合增速10.4％，淨利潤複合增速11.3％，營收及淨利潤均實現雙位數以上的複合增長，是實體零售企業中少有的能夠成功抵禦電商衝擊、並對抗行業周期波動的零售商。
與業績表現相呼應，截至2019年3月，好市多上市以來股價年均複合增速16.1％，上市至今股價漲幅達到300倍左右，是不折不扣的大牛股。
或許有投資人會發出疑問，既然好市多的量販式會員模式以提供高性價比服務為主，那麼公司是如何平衡低利潤率與高收益，並秒殺競爭對手的呢？答案就是好市多具有低運營成本和強大的高周轉優勢。
首先，在存貨周轉天數方面，得益於製造商到最終倉庫最多兩次周轉的效率，好市多一直穩定在30 天左右，2018財年存貨周轉天數為31天，遠低於亞馬遜43天、沃爾瑪41天，塔吉特61天、家樂福38天的周轉天數，存貨周轉更快。其次，應收帳款周轉天數方面，好市多應收帳款周轉天數近三年來均穩定在4天，略低於沃爾瑪4.16天，遠低於亞馬遜23.06天，應收帳款同樣周轉更快。
而低毛利潤率、低運營成本與高周轉，則帶來更優的ROE與現金流。數據顯示，好市多綜合毛利率13％（較同行低約10 個百分點），其中商品銷售毛利率僅11％；費用率也低8-12個百分點，由此帶來淨利率2％-3％，處於行業中高水平；存貨周轉率達11.8 次，高於一般超市企業的7-9 次，更快的資產運營效率也帶來了更高的ROE 水平（26.6％）。
圖6 好市多及可比公司毛利率、淨利率、庫存周轉與ROE 對比（截至2018年）
來源：海通證券
得益於業績持續增長與估值溫和提升雙重驅動，好市多總市值由30億美元成長至1366億美元，增幅超過40倍，且歷史少有回撤，市場表現優異。歷史估值中樞約25倍，由於獨特商業模式帶來的業績成長確定性，2009年以來其P/E估值水平由歷史低點溫和上行至目前的36倍P/E（TTM）。截至5月28日，好市多市盈率為36倍，相比之下，競爭對手沃爾瑪的PE為23倍，疫情衝擊下，好市多估值能否進一步提升，還需拭目以待。
圖7 好市多收入增速及PE（1992-2018FY）
來源：彭博、海通證券
2020財年Q3業績短期下滑
線上業務迎來大爆發
美東時間5月28日，好市多（Costco）於美股盤後公布了截至2020年5月10日的2020財年第三季度業績報告。財報顯示，公司第三財季淨銷售額同比增長7.3％至364.5億美元，淨利潤為8.38億美元，同比下降7.5％。造成淨利潤同比下滑的主要原因為與公共衛生事件相關的稅前共計2.83億美元的增量工資和環衛費用。
圖8 好市多2020財年第三季度業績報告
來源：公司財報
值得注意的事，疫情之下，好市多電商銷售額同比增長64.5％。同時，早在5月初，好市多就曾表示，公司4月銷售額下滑1.8％，線上銷售額大幅增長86％，但大幅增長的線上銷售未能彌補實體門店下滑的銷售額。財報公布後，截至美股盤後收盤，好市多股價下跌2.18％。
圖9 好市多財報後股價盤後表現
來源：Wind
不過，分析師卻並不因短期業績受影響而看衰好市多。瑞銀分析師Michael Lasser認為，隨著各地從4月底開始解除封城，好市多的業績將有機會恢復。Morningstar分析師Zain Akbari則表示，該公司的會員基礎和低價銷售模式仍然極具吸引力，預計該公司能夠更好地挺過這段零售業的劇變期。