2020年2月5日 06:50:00
本文來自 微信公眾號「國君電新」，報告來自對ARK INVEST報告的翻譯。
ARK INVEST 預計2021年特斯拉（TSLA.US）股價將達到7000美元，市值1.3萬億美金，特斯拉股價大漲20%，那這個報告到底說了啥?
1、ARK是何方神聖?
ARK 創立於2014年，目前管理了50億美元，一直將特斯拉作為最大的頭寸，也是特斯拉最大的多頭，其CEO伍德一直表示華爾街對特斯拉進行了嚴重的低估，而公司自己的創新的估值方法，才是更準確更靈活。
ARK公司在2019年5月就表示，特斯拉股價將達到4000美元，彼時特斯拉股價才200美元，隨後的半年時間，特斯拉股價不斷印證了ARK公司判斷，公司則一舉成名。
2、ARK預計特斯拉未來五年股價可達每股7000美元
近日，ARK公開報告中，更表示特斯拉未來五年股價可達每股7000美元(對應市值1.3萬億美金)。
2018年8月，ARK發布了一封公開信，其中摘錄了TSLA估值模型，闡明了為什麼認為以每股420美元的價格將特斯拉私有化會剝奪股東的豐厚回報。從那以後，ARK定期更新其TSLA評估。基於最新研究和模型，說明TSLA的潛力。
根據我們對電動汽車(EV)成本下降和需求的最新預期，以及對robotaxis潛在盈利能力的估計，我們對2024年TSLA的每股期望值為7,000美元(10倍空間)。為了得出該基本情況，ARK開發了使用熊市和牛市價格估算的概率分析，如下所示：
下圖顯示了我們對TSLA價格目標的概率分布：
我們如何得出這些結果?我們將在下面的方法中進行說明，在本文的後半部分重點介紹可以為我們的假設提供依據的研究。
3、毛利率、資本效率、自主能力三個因素決定特斯拉估值模型
ARK的研究和建模表明，三個關鍵的獨立變量對於理解特斯拉的潛力至關重要：
· 毛利率 –特斯拉的汽車製造成本是否會繼續與萊特定律保持一致?如果是這樣，特斯拉汽車的平均售價是多少?
· 資本效率 –特斯拉建設新產能的單位成本是多少?
· 自主能力 –特斯拉能否成功推出完全自主的計程車服務?
下表總結了每個變量的上限和下限。
4、估值模型
ARK的估值基於10個場景，每個場景都經過概率加權。對於特斯拉，我們的牛市案例並未假設上述三個變量的輸入最為激進。相反，我們估計每個自變量的概率，從而得出8個場景。我們還提供了兩種情況，其中包括最壞的情況：1)特斯拉無法進入資本市場，降低成本，啟動自動計程車網絡並提高資本效率的可能性為3%;2)特斯拉破產的黑天鵝事件。
十種不同方案的結果概率及其相應的價格目標如下所示：
在所有情況下，除了被拒絕進入資本市場或破產的情況之外，我們都認為特斯拉發行了100億美元的股本來加速生產規模並積聚其競爭優勢。我們還預計，特斯拉將發行增量債務(在某些情況下為數百億美元)以擴大生產規模，並且發行將受其盈利能力主導，並以固定資產抵押。
根據這個概率矩陣，我們的熊市案例顯是，特斯拉到2024年預計售出320萬輛汽車，其在電動汽車總銷量中的份額將會削減到如今的一半。我們的牛市案例顯示，特斯拉將保持其大約18%的市場份額，並且其車隊的相當一部分將產生高利潤的robotaxi平臺費用。
公司模型顯示：
①樂觀情況：2024年特斯拉銷量為710萬輛，車輛銷售收入2560億美金，自動駕駛計程車收入3510億美金，息稅前淨利率可達33%，給予14倍估值，對應股價1.5萬美元，市值3萬億美金;
②悲觀情況：2024年特斯拉銷量為320萬輛，銷售收入1660億美金，息稅前淨利率為17%，給予10.9倍估值，公司股價為1500美元，市值為3000億美金，
儘管這些假設似乎有些牽強，但請考慮以下研究：
5、毛利率和賴特定律
我們認為，毛利率對於特斯拉的生存能力和價值至關重要。特斯拉在2019年第四季度報告的汽車毛利率為20.9%，其中不包括監管信貸。根據賴特定律和ARK模型，特斯拉的汽車毛利率到2024年可能接近40%，儘管，特斯拉的汽車毛利率不會隨著新車型的推出和生產規模的擴大直線增長。
賴特定律成功預測了從太陽能到電視、從半導體到烤箱等六十多種技術成本的下降。如下圖所示，特斯拉的Model 3已經證實其成本下降符合賴特定律。
一個多世紀以來，汽車行業的規模一直與賴特定律所預測的成本下降保持一致。如下圖所示，自1903年以來，福特的成本一直符合賴特定律所預測的下降趨勢。
儘管福特的成本似乎已經固定下來，但特斯拉的成本在未來五年內應該會繼續下降，因為內燃機的技術遠比鋰離子電池成熟。由於一個大型基地的生產翻新需要花費很長時間，一項成熟的技術會停止成本下降。迄今為止，全球汽車製造商已經生產了約540萬輛電動汽車，不到所生產的26億輛內燃機(ICE)汽車的1%。即使ICE汽車的年產量穩定在大約9000萬輛，但產量累計翻倍仍需要29年，比電動汽車產量累計翻倍所需的一到兩年要長得多。
除了我們對汽車生產成本的賴特定律分析之外，ARK模型預計大批量銷售電動汽車將會降低平均銷售價格。在牛市情況下，ARK估計，每種型號特斯拉會獲得15-20%的目標市場。在其巔峰時期，Model S和X的總銷量預計佔高檔車市場的20%。
如下所示，我們假設平均售價必須下降才能獲得更高的需求水平。我們認為這個假設是保守的，尤其是對於特斯拉的下兩個車型Model Y和Cybertruck，平均售價比Model 3更高。因此，在我們的模型，我們相應調整平均價格。
ARK的高端毛利率方案：
儘管假設平均售價會急劇下降，但如果成本要符合萊特定律，ARK的模型表明，特斯拉的汽車毛利率在未來五年內可能接近40%。
ARK的低端毛利率方案：
根據我們的模型，如果特斯拉的成本不符合賴特定律，那麼到2024年，特斯拉的毛利率應該會小幅增長至25%，這與經銷服務中心所有權調整後的豪華汽車製造商的平均利潤率相符。如下所示，戴姆勒和寶馬的毛利率約為19%，全國汽車經銷店的毛利率約為15%，其中三分之一通常來自服務業務。
6、資本效率
資本效率引發並加速了特斯拉的飛輪。如果擴容的成本過高，那麼降低成本，產生現金以及對擴大產能進行再投資所必需的累計產量翻番就變得不經濟了。如果特斯拉資本效率提高，那麼它可以快速、經濟地擴大生產，降低單位成本，增加投資資本回報率，為未來的工廠產生現金並吸引更多的資本。
ARK認為，特斯拉將比傳統汽車製造商更具資本效率。在美國，生產由內燃機驅動的汽車所需的資金量一直在穩定增長。在過去的五年左右的時間裡，汽車行業每年為每種汽車生產的固定資產投資超過14,000美元。
電動汽車用了部分運動部件，製造效益理論上比汽油汽車高得多。確實，福特和其他汽車製造商已經提出，電動汽車的生產成本可以是汽油動力汽車所需資本投資的50%。一個簡單的計算(14,000美元的50%)表明，電動汽車工廠的建造成本為每單位7,000美元。
ARK的高端資本效率方案：
就我們的資本效率案例而言，我們假設特斯拉將能夠以每單位產能11,000美元的價格建造工廠。特斯拉已證實初始產能為15萬輛汽車的上海工廠需要16億美元的融資。如果將16億美元用於生產15萬輛汽車，那麼在提高生產率之前，單位初始成本約為10,700美元。
ARK的低端資本效率方案：
根據我們的模型，如果特斯拉的資本效率不高，那麼每單位的成本將達到16,000美元，比當今的天然氣汽車行業平均成本高出2,000美元。
7、自主執行
完全自主的計程車網絡可能會完全打破傳統汽車製造商的商業模式。特斯拉可以從像硬體一樣的保證金的一次性交易模式轉變為像軟體一樣的重複交易模式，向每英裡的乘客收費並收取平臺費、保證金。
ARK的高端自主執行方案：
最初，特斯拉可以將費率定為今天的Uber和Lyft收取的每英裡2.50美元，到2023年降至每英裡1美元。基於額外的便利、更高的安全性和成本節約以及ARK對其他市場平臺費用的分析我們預測，特斯拉將從自動駕駛計程車網絡的總收入中抽取50%的提成，遠高於Uber和Lyft目前20%至30%的提成。
我們還假設其自動計程車服務將於2021年開始，也就是Elon Musk預測的自動出租服務實現、監管部門批准完成的後一年，預計第一年將只有2%的合格Tesla車輛投入使用。在以前的估值模型中，ARK假設自動計程車產生的現金將在特斯拉的資產負債表上。在該模型的此版本中，ARK假設特斯拉將把任何增量現金將用於投資於其他工廠，以擴大電動汽車的產能，並「加速世界向可持續能源的過渡」，與其使命聲明一致。
ARK的低端自主執行方案：
如果自動計程車網絡從未啟動，那麼顯然不會產生任何收入。
總的來說，自主能力的實現推動無人駕駛計程車網絡發展，出租收入為特斯拉提供資本以投資工廠生產更多車輛，這將降低生產成本並擴大特斯拉的自動駕駛車隊，可以形成一個正向的閉環。在未來，隨著生產成本的下降、毛利率增加、資本效率的提高、自主能力的實現，特斯拉股價將迎來大幅增長。（編輯：孟哲）
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