（報告來源/作者：西部證券，邢開允）
● 核心結論
白牌TWS耳機仍然佔據市場較大份額，品牌商尚未開始發力。根據旭日大 數據統計顯示，白牌TWS耳機目前約佔市場66%份額，其他34%為蘋果和安 卓品牌TWS耳機市場，未來對著安卓陣營TWS耳機與蘋果之間技術差距逐漸 縮小，手機廠對可穿戴設備和AIoT重視程度不斷加深，21年將迎來安卓品 牌TWS耳機發展拐點。
安卓TWS耳機技術差距相對縮小，更新周期變短。1）安卓TWS耳機產品更 新時間逐漸縮短，從一年逐漸縮短至2、3個月，與蘋果一年一更新，形成 較大的優勢。2）對比蘋果無線耳機，安卓TWS耳機價格體系更為完整；3） 對比蘋果，安卓TWS耳機開始關注耳機功能的多樣性，如今年安卓耳機華 為的freebuds3、4分別採用了半入耳和全入耳，漫步者的lollipods、X6 採用半入耳。
安卓TWS耳機市場拐點已至，供給、需求、技術端發力共同驅動成長。1） 從技術端來看，安卓TWS耳機的技術已經實現突破，在續航能力、音質、 耳機配對、連接穩定性等方面得到改善；2）供給端來看，品牌手機廠商 開始進入TWS耳機賽道，利用品牌優勢，存量+增量雙層疊加，共同促進安 卓TWS耳機市場的增長；3）需求端來看，ANC、ENC等技術工藝逐步成熟， 成本售價有望大幅下降，提升用戶體驗，刺激更多的消費者購買品牌TWS。
未來安卓陣營市場容量可到10倍以上，21年總市場空間將達到6億。1） 通過對明年蘋果、安卓品牌、白牌TWS耳機市場份額以及滲透率進行敏感 性測試，採用中性條件下測算結果，我們得到明年蘋果、安卓品牌以及白 牌TWS耳機出貨量分別為1.25、1.01、3.84億。隨著安卓TWS耳機滲透率進 一步提升，2）假設未來安卓機市場滲透率可達到40%，對應安卓手機出貨 量13億，得到未來安卓TWS市場容量為5.2億，約為目前13倍左右。
投資建議：國內晶片廠商進一步發展，TWS耳機市場增長勢頭不減。我們 認為未來隨著安卓TWS耳機市場的不斷滲透、技術不斷優化、消費者對於 TWS耳機認知逐漸加深，TWS市場有望實現進一步增長，國產晶片廠商將與 TWS市場形成相互促進的作用，建議關注：恆玄科技，博通 集成、漫步者，安克創新。
風險提示：TWS耳機產品更新不及預期；需求端增長不及預期；晶片供應 情況不及預期。
一、21年將迎來安卓品牌TWS耳機發展拐點
1.1 白牌TWS耳機仍佔非蘋果9成市場份額，品牌安卓有望崛起
2019 年全球 TWS 總出貨量達到 3.5 億，蘋果 Airpods 市場份額相對下降。2019 年品牌 TWS（含蘋果）耳機出貨量達到 0.8 億，白牌 TWS 耳機出貨量達到 1.8 億。品牌 TWS 耳機中，蘋果 Airpods 市場份額為 75%，預計今年隨著安卓品牌 TWS 出貨量的增長會下 降至 72%，呈現高端蘋果耳機和低端白牌耳機兩頭大、中間安卓品牌耳機小的市場格局， 我們認為這一格局不可持續。我們認為未來隨著安卓陣營與蘋果在耳機技術上差異的縮小、 安卓陣營尤其是手機廠對可穿戴及 AIOT 設備市場的重視程度不斷加深，未來安卓品牌 TWS 耳機有望異軍突起，搶奪白牌耳機市場份額，我們認為 21 年將迎來安卓品牌 TWS 耳機發展拐點。
1.2 對比蘋果，安卓TWS耳機技術差距相對縮小、高性價比推進滲透加速
AirPods 的成功為業內廠商展現了 TWS 耳機的巨大發展機遇，三星、華為、小米、OPPO、 vivo 等安卓手機廠商快速跟進，SONY、BOSE、森海塞爾、漫步者等傳統音頻設備廠商 也開始加大布局，甚至愛奇藝、網易等網際網路公司也紛紛推出自己的 TWS 耳機產品。
1）相比蘋果 TWS 耳機的高端定位，安卓陣營產品具備完備的產品價格體系。實現了 100-1000 元價格區間的全覆蓋。在主打性價比的市場中，小米耳機獨佔龍頭，高端市 場中，華為、三星部分產品也能與蘋果的性能對標，蘋果的市場份額開始從高位回落，市佔率從 2019 年一季度的 60％下降至 2020 年第二季度的 35％。
2）品牌安卓 TWS 耳機與蘋果 TWS 耳機技術差距相縮短。如今年安卓耳機華為的 freebuds3、4 分別採用了半入耳和全入耳，漫步者的 lollipods、X6 半入耳；NB2 全入耳 ANC、dreampods 半入耳 ENC、科大訊飛/百度語音翻譯等多樣性。
3）安卓品牌 TWS 耳機新品更新能力變強，更新周期變短。通過對比歷代 TWS 耳機 發布時間可以發現蘋果耳機歷代發布時間差幾乎保持一年水平，而安卓品牌 TWS 發 布時間差逐漸縮小到 2、3 個月一發布。
1.3 預計2021年全球TWS耳機市場容量將達到6億
當前安卓耳機市場以白牌為主，品牌商尚未發力。2019 年安卓 TWS 市場安卓品牌佔比只 有 10%。2020 年 Q3 季度總體出貨量 2.53 億，其中品牌出貨量 0.79 億，佔總體出貨量 的 31%，目前白牌的出貨量要遠高於品牌。隨著安卓晶片技術工藝進一步發展，預計未來 品牌 TWS 耳機成長空間巨大。
21 年 5G 和手機格局變化紅利邊際見頂，AIOT 有望成為新增長點。20Q3 手機出貨格局 對比去年同期和上半年，受制裁影響，華為大幅下降，2020Q3 全球智慧型手機出貨量同比 -1%，華為下降較為明顯，同比-23%。對比智慧型手機而言，TWS 耳機 2019 年出貨量 2.6 億，2020 年預計達到 5.1 億，增速可達到 96.2%，增速十分可觀。
消費者對 TWS 耳機使用經驗進一步加深，對安卓耳機將有更多的要求和更高的價格接受 程度。消費者在選擇購買無線耳機時，開始越來越關注無線耳機的性能，以及是否為真無 線，其中是否真無線佔到 27%，音質佔到 56%，入耳舒適度和續航能力分別佔到 53%和 52%。
2019 年全球安卓手機出貨量約為 12 億部，蘋果約為 2 億部。我們認為隨著 5G 手機持續 滲透，TWS 耳機滲透率會進一步提升。預計中性情景下 2021 年安卓手機出貨量將達到 11.2 億部，蘋果手機出貨量達到 2.5 億部。以此為基準我們對 TWS 耳機出貨量進行敏感 性測試。預計在不同情景耳機滲透率不同，在樂觀、中性、謹慎的情境下，預測 2021 年 安卓品牌 TWS 耳機出貨量分別為 1.22、1.01、0.82 億副。
隨著產業鏈不斷完善，安卓機 TWS 價格優勢會逐漸凸顯，TWS 耳機在安卓手機的滲透率 也會跟隨提升，按照中性情境下測算結果，預計 2021 年全球 TWS 耳機市場出貨量將達 到 6.1 億副。
主流的手機廠商、音頻設備廠商、音頻方案廠商、音頻晶片廠商都在自家產品中兼容了 LHDC，並且其中的大部分都加入了 AQS 聯盟。意味著國內的安卓手機廠商集體放棄了 對蘋果路線的復刻，也就是不再試圖以一己之力打造完整的音頻體驗生態，而是利用自己 的優勢和其他廠商共同建立 AQS 這樣開放而緊密的技術聯盟。未來隨著安卓 TWS 耳機 產品體驗不斷提升，價格優勢會進一步顯現，未來發展潛力巨大
二、多因素驅動，安卓TWS耳機市場拐點已至
2.1 技術端：安卓TWS耳機關鍵技術已實現突破
安卓品牌 TWS 耳機關鍵技術已實現突破，市場拐點已知。Airpods 從 16 年發布到現在已 經演進到了第二代，通話穩定性及待機時間都給使用者帶來了深刻的印象，成為全球 TWS 耳機的標杆。但 19 年之前安卓品牌 TWS 耳機表現卻不盡人意，主要原因在於技術上存 在明顯短板，如連接穩定性問題、待機時間過短、語音延遲較大、音質差以及配對問題等。 經過兩年多的技術引進，在各家晶片方案廠家的努力下，雙耳之連的方案明顯改善了耳機 的連接體驗，降低了連接不佳導致的功耗開銷，續航得到了明顯改善。
2.2 供給端：傳統手機廠商大力布局TWS耳機市場
2020 年是 TWS 耳機行業洗牌之年，華為、三星、漫步者、小米、OPPO、VIVO 快速布 局 TWS 耳機領域，預計明年將進一步擴大投入。手機大廠持續加碼 TWS 耳機的根本原 因在於：隨著全球智慧型手機銷量步入瓶頸期，手機廠商亟需尋找新的營收增長點，而 TWS 耳機具備廣闊的市場空間且行業正處於加速滲透期。2020 年蘋果憑藉月均出貨量 780 萬 副處於行業首位且遙遙領先，此外小米、三星、QCY、華為、OPPO 月均出貨量均超過 200 萬部。
從 Q3 單季度看，TWS 出貨量排名前十玩家中，排名前三的蘋果（34%）、三星（13%）、 小米（11%）三家合計市佔率達 63%，集中度非常高且全部為手機廠商。品牌前 10 玩家 中有 5 家是手機廠商（蘋果、小米、三星、華為、OPPO），3 家音頻廠商（哈曼、Jlab、 漫步者），1 家 5G IoT 廠商（QCY），1 家電商玩家（安克創新），表明手機廠商未來在 TWS 耳機市場是不可忽視的力量。
2.3 需求端：未來市場容量是當前的13倍
安卓品牌 TWS 耳機市場容量是當前的 10 倍以上。根據 Counterpoint 數據，2019 年全球 智慧型手機總出貨量達到 14.86 億臺，其中 Android 手機出貨量約為 12.9 億臺，蘋果手機 1.96 億臺。根據旭日大數據預測，預計 2020 年蘋果和安卓 TWS 耳機分別為 9000、4000 萬套，配售比例分別為 46%、3%。我們按照安卓手機銷量 13 億部計算，假設 TWS 耳機 配售率達到 40%，那麼對應 TWS 耳機需求量將達到 5.2 億部，是目前出貨量的 13 倍。
2.4 產業鏈端：頭部ODM廠商切入，TWS耳機滲透加速
產業鏈分析：目前 TWS 耳機已經形成較為成熟的產業鏈格局，產業鏈包括上遊的元器件 供應商，中遊整機製造商和封測廠商及下遊的終端品牌廠商。其中，上遊主要由 TWS 耳 機與充電盒兩部分的元器件組成，涉及主控藍牙晶片、存儲晶片、電池、傳感器、MEMS 麥克風等；中遊的整機製造商具備精密組件加工能力，以 OEM/ODM 代工廠商為主；下 遊品牌廠商主要包括智慧型手機廠商、音頻廠商、網際網路企業等。
上遊：根據旭日大數據預測，2020 年蘋果、安卓品牌、白牌 TWS 耳機銷量分別為 0.9、 0.35、3.0 億部，其中每部 TWS 耳配備應兩塊藍牙主控晶片，那麼對應藍牙晶片分別為 1.8、0.7、6 億片。根據我們的草根調研了解，從白牌 TWS 耳機藍牙晶片市場格局看， 恆 玄 科 技 佔 到 40% 的 市 場 份 額 ， 洛 達 / 瑞 昱 / 原 相 / 高 通 / 博 通 分 別 佔 比 22%/16%/11%/6%/5%。
中遊：傳統手機 ODM 廠商相繼布局 TWS 耳機代工市場。隨著華為、小米、OPPO 和 VIVO 等手機大廠加碼 TWS 耳機產品線，聞泰、華勤和中諾等傳統手機 ODM 必然會快速切入 TWS 耳機 ODM 行列。2020 年江蘇精研科技以 1.8 億元收購了安特信 60%的股權進軍 TWS 耳機代工領域，後者是獨立做 TWS ANC 降噪方案的 ODM 廠家，是國內少數使用 恆玄方案的 ODM 廠商。各大廠商紛紛布局 TWS 代工市場從側面也進一步證實了我們對 於 TWS 耳機市場的觀點。
下遊：安卓品牌廠商近兩年加大了對於 TWS 耳機業務的布局，尤其是小米和漫步者，19 年至今分別推出了 7 款和 4 款新產品，2020 年月平均出貨量分別以 330、78 萬套位列第 2、9 位。OPPO 從今年開始加大了對於 TWS 耳機的布局，共推出了 3 款產品，月平均出 貨量也達到 200 萬部，位列行業第 6 位。VIVO 在 TWS 耳機業務上的布局則相對較弱， 19 年至今僅推出 2 款新產品，今年月平均出貨量僅為 15 萬套，預計明年將大力布局。高 通獲準向華為出售 4G 晶片，我們認為未來榮耀、華為被允許購買 28nm 藍牙晶片概率較 大，在今年手機出貨受到很大影響的情況下，有望在明年大力推進 TWS 耳機業務。
三、相關標的
3.1 漫步者
專注多媒體音箱二十餘年，專注音頻技術的研發與產品應用。公司形成了一套 ID 概念設 計的藝術化造型與聲學系統有機結合、功放電路與揚聲器合理調校匹配、性價比較高的產 品最優化方案。公司一直重視自主研發，不斷加大研發投入，目前已擁有多項專利技術。
TWS 耳機持續滲透，公司深耕安卓機市場。公司產品覆蓋低、中、高端市場，產品價格 線豐富，相對蘋果耳機更具價格優勢；同時蘋果耳機開啟無線耳機降噪時代，公司緊跟步 伐，不斷加速研發，EDIFIER 漫步者近期新品頻發，例如 TWS1 Pro 真無線藍牙耳機和 LolliPods Plus 真無線藍牙耳機兩款產品均搭載了高通新一代 QCC304x 藍牙音頻 SoC， 支持藍牙 V5.2 標準，搭載最新的 TrueWireless Mirroring 技術，左右耳機可無縫切換，並 且音頻始終流暢不會被打斷；未來隨著安卓手機 TWS 耳機滲透率提升，公司有望繼續從 TWS 耳機浪潮中受益。
3.2 安克創新
Anker 品牌價值突出，同類產品價格+銷量領先。對比美國亞馬遜的價格與評論數量，公 司旗下 Anker 品牌的產品較 RAVPower（澤寶創新旗下）、Aukey（傲基電商旗下）等主 要競對的同類產品定價高 20-50%不等，核心充電類 SKU 的評論數超主要競對產品 5 倍以上。我們認為這是公司品牌價值的直接體現。
重視研發、設計、運營，夯實品牌價值護城河。研發方面，安克創新 2019 年研發費用率 達 5.9%（澤寶、傲基均為~2%），深厚的技術儲備使公司緊隨行業潮流，如率先推出 GaN 充電頭、迅速跟進推出 TWS 耳機等；設計方面，Anker 產品擁有精緻的家族式外觀， 並屢次斬獲紅點設計獎等知名獎項；運營方面，公司組建本土化、專業化營銷團隊，通過 與 YouTube 主播深入合作等方式積累下穩定的忠實用戶群體。
3.3 恆玄科技
公司是國際領先的智能音頻 SoC 晶片設計企業之一，公司已成為全球智能音頻 SoC 晶片 領域的領先供應商，產品及技術能力獲得客戶廣泛認可，是大陸地區少數可與高通、聯發 科等國際巨頭競爭的晶片設計公司。公司已連續兩年榮獲 EETimes 評選的中國 IC 設計成 就獎，同時是中國電子音響行業協會理事會常務理事單位。目前公司產品已進入全球主流 安卓手機品牌，包括華為、三星、OPPO、小米及 Moto 等，同時在專業音頻廠商中也佔 據重要地位，進入包括哈曼、JBL、AKG、SONY、Skullcandy、萬魔及漫步者等一流品 牌。
乘 TWS 耳機放量春風，技術創新構築恆玄護城河。蘋果先後推出多款無線耳機，並取消 提供有線耳機將進一步促進無線耳機的發展。TWS 耳機在替換存量+安卓手機配套增量疊 加下，未來 TWS 將會迎來放量。存量市場上，使用 TWS 耳機的用戶大致兩年換一次， 由於 TWS 耳機相對手機成本來說更低，因此存量市場上存在一定穩定性；增量市場上， 我們預計未來安卓手機 TWS 耳機滲透率會進一步提升，未來安卓 TWS 耳機市場空間巨 大。
恆玄科技公司研發持續高投入，打造智能語音 SOC 產品平臺。公司募投升級和豐富智能語音 SOC 產品線，提前布局第二增長曲線。公司 WiFi SoC 晶片競爭優勢明顯，已量 產出貨；智能手錶 SoC 晶片正在研發。公司廣泛的客戶資源為新產品的後續導入奠定了 基礎。
3.4 博通集成
深耕無線通訊域，市場地位穩定。公司自 2004 年成立以來便一直專注於無線通訊集成電 路晶片的研發與銷售，產品包括 58G、藍牙、Wi-Fi 等多個領域，現已經成為摩託羅拉、 LG、夏普、飛利浦、雪柏科技、金溢科技、大和阿里巴巴等國內外知名企業的晶片供應 商。經過多年的深耕與鑽研，在產品細分領域形成了差異化優勢，並通過豐富的設計經驗 和多種創新的設計技術，保證了公司在市場上的堅定地位。
萬物互聯新機，藍牙、Wi-F 迎風起。藍牙應用領域可分為藍牙音頻、藍牙數傳、藍牙定 位和設備網絡，目前公司藍牙產品主要應用於藍牙音頻和藍牙數傳方向，並有望向藍牙定 位和設備網絡擴散。藍牙技術聯盟數據顯示，2018-2023 年全部藍牙設備出貨量有望從 37 億件增長至 54 億件，年複合増長率為 8％，公司在此領域耕括多年，有望深度收益。 此外，在 5G 推動物聯網發展的大背景下，採用 Wi-Fi 連接技術的終端設備出貨量持續增 長可期，公司 Wi-Fi 產品亦將藉助於蓬勃發展的物聯網東風迎來發展機遇。
四、風險提示
TWS 耳機產品更新不及預期；需求端增長不及預期；晶片供應情況不及預期。
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源/作者：西部證券，邢開允）
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