文|王澤華
巴菲特早年的投資一直規避科技股，直到晚年這個規則才逐漸被打破。而且，蘋果公司並不是巴菲特第一個投資的科技股。2011年，巴菲特放棄了「不投資科技股」的一貫原則，重金投資IBM並成為第一大股東。後來，巴菲特又短暫投資過英特爾。2016年，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司開始建倉蘋果股票，並在此後不斷增持。
8月8日，巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋公司公布二季度財報。資料顯示，截至2020年二季度，伯克希爾·哈撒韋公司的股票投資71%都集中在四家公司上，包括915億美元的蘋果股票、226億美元的美國銀行股票、179億美元的可口可樂公司股票以及144億美元的美國運通公司股票。
蘋果股價從年初至8月7日累計上漲了52.17%， 今年以來巴菲特在蘋果上賺了370億美元。而且，巴菲特持倉的科技股歷史上第一次佔比超越金融成為第一大權重，佔到了38.24%，位居第二的金融股佔35.22%。
不過，投資者完全沒必要後悔錯過了蘋果，而是應該學習巴菲特晚年時期突破自我的投資智慧。巴菲特投資科技股，也有一個逐漸轉變和學習的過程，並結合了自己以往的護城河理論和金融股的投資經驗。在這個過程中，巴菲特一步步突破了投資思想的自我束縛，並結合新生事物，實現了投資體系的優化升級。
巴菲特投資科技股的背後邏輯
在分析巴菲特的科技股投資前，要先理解巴菲特的投資思想體系，其科技股投資的背後理念仍然屬於這個體系。表面上看，科技股是巴菲特不擅長的板塊，但實際上巴菲特只需要抓住科技股標的的本質即可。一旦某支科技股符合了巴菲特的評價體系，並且進入合理買點，那他就會迅速出擊。
巴菲特的投資體系是一路發展過來的，人們稱他為「價值投資者」其實並不嚴謹。巴菲特的投資思想體系源起于格雷厄姆時期的價值投資，後來又汲取了費舍爾的成長股思路，並進行了改進；一路演化至今，稱之為「價值成長股」投資似乎更為合適。
早期，巴菲特遵循格雷厄姆的價值股投資原則，即股票市價低於帳面價值的時候買入，並希望價值回歸，獲得價差。格雷厄姆那個時代，股市經歷了大蕭條的衝擊，很多時候市價是低於帳面價值的。也就是說，如果你買入這個破淨股（前提是財務分析正確），莫不如希望這家公司趕緊破產清算，這樣穩賺價差，一點都不用擔心管理者水平。
進入五六十年代美股牛氣沖天的時代，這樣的廉價股票的機會已經不多，這一時期，成長股開始揚眉吐氣。巴菲特的管理資金規模越來越大，也越發不能投資於那些困境反轉、周期股和廉價的菸蒂股，因為越發不能頻繁交易，造成的衝擊成本太大，需要持有的時間越長越好。於是他從成長股投資大師費舍爾那裡，逐步發展出了有安全邊際的護城河的大型優質成長股的投資理念。
對於巴菲特這樣的長期投資者，以下幾點至關重要：
1、股票內在價值和長期國債利率反向變化；
2、企業盈利未來增速越高，股票內在價值越高；反之亦然；
3、企業盈利增速的不確定性越低，股票內在價值越高；反之亦然；
4、股票的市價低於內在價值的時候買入並長期持有。
第一點很容易理解，無風險利率的提高，將會降低一切風險資產的相對回報的吸引力。第二點的意思是，未來可不斷獲得現金回報增長的資產其吸引力更高，哪怕現在的回報低一些。第三點最關鍵：這個盈利持續增長的保證，就是所謂的護城河。護城河保證了高利潤率，也是價值成長股投資的關鍵。這是企業財報看不出來的。
巴菲特投資方法論的核心，就是找出這種盈利增長長期比較確定的股票，用長期國債利率和自由現金流的增速來算出股票的內在價值，並找出一個安全邊際。護城河理論可以單獨寫一本書，總結下來是這麼幾點：有專利優勢的品牌、規模經濟、成本優勢、轉換成本和網絡效應。
滿足上述某個條件的有護城河的大型企業（伯克希爾·哈撒韋太大，只能選擇這些大象），就可以保證高利潤率和盈利增長不被侵蝕，巴菲特就能大致算出內在價值和安全邊際。只要不是買的太貴，並長期持有，最終股價將反映內在價值，也就是每股收益的增長上，而估值因素的影響並不大。
任何一種企業，哪怕是科技股，符合上述原則，就符合巴菲特的投資原則。巴菲特之前不投科技股，是無法確定未來的利潤能否保證，當他理解了企業的護城河所在後，就會採取行動。
IBM和蘋果的護城河：轉換成本
IBM是比蘋果更早的熱門科技股，早年也是賈伯斯想要打倒的巨人。IBM大放異彩的幾十年，巴菲特都沒有參與。他在2011投資IBM的時候，讓許多伯克希爾·哈撒韋的股東都摸不著頭腦。但巴菲特認為，「IBM在尋找和留住客戶方面的競爭優勢，像一道靈光擊中眉心，令他豁然開朗。」
巴菲特在解釋為什麼買蘋果的時候曾經表示，「蘋果公司的消費業務無與倫比，生態系統的穩健程度也達到無與倫比的程度。換句話說，蘋果產品是個非常強大的留客工具，至少在心理和精神層面，人們非常、非常、非常鎖定在自己正使用的產品上，蘋果就是這樣一例。」
這就是轉換成本。
成長股投資大師費舍爾在美股70年代的大熊市裡，寫過《保守的投資者高枕無憂》，其中就提出過轉換成本的概念。即買家選擇替代產品的成本，是企業能否保持高利潤率的關鍵。比如關鍵零部件採購，新任的採購經理也往往蕭規曹隨，因為一旦換了，出問題是自己的事，不換是前任的事。
消費者也是如此。巴菲特投資IBM這個信息產業技術的公司，就因為這是一個成長防守行業。高科技行業裡，硬體部分更具有周期性，而服務部分則有穩定增長前景。IT行業更具彈性，因為收入來源是大企業和政府機構，其預算不會大幅變動。
巴菲特投資IBM前，IBM已經剝離了不賺錢的硬體行業，集中於利潤率更高的信息服務業。獲得了規模經濟和轉換成本的護城河優勢，其利潤在未來很長時間應該是有保障的（但由於技術進步超預期，削弱了IBM的護城河優勢，導致這一投資後來未能取得成功）。
蘋果也是一樣。圍繞蘋果手機等簡單的幾個產品，蘋果公司形成了一個生態圈，消費者一旦離開這個圈子，就要付出很大的轉換成本。選擇了蘋果產品的消費者粘性非常大，保證了蘋果的高利潤率。最近的疫情爆發，也沒怎麼破壞這條護城河。
其實，不管是什麼行業的企業，或是科技板塊下不同的子行業，理解這個本質，才能理解巴菲特的投資思路。
投資成功率的重要保障：股份回購
對於巴菲特這樣的價值成長投資者，成功率是非常重要的，他也反覆強調不要虧損的重要性。因而在他扣動扳機的時候，就已經做了更多的保險，保證萬無一失。
回購是巴菲特非常關注的企業財務技巧。他喜歡金融股的主要原因就是金融股的高利潤和喜歡大資金回購股份。回購股份是比派息更有效的企業反饋股東資金的方式。同樣的資金，發放股利需要扣稅，而且時間還要固定在財報日；回購就要靈活很多。一旦股票價格大幅下跌，隨時都可以回購。這樣就會使得剩下的股東持股比例上升，每股收益增長。一旦企業未來盈利增長，由於股份更少，每股收益提升的會非常快；估值不變的話，股價也會隨著EPS的快速上漲而走高。
更重要的是，企業甚至可以通過發債來回購股份，只要發債成本低於股票回報率，即市盈率的倒數：每股收益除以股價，那麼還可以帶來每股收益的提高。在低利率的環境下，這個目標會很容易實現。
巴菲特在選擇這兩個科技股標的時，一個很重要的原因就是看重了他們都有大額資金回購計劃。IBM在巴菲特投資時有計劃用500億美元回購，蘋果也是這兩年FAANMG裡回購股票最高的企業。
巴菲特經常說，非常樂於見到投資的股票股價下跌。股價越跌，企業回購的股份越多，巴菲特佔據的盈利比例越高。企業護城河優勢下，未來盈利增長，帶來的回報就會更高。
巴菲特投資的精髓在於「不敗」
巴菲特的科技股投資，蘋果是最成功的一個。IBM的投資還是受到了很大的挑戰。IBM護城河由於受到了行業衝擊，盈利一度裹足不前，直到投資5年後才算解套。不過，巴菲特曾表示，IBM股價在一段時期的下跌並未讓他緊張，因為這也讓IBM回購股票變得更具吸引力。此外，IBM每季還派息1.40美元，相當於年利率超過3%，遠高於美國國債利率。
另外，巴菲特也投資過英特爾和亞馬遜，但是比重很小；其中具體原因不好判斷，沒有大規劃的股票回購計劃可能是巴菲特不放心的一個理由。其實，這五年來一直都沒有回購和派息的亞馬遜更具備成長股的潛質，因為掙來的錢馬上都投到新的更盈利的項目上去了。如果企業能夠持續找到高回報的項目，就不需要把盈利返還給股東，這是費舍爾的觀點。
但巴菲特的偉大就在於，他認識到了自己能力的邊界，並儘可能地立於不敗之地。從數學角度講，就是期望的盈利最大化：判斷正確和錯誤的預期回報乘以概率之和最大化，本來他就不擅長理解科技行業這個當下時代的領漲板塊。如果不參與，對於伯克希爾·哈撒韋而言就不容易跑贏大盤；如果大手筆投資發生巨額虧損，就又會影響很長時間的業績表現。
所以，在進取與安全之間拿捏一個平衡點：並不求最大化的盈利，並保證有足夠的現金可以進行大額股票回購，而不是投入到不確定性更高的項目中去。這就是巴菲特結合自己以往經驗的科技股投資之道。他不擅長科技股，可能連我們的中的許多人都不如，但是這種綜合平衡是非常值得長期投資者學習的。
對於A股投資者，轉戰美股之後容易帶去一些不好的習慣，比如喜歡短期股價的追漲殺跌。另外，很多投資者也忽視了成熟市場優質企業的股息和回購政策，這兩者加上資本利得才是綜合回報。如果只看股價走勢，很有可能就會錯過金子。
*王澤華，CFA