編者按：【未來首席，請你發言】第三期：乘風破浪的經濟學。本篇稿件來源：汪越，19歲，河南財經政法大學；李真，21歲，華東理工大學 。
1. 行業概覽
目前，傳統有線電視被流媒體平臺逐漸替代的趨勢在不斷延續。eMarketer數據顯示，2019年約17.3%的美國家庭取消了有線電視服務，且這一比例在2023年預計達27%。與傳統有線電視相比，流媒體平臺在價格方面具有明顯優勢。根據Vindicia數據，美國家庭平臺訂閱流媒體服務的平均價格僅為有線電視的27%。
流媒體行業是大勢所趨，不斷有新玩家流媒體行業：蘋果於2019年11月推出原創內容服務AppleTV+；AT&T將於2020年5月推出由HBO主導的付費流媒體娛樂服務試用版；而迪士尼也於2019年11月12日在美國地區推出其流媒體平臺Disney+。不斷增加的參與者有利於整個流媒體行業的發展，獨家內容投放也使得參與者之間構成錯位競爭，用戶可以同時購買多個平臺的會員。
本文聚焦於迪士尼從傳統媒體向流媒體的轉變，深挖公司核心競爭力，探究其在流媒體行業發展的原因和優勢、所存在的問題，以及所面臨的機遇與挑戰。
2. 公司概況：娛樂媒體行業巨頭，進軍流媒體領域未來可期
2.1公司發展歷程
華特迪士尼公司是目前全球最大的娛樂及媒體公司之一。1923 年，華特兄弟製作並發行《愛麗絲喜劇》系列動畫短篇，華特迪士尼製作公司也隨之成立，一系列經典卡通形象登上熒幕並為人熟知。1955年，迪士尼開始拓展其主題樂園的業務版圖，創造了從線上到線下的全新閉環體驗。隨後公司相繼收購皮克斯、漫威、福克斯、探照燈等影視巨頭，實現了從動畫工作室向IP巨頭的轉變。2019年，公司順勢推行流媒體平臺Disney+，正式宣布進軍流媒體領域，迪士尼這一老牌文娛媒體帝國也因此煥發出新的生命力。
圖1：華特迪士尼公司發展歷程
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2.2 股權結構
公司股份以機構持股為主，資管機構持股比例上升。當前，公司內部員工持股佔比0.20%，機構持股佔比66.29%，其中機構持有流通股比例66.42%，持股機構數量3544家。機構持股相對分散，美國先鋒集團和黑石集團持股比例均超過5%，累計佔機構持股數量的21%左右。整體而言，公司董事持股比例普遍下調，但投資管理機構的持股比例有所上升。
3. 商業模式轉變：戰略布局三大流媒體平臺，手握海量IP資源打造閉環生態
迪士尼布局流媒體時間線如下：
2017年，公司收購BAMTech，持股比例達42%，正式開啟流媒體業務；
2018年，公司上線ESPN+流媒體服務；
2019年，Disney+登陸北美，並陸續在歐洲與亞太地區上線；
2020年，公司深度整合Hulu運營，完善流媒體矩陣。
3.1公司主營業務及其結構
媒體網絡是迪士尼業務的重要組成部分，包括國內有線電視網絡、廣播業務等。國內有線電視網絡製作節目並從電視戲劇製作業務和第三方獲得節目製作權，大部分收入來自聯屬費和廣告銷售，2020年公司將該業務的大部分項目授權給DTCI業務。其中迪斯尼品牌電視頻道包括迪士尼頻道、迪士尼少年和迪士尼XD；ESPN是一家多媒體體育娛樂公司，經營九個24小時本地體育頻道，擁有各種職業體育節目的國際權利（包括英超聯賽、西甲聯賽、多個歐足聯聯盟等）；Freeform是一個面向18到34歲觀眾的頻道，製作原創實景節目。
公園、體驗和產品業務主要包括主題樂園、度假村、遊輪、冒險及通過IP授權和出版發行的迪士尼系列周邊產品。
圖2：迪士尼樂園全球布局
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影視娛樂業務2019年營收增長，主要得益於迪士尼四部重要真人電影《獅子王》、《阿拉丁》、《歡樂滿人間》和《小飛象》上映。截至2019年第三季度，迪士尼累計發行超1000部真人電影和百部動畫電影；公司在國內的家庭娛樂市場上有大約2400部生產和收購的電影，包括2200部真人電影和200部動畫電影，在國際市場上有大約2300部生產和收購的電影，包括2000部真人電影和300部動畫電影。公司預計2020年度將發行約25部自製故事片。2020年迪士尼將華特迪士尼影片、漫威、盧卡斯和皮克斯授權給DTCI 業務，助力Disney+的海量IP資源，為流媒體發展打下基礎。
直接面向消費者和國際的業務包括國際品牌電視網絡和頻道、直接面向消費者(DTC)的流媒體服務（Disney+、ESPN+、Hulu、Hotstar等）、其他數字內容分發平臺和服務等。在電視網絡頻道方面，DTCI部門在國外運營約100個迪士尼品牌電視頻道、15個ESPN品牌的電視頻道、190個福克斯品牌的頻道。DTC流媒體業務主要包括基於流媒體的訂閱服務，涵蓋一般娛樂、家庭和體育節目。
3.2戰略布局三大流媒體平臺
Disney+內容儲備龐大，用戶粘性強。Disney+於2019年11月12日正式上線，該業務每月訂閱費是6.99美元、或包年69.99美元（每月5.83美元）；相比之下Netflix每月的最低訂閱費是9美元。Disney+具備龐大而有用戶粘性的內容儲備，可提供大約7500個系列和500個電影，這些內容分別來自迪士尼、皮克斯、漫威影業及剛完成併購的21世紀福克斯公司。
海量儲備、親民價格加之「全帝國」的營銷網絡，使得Disney+在11月12日上線當天就吸引了1000多萬用戶註冊使用。迪士尼預估2024年訂閱用戶量將達到6000-9000萬，其中三分之一是美國用戶，三分之二用戶是國際用戶。財報顯示截止2020年第二季度，Disney+用戶數量已突破5400萬。
ESPN推出體育賽制直播和紀錄片ESPN+，收攬全球足球賽事轉播權。ESPN+是一項全運動訂閱服務，可通過ESPN.com和ESPN應用程式獲得。ESPN+提供數千場現場直播、點播內容和ESPN原創節目，包括綜合格鬥、足球、曲棍球、拳擊、棒球、大學體育、電子競技和板球。ESPN+目前是UFC在美國的獨家經銷商，截至2019年第三季度，ESPN+的付費用戶約為300萬。
Hulu面向成人觀眾，聚合各類影音娛樂內容。Hulu的主要受眾群體是人和R級影片用戶，提供HBO、Cinemax、STARZ 等高品質內容。Hulu將各類原創及外購電視電影娛樂內容聚合起來，通過網絡分發。Hulu提供訂閱服務及數字OTT MVPD服務，提供包括主要的廣播網絡在內的廣播和有線頻道。在收購TFCF後，公司對Hulu的持股比例由30%增加到60%，截至2019年第三季度，Hulu的付費用戶約為2900萬。
圖3：華特迪士尼三大流媒體平臺
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整體而言，迪士尼的流媒體戰略布局受眾年齡廣，通過推出「三合一」優惠套餐綁定的促銷活動打通市場，成效顯著。除此之外，公司還藉助 Disney + Hotstar 打開海外市場，並主攻亞洲市場。
3.3商業模式向流媒體方向轉變
迪士尼豐富的IP資源庫和獨特的生態閉環是其核心競爭力。公司成功將影視作品與線下業務相結合，商業模式超前。主題樂園業務中的系列衍生品、套票消費方式及其特色服務持續刺激遊客二次消費；公司藉助專利技術實現虛擬遊戲的實體化，打造線上線下的雙重遊戲沉浸式互動；漫威英雄系列、迪士尼動畫工作室公主系列、皮克斯總動員系列和環遊記系列、盧卡斯影業星戰系列、20 世紀福克斯阿凡達系列和 X 戰警系列等著名IP均囊括於迪士尼的IP資源庫。
隨著越來越多的媒體娛樂公司入局流媒體，2020年也成為流媒體平臺競爭的關鍵時點。面對激烈的競爭，迪士尼具備足夠的實力和優勢在群雄逐鹿的北美流媒體行業立足。製作優秀的內容是流媒體的核心，而迪士尼在IP儲備和長線運營上具備優勢。在變現能力方面，迪士尼擅長超級IP的長期運營，線下業務廣泛，變現方式多樣，多樣化的收入來源和優秀的現金流是能夠持續投入重金製作內容的重要保障。依託於線下百年來的積累，迪士尼在全球各地的品牌口碑都極強，也有眾多線下業務線條，這對於迪士尼流媒體的國內國際市場開拓、品牌營銷都很有幫助。
4. 財務信息
4.1股東權益比率穩定，資本結構良好
從2015-2019財年數據得出，迪士尼公司股東權益比率常年在45%~55%之間上下浮動，與公司借入資本呈現五五分，企業資本結構適宜。
4.2財務狀況良好，資本資源豐厚
公司現金及現金等價物從2018年的41.50億美元增長至2019年的54.18億美元，同比增長30.55%，公司現金流狀態良好。
迪士尼的現金餘額、其他流動性資產、經營現金流為其進入債務和股權資本市場，以及進行借貸提供了充足的資源，足以支持運營的需要和未來相關的資本支出，並滿足現有業務的擴大和新項目的開發。但公司的經營現金流量和進入資本市場的機會可能會受到其無法控制的宏觀經濟因素的影響，譬如2020年新冠肺炎大流行緊急衛生事件對業務運營的不利影響。
4.3 DTCI分部業務拉動業績增長，流媒體市場發展空間大
迪士尼是一家多元化的全球娛樂公司，其業務涉及以下領域：媒體網絡；主題公園、度假村和消費品；影視娛樂；直接面向消費者和國際（DTCI）。2019財年迪士尼總收入達695.70億美元，同比增長17%。其業績的增長主要由直接面向消費者和國際（DTCI）分部收入推動。
2018財年DTCI分部收入為34.14億美元，2019財年增長至93.49億美元，同比增長173.84%，漲幅喜人，可見迪士尼在流媒體市場上的巨大潛力。
DTCI分部業務包括跨娛樂、家庭和體育節目的流媒體訂閱服務，收入主要來自廣告銷售、會員費和訂閱費用。其中2019財年廣告銷售收入的增長與Hulu的業務整合驅動有關；會員費的增長與TFCF（原二十一世紀福克斯公司）和Hulu公司的業務合併帶動；訂閱費用的增長與體育流媒體服務ESPN+（2018年4月推出）的較高訂閱費有關。
4.4加速布局流媒體市場，傳統巨頭加速轉型
迪士尼作為傳統媒體巨頭，近年來不斷加大對流媒體市場的資本投入和基礎建設，流媒體市場或將成為其未來發展的戰略重地。DTCI分部的資本支出主要反應了迪士尼對流媒體技術的投資，與2018財年相比，2019財年DTCI分部資本支出增加15.1億美元（或141.12%），主要歸因於DTC服務的技術支出。
此外，2019財年迪士尼進一步加大對DCTI分部的股權投資活動，來促進流媒體平臺渠道搭建並提升行業競爭力。其中對Tata Sky（塔塔天空）的投資展示了迪士尼對海外印度市場新媒體業務開發的信心。
5. 風險與機遇
5.1風險
1. 電視娛樂行業轉型過程中激烈的市場競爭
隨著流媒體服務的快速發展，各大傳統媒體巨頭開始集體向流媒體市場傾斜，以期早日分得一杯羹，流媒體服務似乎成了各大娛樂公司未來發展的戰略重地。2018年美國各大流媒體平臺使用份額比例顯示，Netflix（佔比30%）、Amazon Prime（佔比25%）以及迪士尼2019年合併經營的Hulu（佔比15%）佔比位居前三。奈飛公司作為流媒體服務的開拓者，在市場上有著領先地位。而傳統電視服務巨頭迪士尼，由於2017年才開始起步，新媒體經驗較為匱乏，公司前期網際網路轉型挑戰和市場競爭壓力較大。
2. TFCF的收購帶來的不利影響
迪士尼於2019年3月份完成對TFCF的收購，此次收購增加了迪士尼的國際業務，並促進迪士尼對Hulu的業務合併，幫助迪士尼搶佔更多的流媒體市場份額。但TFCF的收購同時帶來了諸多風險因素，此次收購加大了迪士尼國際化經營的風險，並帶來了額外的成本費用。此外隨著收購的完成，2019財年年底公司合併債務約達470億美元，債務水平的上升降低了迪士尼應對不斷變化的商業和經濟的靈活性。
3. 新冠肺炎大流行，線下業務遭受較大負面影響
迪士尼四個分部中，主題公園、度假村和消費品分部一直是公司主要收入來源。然而在新冠病毒大流行的影響下，公司不得不關閉主題公園、零售店、郵輪航行、度假村等線下業務，取消部分體育賽事、終止影視製作、關閉劇院、推遲電影發布（其中便包括備受期待的《花木蘭》）。線下業務的中斷對公司財務和運營造成了一定程度的負面影響。
5.2機遇
1. 新冠肺炎期間流媒體業務受益，大量IP進一步助力
2020年新冠肺炎疫情下，由於人們社會活動的限制，流媒體服務需求大幅上升。公司DTCI分部2020財年一、二季度總收入達81.10億美元，較2019財年同期增長60.47億美元（或293.12%），增幅迅猛。
迪士尼於2018年推出的體育流媒體ESPN+，2019年合併的Hulu，再加上2019年11月推出的迪士尼+，三大流媒體平臺齊力擴大市場份額。其中迪士尼+平臺藉助強大的IP儲備（包括迪士尼、皮克斯、漫威、星球大戰等明星IP）吸引了很多用戶。
2. 各大流媒體平臺效應疊加，衝擊市場布局
迪士尼公司現有Hulu、ESPN+、Hotstar、迪士尼+四個流媒體平臺。其中2018年Hulu平臺在流媒體市場平臺使用份額已達15%；ESPN+作為體育類流媒體平臺，截至2019年9月已有約300萬付費訂閱者，而龍頭企業奈飛並無體育流媒體服務，迪士尼在此板塊更具話語權；Hotstar在印度擁有獨家流媒體版權，印度作為公司最大的海外市場，發展潛力巨大；迪士尼+平臺借著大量IP的明星光環，一經推出便吸引眾多影迷訂閱，而且平臺套餐訂閱費用低至6.99美元/月、69.99美元/年，在眾多流媒體平臺中相對較低的收費水平也為迪士尼帶來更多用戶。各個流媒體平臺服務內容覆蓋方方面面，效應疊加放大，並與其他分部業務互相貫通，逐步形成迪士尼全方位的業務生態圈，幫助迪士尼進一步衝擊娛樂行業市場布局。
6. 未來展望
6.1估值分析
新冠肺炎大流行期間，迪士尼公司（NYSE：DIS）雖然線下業務受挫較大，但其強勁的流媒體服務平臺推動了公司業績增長，使其受疫情負面影響較小。迪士尼股價自2020年3月出現斷崖式下跌至86美元/股後，股價開始逐漸恢復，截至2020年7月30日，公司股價已上漲至114美元/股左右。隨著近年來人們對流媒體服務需求進一步增長，加之迪士尼流媒體業務亮眼的業績表現，股價有望持續上漲。
6.2投資觀點
迪士尼作為一家歷史悠久的電視娛樂公司，公司不僅依託主題公園、周邊衍生品、影視影音等傳統業務，近年也在著力發展其流媒體業務。在傳統電視娛樂公司向網際網路流媒體市場集體過渡的過程中，迪士尼逐步打造屬於自己的獨特生態圈，將傳統業務與流媒體業務相結合，線上線下業務渠道相融通。
2020財年一、二季度公司總收入達388.67億美元，相較於2019財年同期增長60.47億美元（或28.59%），疫情期間公司業績依舊能保持穩步增長，迪士尼的行業龍頭地位難以被撼動，該公司依舊是優質的投資標的。
References：公司年報、eMarketer數據、Vindicia數據、公開資料整理
（責任編輯：彭立睿 HF019）