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【正文】
2020年9月24日下午，一則「恆大集團有限公司關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告」在朋友圈傳播，引起廣泛關注。由於中國恆大為國內房企絕對龍頭，我們需要對此進行簡要分析：
一、注意這份報告的抬頭和日期
首先我們需要注意這份報告的抬頭和日期，具體來看這是一份恆大集團於2020年8月24日呈報給廣東省政府的報告，其目的是請求其支持和深深房的重組，以助其回歸A股。
我們可以回顧一下8月24日前後發生了什麼事情：（1）7月24日國務院副總理韓正在北京主持召開房地產工作座談會；（2）8月7日交易商協會和北金所發布新政；（3）8月12日央行出臺「345」規則；（4）8月20日住建部和央行在北京召開房地產企業座談會。據悉8月20日參加座談會的房企共有12家，分別為碧桂園、恆大、萬科、融創、中梁、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤和陽光城(000671,股吧)。可以看出這這基本是按照房企綜合排名來的，作為中龍頭房企，恆大赫然在列。同時8月24日很巧妙地與8月20日時間呈現前後關係，因此我們基本可以認定為恆大受上述地產新政的影響很大。
同時考慮到這份報告的落款日期為8月24日，也意味著近期流傳出來的內容要麼是已經被廣東省政府看到，要麼是在恆大內部已經流產，也即該影響應已經在內部或高層發酵一段時期，逼迫省政府和監管部門談判，特別是恆大素以懂得政治站位而聞名，相信此類報告可能僅限於恆大內部流傳，以老許的覺悟和報告的質量（出現諸多錯別字和語序不通的問題）來看，應不會抑或故意不明白？
不過整體來看，相較於其它企業，在香港上市的中國恆大應給予一定尊重，因為其財報中披露的信息非常完整，且多數為敏感信息，這表明恆大實際上是一個透明度相當高的地產企業。同時我們在下文的分析中也指出，恆大每年需要償還大約5000億元的債務，這需要既需要銷售回款的支撐，亦需要債務置換的保證。我想暫且不過信息的真假，經過此次事件後，恆大的融資環境勢必會受到影響，融資壓力和融資成本均會有所上升，同時其它房企亦會受到連鎖效應的衝擊，這才是需要特別關注的。
恆大集團董事局主席許家印在今年3月31日的2019年業績發布會上明確提出「2020年起全面實施『高增長、控規模、降負債』的全新發展戰略，核心目標是用3年時間，實現銷售金額萬億跨越，大幅降低負債總額，過渡至穩健發展階段」，應該說這相較於2017-2019年的「低負債、低槓桿、低成本、高周轉」以及2013-2016年的「高負債、高槓桿、低成本與高周轉」還是有明顯變化，但實現起來並沒有那麼容易，起碼過去的口號並沒有實現，而未來則又迎來了新的挑戰，很顯然轉型的道路總是充滿著曲折。
二、關於恆大自身的一些說明
（一）頭牌房企無疑
中國恆大於2009年11月5日在香港上市，截至2020年6月中國恆大的總資產規模達到2.30萬億（2019年營業額及毛利分別為4776億元和1329億元、淨利潤為335億元），位於中國房地產百強企業第一名（前10名分別為恆大地產集團、碧桂園控股、萬科企業、保利發展控股集團、融創中國、綠地控股(600606,股吧)、華潤置地、綠城中國控股、龍湖集團控股），在前20大房企中的市場佔有率達到29.91%（月度銷售排行榜上僅次於碧桂園）。因此無論在何種排名榜單中，恆大不是第一就是第二，龍頭房企的地位應屬無疑，其系統重要性地位也異常突出。
（二）最重要的是恆大直接點名多家金融機構
我想最為重要的是，網絡上所流傳的這份報告直接點出多家金融機構且多為國內大型金融機構的名字，這無疑是一種綁架。而事實上恆大在其2019年年報中也披露了其主要往來銀行，大致有20家，通過數據對比發現，報告中透露出的數據有較強的真實性保證。
1、恆大的銀行借款涉及多家銀行（銀行借款餘額共有2323億元），其中民生銀行(600016,股吧)293億元、農業銀行(601288,股吧)242億元、浙商銀行107億元、光大銀行(601818,股吧)100億元、工商銀行(601398,股吧)94億元以及中信銀行(601998,股吧)94億元，對於其它未披露借款金額的14家，相信借款餘額也不會小，這其中還包括九江銀行、南洋商業銀行、吉林銀行、洛陽銀行、上海銀行以及龍江銀行等中小銀行，值得特別關注。
可以看出，國有六大行有4家赫然在列，12家股份行中有9家在列，另有1家政策性銀行、4家城商行、1家外資行。
2、除銀行借款外，恆大還涉及3684億元的非銀融資（合計約有121家非銀機構），其中光大信託278億元、山東信託176億元、外經貿信託167億元、中航信託133億元、中信信託126億元。
（三）今年上半年恆大借款餘額合計高達8355億元
1、2019年與2020年的上半年，恆大的借款餘額均大幅增長。例如，2020年上半年恆大借款餘額高達8355億元（較2019年底淨增356億元），創歷史新高。2019年上半年借款餘額6732億元淨增1399億元至8131億元。
2、從歷史數據看，恆大的借款餘額在2015-2017年期間快速增長（2014年僅為1561億元），2015-2017年分別大幅增至2969億元、5351億元和7326億元，三年的時間淨增近5800億元。
（四）和深深房重組
和深深房重組事件是恆大此份報告較為引起關注的原因。我想這次重組之所以對恆大較為重要，主要在於恆大想通過此次重組實現在A股借殼上市，以達到在資本市場融資的目的。而此次重組的難點則在於重組對象為國有企業、監管部門一直不鼓勵地產企業在境內上市以及政策層面對地產企業一直持曖昧態度，特別是此次重組還涉及到國有資產重估與定價的問題，因此過程較為艱辛。
1、實際上深圳經濟特區房地產（集團）（簡稱深深房，上市代碼為000029.SZ）因其控股股東（深圳市投資控股）籌劃涉及公司的重大事項而自2016年9月14日開市起停牌，至今已有四年的時間。
2、由於深深房的資產重組涉及到國企改革、交易結構較為複雜，特別是擬購買的標的資產系行業龍頭類資產，資產規模較大，屬於重大無先例事項，因此需要跟監管部門、地方政府反覆溝通。
三、恆大自身的確存在一些債務上的問題
（一）總量與結構：借款規模龐大，銀行和非銀融資比例在80%左右
2020年6月，中國恆大的借款餘額為8355億元，較2019年底淨增356億元，佔其全部負債的比例在42%以上。其中，恆大的借款構成主要有優先票據、企業債、可轉股債券、銀行借款以及其它借款等方式。
進一步我們會發現（按照2019年口徑），恆大的所有借款中，銀行借款和其它借款佔比均在40%左右，也即合計達到80%左右（有6000多億的融資是通過銀行以及非銀金融機構完成，另有20%融資通過債券和權益類方式完成）。要知道其他借款主要為非銀機構融資（如信託和基金等），這些融資成本非常高。
（二）期限：50%左右為短期借款，每年需歸還債務約5000億元左右
從恆大的借款期限構成來看，其50%左右的借款（包括銀行借款與債券等等）為1年以內到期，20-25%為1至2年內到期，20%左右為2至5年內到期。因此對於恆大而言，其一半的債務為短期，按照8000多億的借款，也就意味著每年至少需要歸還短期債務本息4000億元以上，再加上長期債務的利息，預計每年需要歸還的債務規模在5000億元左右，壓力比較大。
（三）價格：平均融資成本超過9%，且2017年以來融資成本逐步上升
雖然是龍頭房企，但恆大的融資成本很高，且2017年以來融資成本呈逐步上升趨勢。今年上半年恆大的融資成本平均為9.14%，較2019年上升15個BP。
特別是銀行及其他借款兩種融資方式來看，2019年達到8.85%，相較於2017年大幅上升223個BP。另外對於恆大而言，其優先票據和可轉股債券的融資成本更高，高達10%以上。這意味著恆大的債務置換壓力實際上非常大。
也難怪恆大會於2020年9月17日提前贖回2020年到期的11%優先票據（降低存量高成本債務）。
【完】
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（責任編輯：王治強 HF013）