自「包商銀行事件」後，同期限高信用等級票據與低信用等級票據的利率信用分層明顯，並逐步走闊。市場主體出於避險需求，重新調整了交易定價策略。實證結果顯示，大部分票據交易品種的利率變化與該事件的發生具有正向持久相關性，承兌行對票據利率定價的影響強化，貼現行對於票據利率定價的影響日漸式微。文章就改進票據市場運行機制提出相關建議。
文章來源於中國貨幣市場
作者周敏智，上海票據交易所
謝康康，郵政儲蓄銀行湖南省分行
黃家駒，工商銀行票據營業部廣州分部
本文僅為作者個人觀點，不代表所在機構
全文刊載於《中國貨幣市場》雜誌2020.11總第229期
自2016年上海票據交易所成立以來，票據市場在經歷去槓桿和脫虛向實後，其交易逐步實現電子化、規範化、標準化，有效防範了票據交易風險，逐步改善了票據市場生態發展環境。在票交所交易機制中，放棄追索權的機制安排使得「票據信用主體」概念得以有效的引入，票據交易定價受到承兌人信用和貼現人信用的影響較多，定價策略圍繞兩者展開。近年來，我國經濟發展進入新常態，經濟增速放緩，金融機構信用風險事件所有上升。特別是2019年6月2日，包商銀行接管工作組發布《關於包商銀行承兌匯票保障安排的公告》，針對包商銀行承兌、貼現票據暫停線上追索功能，保留線下處理。央行明確表示相關措施是針對性的臨時性措施，但市場實踐中，市場參與者出現了一定心理預期變化，此後出於避險情緒參與者不斷逃離所謂「網紅銀行」承兌票據，即使對經由高信用銀行（如國有銀行、全國股份制銀行）貼現票據也持謹慎態度。隨後，中小銀行流動性緊張狀況有所加劇，銀行信用信仰似被動搖。針對票據市場利率定價出現分層分化、市場參與者交易利率定價策略出現變化、貼現人信用對於交易利率定價影響有所弱化等現象，本文擬通過對票據利率定價變化的實證分析，嘗試分析其利率波動趨勢，並就完善票據市場運行機制提供建議。
一、票據市場利率定價變化及分析
（一）票據市場利率定價出現分層現象
梳理過往的歷史數據可以發現，票據市場利率對貨幣政策、風險變化、經濟周期等外界影響的反應均比較敏感。票交所成立後，根據票交所票據到期兌付規則和追索規則，對貼現銀行而言，貼現票據到期兌付責任為承兌人，貼現定價關注承兌人信用，如承兌人到期無法及時兌付，貼現銀行面臨無法託收回款或被後手追索風險；同樣，轉貼現銀行開展轉貼現交易時，到期兌付責任在承兌行和貼現行。因此，票據市場參與者在票據貼現定價中信用參考主要為承兌人，在票據轉貼現定價中信用參考主要為承兌人和貼現銀行。
包商銀行事件後，票據市場參與者表現出對於中小銀行信用風險的擔憂和明顯區別化的定價策略。同時，根據處置要求暫停對包商銀行承兌或貼現票據的線上追索功能，可能產生了市場參與者對票據利率定價中貼現人信用參考的弱化現象。
（二）利率定價分層觀測指標選取
為進一步證實票據市場利率分層及票據定價分化現象，本文擬通過票據貼現市場利率與轉貼現市場利率兩個維度計算信用差價以觀測利率分層的程度。信用價差指在貼現、轉貼現交易中，市場參與者根據不同信用主體（承兌人、貼現人）票據定價利率得出的加權平均差，即同期限或相近期限的不同信用等級票據利率之間的差值，主要體現為承兌行為國股行、城商行、三農行（農信社、農商行、農合行）及貼現行是否為三農行貼現等類別票據貼現、轉貼現利率價差變化。
下文中，筆者選取2018年12月6日至2020年4月15日共355個交易日中票據貼現和轉貼現市場18個利率品種共計6390個數據作為樣本，數據通過普蘭數據中心獲取。根據樣本測算不同信用等級的票據價差均值、波峰、波谷，然後觀察包商銀行事件前後一個月價差均值及變化情況，以評估包商事件對票據市場利率分層的影響，以及貼現銀行信用對定價的作用是否存在弱化情況。
（三）利率定價變化統計描述
對比分析發現，2019年5月包商銀行事件後，票據市場中小銀行承兌銀票與國股承兌銀票之間的利率分層明顯（見表1）。
表1 票據貼現業務與轉貼業務價差對比表
數據來源：普蘭數據中心
如表1所示，以2019年5月末為分界線，貼現和轉貼現所有品種之間的信用利差明顯走闊，其增幅接近一倍以上。「包商銀行事件」引發金融機構風險偏好的迅速反轉，市場對國股票更加追捧，對相對低信用等級票據需求銳減。
貼現利率的分層分化走勢表明了票據市場對不同信用主體票據的定價策略變化，轉貼現利率分層分化程度亦明顯，並出現貼現人信用增信效果為負值的情形。
以國股行與城商行兩類承兌行的票據信用利差為例，事件前一個月，國股行與城商行承兌票據的貼現利率信用價差均值為18.82BP，在轉貼現交易中因貼現人信用的增信效果，國股行與城商行承兌票據的轉貼現利率信用價差均值分別下降至13.14BP和15.73BP。
然而，包商銀行事件發生後一個月，國股行與城商行承兌票據的貼現利率信用價差增加至24.91BP；且轉貼現業務中，非三農金融機構的貼現人在定價中幾乎未起到增信作用，國股行與城商行承兌票據信用價差為24.43BP，而經三農金融機構貼現的信用價差竟然增加至37.91BP。
二、票據利率定價波動持續性分析
在前述票據利率描述性統計分析的基礎上，筆者試圖通過計量模型，探究票據利率定價波動隱含的持續性特徵。
（一）票據利率定價波動趨勢概念的提出
上世紀90年代以來，經濟學家紛紛開始將自然科學的理論和方法運用於金融時間序列分析。其中，趨勢消解波動分析模型（DFA）方法是一種測量時間序列波動長程相關性標度的計算方法，主要用於分析度量非平穩時間序列長程相關性（或稱長程冪律相關性）。該方法因其可操作性強以及在相關量化分析方面的顯著優勢，現已成為估算標度指數的主流方法，並在金融市場的多個子市場研究中獲得較為廣泛的運用。從已有文獻看，DFA方法研究主要集中在資本市場和貨幣市場，本文運用其理念，重點分析票據市場各品種利率波動性特徵。
（二）DFA模型實證研究
因篇幅限制，本文略去趨勢消解波動分析模型（DFA）的基本原理介紹（具體闡述詳見紙質雜誌）。實證研究結果顯示，票據利率具有標度穩定的特徵表明，各品種票據利率波動模式都存在「記憶性」，即具有持久正相關性。票據市場過去發生的金融事件既影響當前又作用於未來，且這種記憶性並不隨著觀測時間的推移而發生變化。結合「包商銀行事件」對票據交易利率定價的影響實際，模型實證結果顯示一旦此種衝擊使信用利差擴大、貼現行信用影響弱化發生，這一影響將延續到後續的市場價格中，市場主體將進一步強化對承兌行信用主體的定價依賴。
三、結論與建議
（一）結論
自「包商銀行事件」後同期限高信用等級票據利率與低信用等級票據利率分層明顯，並逐步走闊。市場主體出於避險需求，重新調整了交易定價策略，導致雖不斷上調部分「網紅銀行」承兌票據交易利率，但流動性仍不足。實證結果顯示，大部分交易品種利率變化與事件的發生具有正向持久相關性，承兌行對票據利率定價的影響強化，貼現行對於票據利率定價的影響日漸式微，且此種影響或將持續。
（二）建議
根據票據市場利率定價呈現的上述趨勢性特徵，為進一步改進票據市場運行機制，本文建議如下：
1、嘗試放開銀票追索機制安排。「包商銀行事件」後，市場參與者對於追索機制安排的調整產生了質疑，雖為臨時性措施，但上文實證表明了此次影響的持續。貼現行信用對票據交易定價影響弱化的原因既有市場參與者在事件後的「應激反應」，也有承兌行信用才是票據資產定價核心信用意識的作用。在此影響已形成並持續的背景下，為促進市場回歸理性，同時豐富市場定價中信用參考的選擇，建議可在電子銀票交易中，放開貼現行不得免追索的絕對限制，由市場參與者選擇適用，也為票據資產擴展豐富信用層次和利率定價層次。
2、加強票據信息披露，推動建立票據評級制度。在票據資產交易利率逐步分化的前提下，建立票據信息披露和票據評級制度是推動票據市場定價市場化的有效手段，票據資產風險點不完全取決於付款主體評級，還有與票據的背書流轉路徑、到期資金的償付規則、追索規則，以及票交所自動清算機制等有關。加強票據信息披露機制，推動建立票據市場評級制度，可從根本上提升票據資產定價透明度，有助於打消投資者顧慮，引導市場回歸理性，同時促使票據市場進一步探索票據風險定價，為交易利率定價提供可靠參考。
3、引入做市商報價機制。歷史經驗表明，金融產品集中場內交易後，伴隨體量擴張與參與者的增加，詢價制度或競價制度難以滿足交易的時效性要求，進而催生出做市商報價制度。做市商報價制度的引入有助於為票據市場提供流動性託底，熨平市場波動，提升市場流動性，特別是在異常市場行情下可以有效滿足市場基本需求，保障市場正常運行和利率的連續性，為防範系統性金融風險築好籬笆。