來源：品途商業評論
一方面是180倍的規模擴張，另一方面是連年加劇的虧損，自2015年成立後，蛋殼公寓的成長之路便備受質疑。今年以來，突如其來的疫情、被帶走調查的CEO，更是讓蛋殼公寓陷入多事之秋。而在蛋殼公寓危機的背後，整個長租公寓行業，其實也進入一場前所未有的困局。
趙炯 | 文
張軍智 | 編輯
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蛋殼公寓的多事之秋
今年1月17日，蛋殼公寓在紐交所敲響上市鐘聲，總計募集資金超1.49億美元，市值一度超過27億美元。敲鐘現場，蛋殼公寓創始人兼CEO高靖春風滿面。
本以為憑藉資本的力量，蛋殼公寓將繼續迎來新的高光時刻，然而，其迎來的卻是層層陰霾——突如其來的疫情、不斷加劇的虧損、一路下滑的市值、創始人被帶走調查的恐慌。蛋殼公寓最近的日子並不好過。
上半年的疫情高峰時期，許多城市進入隔離狀態，人員流動急劇放緩。大批回家過年的年輕人難以回到城市，於是很多長租公寓的空置率大幅上升，整個長租行業陷入階段性停滯。在許多長租公寓企業紛紛想方設法解決經營難題時，蛋殼公寓的做法卻引來一場輿論危機。
1月30日，有網友在社交平臺上爆料，稱蛋殼公寓強求房東免租，同時卻要求租客繼續交租。緊接著，北京、上海、無錫等地大量房東投訴稱，蛋殼公寓以疫情為由強制要求免租，但同時仍然向租戶收租。此外，蛋殼公寓每月的保潔服務被迫停止，但服務費卻照常收取。一場關於蛋殼公寓的品牌危機急速蔓延，更有租戶戲稱，「我住蛋殼，『壞蛋』的蛋」。
之所以出現房東和租客口中「兩頭賺」的情況，還得從蛋殼公寓的經營模式說起。和某些房企名下的長租公寓採取集中式管理，自己做房東不同，蛋殼公寓的模式是把房子從不同的房東手中租下來，然後統一改造裝修後再租給租客，本質上扮演的是「二房東」角色。這場風波的根源其實就是，「二房東」要求「大房東」免租金，但照常收租客租金，結果引來兩端罵聲。
輿論危機之下，蛋殼公寓接連發出兩篇長文——《致蛋殼公寓租客的一封信》和《蛋殼公寓致廣大房東的真心話》，回應外界鋪天蓋地的質疑。
在《致蛋殼公寓租客的一封信》一文中，蛋殼公寓稱根據各城市延期復工的天數，返給租客相對應的補償。在《蛋殼公寓致廣大房東的真心話》一文中，蛋殼公寓表示向房東尋求免租期是用於對租客進行補貼，但由於員工與房東在溝通時出現差錯，結果讓協商變成了「通知」。
在疫情的特殊時期，每一個行業、每一家企業都不免受到衝擊，對於蛋殼公寓而言，其在疫情期間承受著空置和退租的壓力，尋求與房東協商減免房租其實可以理解。但是如此粗暴地處理與房東以及租客之間的關係，其實暴露了蛋殼公寓管理機制上的問題。
不過，蛋殼公寓的深層次危機，並不僅僅是管理機制問題，還有不斷加劇的虧損。
今年3月25日，蛋殼公寓發布2019年全年財報，財報顯示，其營收71.29億元，同比增長166.5%，淨虧損34.37億元，虧損同比擴大151%。6月10日，蛋殼公寓又發布今年一季度財報，財報顯示，營收19.40億元，同比增長62.5%；淨虧損為12.34億元，相較去年同期擴大逾50%。
雖然疫情期間，各家長租公寓品牌都受到波及，虧損加劇在所難免，但縱向來看，蛋殼公寓的虧損加劇已經成為常態。從前幾年蛋殼公寓的財報來看，2017年、2018年、2019年和2020年第一季度，蛋殼公寓營收分別為6.57億元、26.75億元、71.29億元和19.4億元，虧損則分別為2.72億元、13.7億元、34.47億元和12.34億元。蛋殼公寓虧損的幅度和速度不斷上升，這顯然是一個危險的信號。
雪上加霜的是，6月18日蛋殼公寓突然宣布，公司聯合創始人、CEO高靖被有關部門帶走調查。儘管蛋殼一再澄清高靖出事與公司無直接聯繫，但市場的恐慌仍難以平息。該消息一出，蛋殼公寓立即迎來股價大跌，一度觸發熔斷。
成立於2015年的蛋殼公寓，如今已經走到了一個艱難的時刻。但這份艱難，其實從它成立開始，就已經在醞釀。
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蛋殼公寓的增長邏輯
2015年前後，「網際網路+」的熱潮正滾滾來襲，其一度被寫進政府工作報告。市場的焦點也開始從網際網路本身，轉移到網際網路與傳統行業嫁接的「下半場」。
此時，長租行業也開始與網際網路曖昧接觸。最明顯的變化是，在長租公寓的賽道上，除了萬科、龍湖等房企，以及鏈家、我愛我家等地產經紀公司外，還湧現出以蛋殼、青客為代表的網際網路公司。
2015年1月，高靖籌來百萬級別啟動資金，正式創立蛋殼公寓，進入O2O長租公寓領域。在創辦蛋殼公寓之前，高靖曾供職於百姓網、百度、糯米網等多家網際網路公司。
從一開始，蛋殼公寓就對自己的定位非常清晰，即以網際網路科技驅動為核心，推出多項公寓產品，打造出一種融合網際網路與長租公寓的創新「新租賃」模式。
從模式上看，前文已經提到蛋殼公寓主要是集中化地運營從房東處租來的公寓，對公寓進行標準化設計、裝修和配置，然後租給租客。由於主打網際網路概念，因此蛋殼公寓沒有實體店面，業務流程全部在線上，這使得其與房東和租客之間的互動效率更高、服務更方便。
從產品上來看，蛋殼公寓推出白領分散式公寓和藍領集中式公寓兩大產品系。所謂集中式長租公寓，其房源一般集中在整棟樓或整棟樓中的某幾層，而分散性公寓的房源大都從個人房東處獲取，分散在城市的各個位置。
在企業運營層面上，這兩種產品系各有利弊。集中式長租公寓容易形成規模化，且成本低、容易管理，但是不夠靈活。而分散式長租公寓比較靈活，可以選擇更好的地段，但成本會更高，更依賴持續性的資金供給。
從一開始，蛋殼公寓主要推出的便是分散式公寓。其實，整個長租公寓市場同樣是以分散式公寓為主流。中商產業研究院數據顯示，在2017年中國公寓市場分類佔比情況中，分散式公寓佔比為74.6%，集中式公寓佔比為17.2%。
成立後的幾年內，蛋殼公寓一直處於快速擴張期。數據顯示，2015年年末，蛋殼公寓運營的房間數量為2434間，但到了2019年末已經增加至43.8萬間，增長近180倍。艾瑞資本報告顯示，蛋殼公寓的規模排在國內長租公寓運營的第二位，且增速高居行業榜首。
但在快速增長的同時，蛋殼公寓虧損的速度也在不斷加快。其實，蛋殼公寓盈利與擴張之間的邏輯關係並不難理解，本質上，蛋殼公寓是用虧損來換規模增長，以期在未來實現盈利。許多長租公寓的盈利模式，主要是向租戶收取租金，然後減去前期投入的收房成本和裝修成本，但由於這兩項成本都比較大，因此長租公寓的利潤空間並不大。
為尋求更大的利潤空間，長租公寓類企業大都在規模上做文章。在獲得較大市場規模後，長租公寓會利用成本和定價兩項優勢來拓展利潤空間。成本方面，當長租公寓達到一定的房源規模時，其平臺費用和渠道成本可以得到分攤，另外標準化的產品設計，以及成熟供應鏈也能壓縮裝修成本。定價方面，當佔據較大市場規模後，長租公寓掌握較大定價權，可以憑藉上漲租客的租金來拓展利潤空間。
基於這樣的模式，近年來，許多長租公寓紛紛以更高的收房價格搶佔更多房源，以此來佔領市場並獲取更多用戶。2018年，長租公寓市場為了擴張紛紛掀起搶房大戰，收房價格一度高出彼時市場租金20%以上，嚴重擾亂了當時的市場競爭環境。
不過在實際中，市場租金的上漲其實是受到嚴格管控的，並且租金上漲也會影響出租率，因此許多長租公寓在提升租金上顯得尤為謹慎，租金價差收入上漲得並不快。
收房成本急劇上升，租金價差收入緩慢上漲，這無疑是包括蛋殼公寓在內的，許多長租公寓企業虧損的直接原因。
用虧損換規模增長，需要大量的資金投入。不同於部分房企或者地產經紀公司旗下的長租公寓，蛋殼公寓的業務比較單一，並無其他業務能夠反哺規模擴張。於是，融資就成為蛋殼公寓打響收房大戰、進行規模擴張的主要手段。然而，這又給它埋下了巨大的金融風險。
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租金貸：天使還是魔鬼？
回過頭來看，從最初的天使輪融資開始，蛋殼公寓的融資活動就沒有停止過。從2015年到今年上市之前，蛋殼公寓輪番進行了七輪融資，計入上市募集的1.49億美元，其累計融資額接近10億美元。
除股權融資外，蛋殼公寓還曾通過眾籌、信託ABS、租金貸等方式擴充資本。比如，2016年，蛋殼公寓曾在眾籌客平臺發行過十多個資產包融資，眾籌金額從幾萬元到幾十萬元不等；2018年，蛋殼公寓還發布了全國首單分散式長租公寓租金收益權公募ABS——「天風-蛋殼公寓信託受益權資產支持專項計劃」，發行規模達到2.035億元。
不過對於蛋殼公寓而言，利用眾籌、信託等方式獲得資金的效率還是不夠「解渴」，其獲取資金最主要的渠道，來源於金融機構的預付租金和租客的預付款，而這兩種款項都是在租金貸模式下誕生的。
所謂租金貸，就是「網際網路金融+住房租賃」。打個比方，租客在與蛋殼公寓籤訂租約的同時，會與金融機構籤訂貸款合約。此後，金融機構將租賃期的租金全部支付給蛋殼公寓，而租客則按月向金融機構支付租金貸款，產生的貸款利息則由蛋殼公寓代為支付。
早期，蛋殼公寓非常依賴這種租金貸模式。從2017年到2019年前九個月，蛋殼使用租金貸的客戶佔比分別為91.3%、75.8%和65.7%。雖然租金貸的用戶比例在逐年下降，但實際用戶數量仍不少。同期，蛋殼公寓分別從金融機構獲得預付款9.376億元、21.27億元和31.057億元，佔公司租金收入的90％、88％和80%，從租客獲得預付款為1.06億元、2.80億元和7.94億元。可以說，租金貸帶來的租金收入成為蛋殼公寓的主要資金來源。
「租金貸」的模式，確實一定程度上實現了三贏局面。對於租客而言，傳統的三個月一付或者半年一付的租金模式，會讓不少年輕租客背負不小的經濟壓力，而租金貸一定程度上緩解了這種壓力。對於金融機構而言，租金貸能夠為其增加業務量而獲取更多收益。對於蛋殼公寓而言，租金貸是其擴張的利器。利用這種資金方案，蛋殼公寓可以提前獲得用戶整個租賃期限的租金，並形成一個巨大的資金池。憑藉這個資金池，蛋殼公寓可以獲得更多房源、裝修房屋、公司運營等多種用途，實現規模擴張。
不過，這一模式也推高了蛋殼公寓的資金槓桿率，使得蛋殼公寓抵抗風險的能力降低。一旦租賃市場行情出現下行，租金價差下降、出租率大幅下滑、退租率大幅上升，亦或者租金貸業務遇阻，蛋殼公寓將會爆發流動性危機。
此前，行業就爆出某長租公寓通過租金貸獲得數千萬資金池，隨後新收了數千套新的房源。然而，由於對市場需求和自身管理能力進行了錯誤的預判，結果形成了60%以上的房源空置，資金無法回流，進而產生爆雷事件。
這種風險，顯然也在蛋殼公寓身上逐步積累。首先，2017~2019年，蛋殼公寓出租率分別為85.8%、76.9%和76.7%，呈逐年下滑態勢。今年一季度，其出租率再度下滑至75.7%。另外，2018年蛋殼公寓每間房賺取的租金差價為715元/月，而2019年賺取的租金差價下滑至584元/月，每間房的收益減少131元/月。
也就是說，儘管蛋殼公寓的房源數量在不斷上升，規模在不斷擴張，但是租金價差和出租率都在逐年下降，其憑藉租金貸獲得的預付資金的增長率在放緩。一旦市場由於疫情繼續呈下行態勢，蛋殼公寓的租金貸收入或將無法覆蓋成本，現金流或將斷裂。
政府顯然已經嗅到租金貸帶來的市場危機。2019年12月25日，六部委引發《關於整頓規範住房租賃市場秩序的意見》，要求住房租賃企業租金收入中，住房租金貸款金額佔比不得超過30%。如果超出這一比例，需在2022年底整改到位。
可以預見，接下來的一段時期將會是蛋殼公寓的調整期。如果其依然嚴重依賴租金貸這種金融槓桿遊戲，企業顯然很難避免危機。
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長租公寓之困
去年以來，整個長租公寓行業已經進入一段困難期。資金吃緊，是這段時期的主題曲。
長租公寓研究機構房東數據顯示，2019年53家長租公寓出現經營問題，其中光是資金鍊斷裂及跑路的就有45家。
今年2月，被稱為「長租公寓第一股」的青客公寓又爆出資金鍊危機。因青客公寓拖欠房東租金，上海、杭州、南京等多地青客公寓的租客一度被斷水斷電斷網，甚至被趕出公寓。另外據新京報報導，今年上半年陷入資金鍊斷裂、跑路、倒閉的長租公寓已經超過一半。
毫無疑問，資金鍊吃緊已經成為各大長租公寓企業共同面臨的嚴峻問題。在這背後，除了疫情導致出租率大幅下滑，進而造成收入減少之外，深層次的原因還是與當下長租公寓商業模式的缺陷有關。
目前，大部分的長租公寓的商業模式都是先租賃房源，然後經過裝修後再出租給住戶獲得收益。另外，許多長租公寓企業都通過租金貸裡積累的資金池，用更高的收房價格換取規模增長，並利用規模效應下的分攤成本和推高租金來拓展利潤空間。租金貸、收房大戰是長租公寓慣用的兩大殺手鐧。但是，這種單一收益、單一融資、用虧損換增長的商業模式其實非常脆弱，一旦碰到市場下行，融資和租金收入都會受到沉重打擊，現金流斷裂只是時間問題。
可以預見，今年以後整個長租公寓市場或將會變得冷靜，租金貸的熱潮也將逐漸消退。對於整個行業而言，也應該回歸到以租金差為主要收入，用精細化的運營推動規模增長，並用多元化的服務增值來拓寬利潤空間的理性發展之路上。唯此，整個長租公寓行業才會徹底摒棄資本帶來的浮躁氣息，從而降低暴雷的風險，成為一個健康發展的長久市場。