來源：金融界網站
編者按：
我們是寵物行業研究的領先團隊！目前已經連續推出5篇寵物產業系列深度報告、十餘篇公司分析和點評，經常受邀參加行業內產業論壇討論市場空間、商業模式等，舉辦過兩次閉門產業研討會。幫助投資者深入了解寵物行業和重點公司。
本篇是我們關於佩蒂股份的第二篇深度報告，上篇報告側重介紹公司的國內外業務開展情況。本篇報告重點從公司「產品力」的角度分析公司的成長性，幫助投資者剖析佩蒂股份業績高增長的源泉在哪裡？
1. 產品力是公司的核心優勢。公司研發創新能力強，不斷推動產品的迭代升級，其咬膠產品從「純皮」到「皮+肉」到「植物」再到「動植物混合」不斷進化。公司強大的研發和產品迭代能力使公司保持差異化優勢，提升了公司在產業鏈上的地位，進一步拓展盈利空間。
2.從海外市場角度，零食是美國寵物食品的新增長點，而咬膠作為零食新品類，增速遠超行業平均，目前市場滲透率僅為25％，未來增長空間巨大。通過與客戶深度綁定的ODM模式，公司成為美國主要咬膠品牌的核心供應商，有望從咬膠市場的增長中持續受益。
3.從國內市場角度，我國寵物食品行業增速快、空間大、格局散，國產品牌有望崛起。公司通過在紐西蘭收購零食公司、自建主糧工廠，以高端主糧和零食切入國內市場，憑藉高品質進一步打開成長空間，國內市場增速有望達到100％以上！
核心觀點
公司核心優勢：研發創新能力卓越，有產品力！
公司的產品以畜皮和植物咬膠為主。通過不斷研發創新，公司推動了咬膠產品從「純皮」到「皮+肉」到「植物」再到「動植物混合」的迭代升級。其中，植物咬膠憑藉容易消化、營養豐富等特性，迅速被市場接受，目前已經成為公司收入及毛利的主要來源。2017年植物咬膠貢獻營收/毛利分別為2.96億/1.21億，佔比分別為46.8％/51.3％。
銷售模式獨特：與客戶高度綁定的ODM模式
2017年美國寵物零食市場規模64億美元，複合增長率6％左右，高於4％的行業增速，其中狗零食佔比80％。作為較晚興起的狗零食品類，咬膠近年來發展迅速，市場潛力超61億美元。據我們測算，2017年美國咬膠市場規模約為15億美元，市場滲透率約為25％，未來增長空間大。同時隨著市場集中度的提升，龍頭公司的品牌將會佔據更多的市場份額。
公司憑藉第二、三代的咬膠專利產品進入品譜和Petmatrix的供應鏈，受益於下遊客戶對優質產品的大力推廣，加上不同代際產品的紅利期疊加，公司業績快速穩步增長。2018年Q1第四代產品已經實現了對新客戶的銷售，未來幾年將會成為公司業績增長的又一重要來源。
國內市場開拓：紐西蘭主糧+零食定位高端，以品質取勝
國內寵物食品市場中，海外品牌有先發優勢，壟斷商超渠道，但是隨著電商的發展成為寵物食品的主渠道（佔比超50％），本土品牌趁勢而起，市場格局愈發分散。從線上食品市場來看，主糧佔比約為73％，零食佔比17％。對於零食公司來說，切入主糧市場有利於獲得更大的增長空間。
2017年公司國內收入3046萬元，2014-2017年複合增速達到74.3％。為了進一步拓展國內市場，公司一方面在杭州設立全資子公司，組建國內市場團隊，加強國內產品、渠道和營銷布局；另一方面，在紐西蘭收購零食公司、自建主糧工廠，以高端主糧+零食切入國內市場，有望憑藉原料差異化優勢脫穎而出，進一步打開增長空間。主糧的順利推廣將使公司國內收入進一步提速，未來幾年增速有望超過100％！
盈利預測與投資建議
我們預計2018/2019/2020年，公司歸母淨利潤1.44 /2.03 /2.81億元，同比增長34.73％ /41.02％ /38.28％ ；由於公司轉增股本，EPS對應調整為1.20 /1.69 /2.34元。考慮到產業及公司的高成長性（複合增速40％以上）以及標的稀缺性，給予19年35倍估值，目標價59.15元，維持「買入」評級。
風險提示：核心客戶佔比大；新品推廣不及預期；匯率波動風險。
文章正文
1. 公司簡介：研發創新能力卓越的咬膠龍頭
1.1. 咬膠是公司的核心產品
公司成立於2002年，主要從事畜皮咬膠ODM業務。經過多年的發展，公司產品線逐漸豐富，主要產品涵蓋畜皮咬膠、植物咬膠、營養肉質零食、可食用鳥食及小動物玩具、烘焙餅乾等。其中，植物咬膠2011年研發成功，憑藉容易消化、營養豐富等特性，迅速被市場接受，目前已經成為公司收入及利潤的最主要來源。
除了改進工藝以外，公司仍在不斷研發新的咬膠產品。目前第四代動植物混合咬膠已經研發成功，新一代產品不僅兼具植物咬膠易消化的特質，同時添加動物纖維使得產品更加耐嚼。2018年第一季度新產品已經實現了對客戶的供應，未來幾年將會成為公司業績增長的又一來源。
畜皮咬膠和植物咬膠構成公司收入和利潤的主要來源。植物咬膠快速放量，2017年公司畜皮咬膠和植物咬膠收入分別達到3.03億元和2.96億元，佔比為47.96％和46.81 ％，合計佔比94.77％；實現毛利分別為1.07億元和1.21億元，佔比分別為45.54％和51.24％，合計佔比達到96.79％。
1.2. 陳振標與鄭香蘭夫婦為公司實際控制人
公司實際控制人為陳振標與鄭香蘭夫婦。目前，公司擁有子公司和控股子公司11家，孫公司2家。其中越南好嚼作為公司最主要的境外生產基地，2017年貢獻淨利潤4453.69萬元；而越南巴啦啦由於處於籌建、試運營階段，2017年淨利潤-121.79萬元，待正式投產後，公司業績將進一步提升。
1.3. 產品結構升級提升公司盈利能力
公司收入和利潤穩步增長。2017年公司實現營收6.32億元，同比增長14.79％，歸母淨利潤1.07億元，同比增長32.84％。公司植物咬膠新產品推廣順利，帶動業績增長，而海外第四代、第五代咬膠製造技術的更大規模運用，提高了原材料的利用效率，疊加規模效應使得綜合毛利率達到37.27％，毛利率的大幅改善使得公司淨利潤增速超過營收增速。
公司產品毛利率和淨利率不斷提高。分產品來看，2017年公司畜皮咬膠毛利率35.39 ％，植物咬膠毛利率40.80％，同比分別增加7.29和7.90個百分點，帶動公司綜合毛利率提升7.75個百分點達到37.27％。考慮到2017年人民幣兌美元持續升值，公司實際毛利率可能更高。毛利率水平不斷提高也帶動了淨利率增長，2017年公司淨利率達到16.91％，比上一年增加2.29個百分點。匯兌損失是淨利率增幅小於毛利率的主要原因。
2. 寵物食品：美國消費結構不斷升級，中國市場潛力巨大
2.1. 美國市場：寵物食品市場成熟，寵物零食增速超行業
2.1.1. 寵物食品市場成熟，市場集中度高
美國「它經濟」發展成熟，規模龐大。據APPA數據，2017年全美68％的家庭至少飼養了一隻寵物，約有1.84億隻寵物犬/貓，其中貓、犬數量分別為8970萬和9420萬，平均每個養寵家庭飼養2隻寵物貓/1.49隻寵物犬。2017年全美寵物消費支出達到695億美元。具體到各個細分市場中，寵物食品作為寵物的剛性需求，是美國寵物市場上最大的子行業，2017年市場規模290.7億美元，佔總體市場的41.82％。
從市場競爭格局來看，經過多年的併購整合，美國寵物食品行業已呈現寡頭壟斷市場格局。多品牌是快消巨頭佔領市場市場份額的主要策略。僅從品牌分布來看，美國寵物食品格局較分散，50％的份額由16個品牌佔據，排名第一的BlueBuffalo僅有6.4％的市場份額。但是大多數品牌均屬於兩大快消巨頭——雀巢和瑪氏。2017年雀巢及瑪氏佔據了美國寵物食品市場一半的份額，其中雀巢佔比30％，瑪氏佔比20％，份額前五的五家公司佔比已高達72％。
2.1.2. 「人性化」趨勢帶動寵物零食市場快速增長
寵物零食的功能包括補充寵物營養、調節寵物口味、增強寵物主與寵物之間的互動，相比寵物主糧，寵物零食的功能更豐富，產品形式和口味更加多樣。根據Packaged Facts的統計，較大比例的寵物主（狗77％，貓56％）用零食來對寵物表示獎勵，但是與此同時也考慮通過零食促進寵物的健康，磨牙、穩定情緒、促進關節皮膚健康等都是寵物主在餵養零食時所追求的目標。
越來愈多的寵物主為自己的寵物購買零食。寵物對寵物主而言都已經不再是「動物」，而是被賦予了「人」的屬性，「寵物人性化」的趨勢開始出現。在這一趨勢下，行業增長的驅動力是為越來越多的寵物提供足夠豐富的產品，比如寵物零食、寵物玩具等。根據Packaged Facts的調研，2015年約有87％的寵物主為自己的狗購買過零食，該比例在2017年上升至92％；2015年約有68％的寵物主為自己的貓購買過零食，在2017年上升至80％。
寵物零食單價更高，是寵物主消費意願增強的體現。零食是養寵的可選消費，消費頻次低，但是由於大多數零食肉類含量高且規格小，因此單價較高。根據Chwey的數據（美國最大的寵物用品電商平臺之一），瀏覽量排名前十的寵物主糧和寵物零食的平均單價分別為3.72美元/磅和11.46美元/磅，零食的單價遠高於主糧。
寵物零食的增速遠超寵物食品。根據Packaged Facts的數據，2017年美國寵物零食市場規模達64億美元；根據Euromonitor的統計，美國寵物食品總規模達到310億美元，據此計算零食在食品中的佔比達到20.6％。從增速來看，近幾年美國市場的寵物食品的年均複合增長率在4％左右，而寵物零食年均複合增長率保持在6％的水平，高於行業平均。預計未來幾年，這一趨勢仍將延續下去，寵物零食的佔比穩步上升。
2.1.3. 狗零食佔比最高，咬膠有望持續滲透
美國寵物零食市場中，狗零食佔比約為80％，市場規模約為51億美元；貓零食佔比19％，市場規模約為12億美元；其他寵物零食僅佔1％。狗零食主要包括咬膠、潔齒棒、肉乾、餅乾等類別。根據Packaged Facts的調研數據，2015年購買過零食的狗主人中僅有31％購買過咬膠。
狗零食種類多樣。根據材料和功能，狗零食大體可以分成餅乾、肉乾、潔齒棒、咬膠等，近幾年還出現了凍乾等新品類。每個大類下面又可繼續細分，其中狗咬膠主要包括了天然咬膠、畜皮咬膠和植物咬膠。根據Euromonitor的數據，美國狗零食第一品牌是斯味可的Milk-Bone，產品以餅乾為主，2017年終端銷售額4.96億美元；瑪氏旗下Greenies/Pedigree品牌以潔齒棒為主，合計市場規模約4.93億美元；作為植物咬膠的領先品牌，DreamBone的市場規模約為1.05億美元。
咬膠作為較晚興起的狗零食類別，近年來發展迅速。一方面，寵物主對寵物的健康越來越關注，越來越偏愛具備功能性的零食；另一方面，咬膠也在不斷升級，從畜皮到植物，在滿足咀嚼潔齒的前提下，不僅更容易消化，而且可以通過添加不同的營養成分滿足寵物犬的健康需要。近3年，領先的咬膠品牌（Healthy Hide、DreamBone、Dingo）複合增速超過13％，遠超零食品類。而其中的植物咬膠代表品牌DreamBone銷售金額1.05億美元，過去三年複合增速達到31％。
目前狗咬膠滲透率約為25％，未來增長空間大。當前美國咬膠市場的中Healthy Hide、DreamBone/SmartBone、Dingo是最主要的品牌（其中SmartBone與DreamBone產品幾乎相同，僅通過線下渠道進行區分，考慮到2017年Petmatrix公司收入約為7500萬美元，假設SmartBone的終端金額為1億美元），總計規模約5億美元。假設領先品牌的市場佔比30％，則當前美國咬膠市場規模約為15億美元。根據體型及年齡的不同，一隻狗一年可以消費50-80美元的咬膠。2017年美國擁有寵物犬9420萬隻，年消費金額取平均值65美元，則咬膠的潛在市場規模約為61億美元。
2.2. 國內市場：寵物食品格局較分散，國產品牌崛起正當時
2.2.1. 寵物市場規模大，市場格局較分散
我國寵物產業仍處於蓬勃發展期、潛力大，寵物食品作為養寵剛需最先受益。根據《2017年中國寵物行業白皮書》的數據顯示，2017年我國寵物市場規模達到1340億元。儘管市場規模已達千億，但是對比美國我國寵物市場潛力依舊巨大，多重因素驅動行業高速增長：1）我國寵物數量遠未飽和，戶均寵物0.24隻不足美國的1/6；2）人均收入持續增長，消費能力提升；3）寵物文化方興未艾，80、90後成養寵主力；4）老齡化、家庭小型化的趨勢。
瑪氏等國外品牌最早進入國內市場，主要佔據了商超渠道，市場份額相對領先。但是隨著電商的崛起，電商渠道成為中國寵物食品銷售的主渠道，很多本土寵物公司趁勢而起，同時也出現了眾多低端雜牌糧，導致電商渠道中市場格局分散。2017年淘寶/天貓犬主糧銷售額67.36億元，貓主糧30.80億元，犬主糧CR10佔比約23％，貓主糧CR10佔比約25％。皇家領先明顯，在犬貓主糧分別佔比4.4％和12.2％，均為品牌第一。
與主糧相比，零食市場規模小，且國外品牌不存在成本優勢，因此市場上國產品牌競爭激烈，沒有哪一家份額領先。2017年淘寶/天貓寵物犬零食13.32億元，貓零食10.02億元。麥富迪在犬零食中佔比第一，但領先微弱；貓零食品牌極度分散，前10品牌佔比不到3％。
2.2.2. 電商渠道提供彎道反超機會，國產品牌有望崛起
品牌忠誠度尚未形成，國產品牌建設正當時。儘管進口品牌在我國寵物食品市場，特別是主糧市場中居於壟斷地位，但是品牌優勢並不突出。根據《白皮書》的數據，「品牌知名度高」並非寵物主購買寵物食品優先考慮的因素，寵物主更關注營養成分、性價比、適口性等因素。在這一背景下，國產品牌擁有了建立品牌知名度的機會，品牌建設應當成為國內公司的重心。
電商渠道大發展，國產品牌有望彎道超車。瑪氏、雀巢等進入中國市場時間較早，在商超渠道中佔據優勢。伴隨著我國電商的迅猛發展，近幾年電商渠道一躍成為我國寵物食品銷售的最主要渠道，2017年電商渠道佔比42.2％，相比之下專業渠道下降到37.6％，一般零售渠道下降到11.5％。網際網路電商的迅速發展給國產寵物食品品牌以崛起機會，有望實現彎道超車。
首先，區別於商超較高的進入門檻，在網際網路電商鋪設渠道的成本較低，即使是小眾品牌也有展出機會。 其次，中國網購消費者群體龐大，大多寵物主也習慣在網上進行產品購買。根據《白皮書》的調研數據，寵物主選擇線上渠道佔比73.6％；選擇線下渠道佔比26.4％，且以寵物醫院和寵物店為主。 此外，網際網路提供了更豐富的品牌營銷方式。在寵物消費較為小眾、受眾較為明確單一的階段，網際網路精準營銷是樹立品牌形象、接近消費者、控制營銷費用的最佳方式。例如，寵物食品創業企業阿飛和巴弟創造了自有貓狗形象，通過自創IP的方式，藉助表情包在網際網路上的傳播，將銷售渠道和營銷渠道緊密結合。
2.2.3. 政策監管利好龍頭公司的發展
我國對於進口狗糧、貓糧等動物性飼料有著嚴格的監管程序。根據《進口飼料和飼料添加劑登記管理辦法》，境外企業不得直接在中國境內銷售進口飼料、飼料添加劑。境外企業首次向中國出口飼料、飼料添加劑，需向農業部申請進口登記，農業部對申請資料進行審查，審查合格的，方可取得「飼料、飼料添加劑進口登記證」。另外根據國家質檢總局動植物檢疫監管司的規定，只有進入《允許進口飼料原料、寵物食品及配合飼料國家（地區）產品名單》該準入名單的境外國家和企業才允許向中國出口產品。根據該名單，截至2018年3月1日，共有17個國家和地區的企業可以向中國出口寵物食品或寵物食品生產用原料。因此，進口糧短期之內都不會大規模進入國內市場，為國產品牌的發展留下了時間窗口。
寵物食品行業進入規範發展新階段。2018年4月，農業農村部相繼發布了《中華人民共和國農業農村部公告》第20、21號文件，對寵物食品行業做出了重要指導和規範。長期以來，寵物食品行業一直處於監管缺位的狀態，加上製造門檻較低，導致低劣產品長期充斥國內市場，嚴重擾亂了市場秩序。此次規範文件的出臺及監管的補位，提高了寵物食品行業的進入門檻，規範了市場秩序，以往魚龍混雜的局面將得到大大改善，有利於促進整個行業的健康發展。而龍頭公司，特別是以前從事為國外品牌代工的公司，其生產和產品滿足已經滿足了發達國家的嚴苛標準，將從行業規範發展中持續受益。
3. 海外市場不斷深耕，代工業務有望持續高增長
3.1. 產品、研發優勢突出
公司的高毛利是由其在在產業鏈中的地位決定的：
對下遊：美國寵物食品市場競爭激烈，瑪氏、雀巢處於絕對領先的地位，其他公司只有通過差異化競爭才能從中脫穎而出。公司專利產品品質卓越、創新性強，備受美國客戶推崇。 對上遊：公司是國內咬膠生產企業中的龍頭，通過全球採購原料控制成本，隨著產能不斷增加、與供應商合作關係不斷增強，對供應商的話語權也在提高。
3.1.1. 研發創新：產品力的源泉
公司重視研發，投入力度大。相比OEM模式，公司採用的ODM模式更加注重設計的原創性，對研發實力和技術水平都提出了很高的要求。公司建有省級寵物健康營養產品研究院和高新技術企業開中心，負責公司新技術、新產品、新工藝的研發。2017年公司研發人員110人，佔員工數的5.58％；研發投入2007.79萬元，佔營業收入比例為3.18％，領先同行業的公司。
「推陳出新」能力強。2017年底公司已獲得32項專利，其中國內發明專利8項，國外發明專利3項；主持制定了《寵物食品-狗咬膠》國家標準；企業技術中心通過多年的研究已將畜皮咬膠的清潔化生產工藝技術、膠原纖維複合技術、動植物蛋白混合製備技術、寵物食品冷凍乾燥技術等多種技術應用於產品的研發和工藝的改進，促進產品的更新換代。目前公司第四代、第五代咬膠製造技術已經得到更大規模運用，提高了原材料的利用效率，降低單位產品能耗，產品質量得到大幅度提升，促進產品毛利率的改善。
投入募集資金近4000萬元用於改造升級研發中心。在現有企業技術中心的基礎上，公司將建立起範圍覆蓋整個寵物食品行業產業鏈條的研發中心，顯著提高公司的技術研發能力，進一步鞏固並加強公司在寵物食品行業地位，提升產品開發、定製化能力及產品質量，增強公司在該領域市場競爭力。
3.1.2. 成本管控：全球布局優化成本結構
全球採購，控制成本。咬膠產品中，原料成本是佔比最大的部分，其中畜皮咬膠的主要原料是牛皮，植物咬膠的主要原料是澱粉。綜合來看，原料成本在總成本中的佔比超過70％。公司除了不斷改進技術，提高原材料的利用率以外，也不斷通過全球布局優化成本結構，降低原料價格。與2013年的價格水平相比，2016年牛皮及澱粉的平均採購價格分別下降了16.4％和35.8％。
公司地處浙江溫州平陽縣，生產咬膠具備地緣優勢。畜皮咬膠的主要原料是不可用於製革的牛皮，一方面，屬於製革業無法利用的邊緣材料，價格低廉，另一方面，溫州平陽縣製革業發達，原材料豐富供應穩定。此外，隨著環保壓力的加大與當地產業不斷升級，為了保證成本優勢，公司也適時在全球其他國家採購低廉原料：烏茲別克斯坦畜牧業發達，生牛皮資源豐富，公司與當地供應商建立了穩固的合作關係；公司在越南設立的工廠也便於就地取材。
成本端管控能力出色，話語權不斷加強。與同行業其他公司相比，公司的應付帳款周轉天數最長，對上遊的話語權最強。並且隨著產能不斷增加、與供應商合作關係不斷增強，公司的應付帳款周轉天數從2014年的67一直提升到2017年106，這大大提高了公司的經營效率。
3.1.3. 產能擴張：支撐業績高速增長
產能擴張將為公司業績的增長提供有力支撐。在上市之前，公司咬膠產能的加權利用率就已經超過100％，產能瓶頸制約了公司進一步增長。隨著募投項目以及越南工廠的陸續投產，公司產能將快速釋放，預計2019年所有產能即可投入使用，屆時總產能將達到2.44萬噸，其中畜皮咬膠設計產能達到11000噸，植物咬膠的設計產能達到12500噸，營養肉食產能達到900噸。以現有的產能規划水平計算，若產品售價保持穩定，那麼產能完全投產後可以支撐公司10億元的收入體量。
3.2. 與客戶高度綁定的ODM模式是持續快速增長的根源
客戶優質，合作穩定。在歐美等發達國家和地區，寵物食品市場發展較為成熟，一些大型品牌商已樹立了牢固的品牌形象，並佔據了大部分市場份額，新品牌進入困難。公司客戶大部分為國際知名寵物產品品牌商，如 Spectrum Brands、Petmatrix 等，生產的產品直接銷售給這些品牌商，再由品牌商通過零售超市、寵物產品專賣店等渠道出售給最終消費者。除品牌商外，公司與沃爾瑪、寵物產品專賣店 PetSmart 也建立了良好的合作關係。
與客戶高度綁定的ODM模式。2017年公司前五大客戶在營收中佔比達到92.73％，其中，Petmatrix、品譜和沃爾瑪作為公司前三大客戶就已經佔到了86.55％。客戶集中度高是由公司業務模式決定的：公司一種專利產品只提供給一個客戶（產品的專利在中國由公司持有，在美國歸對應的客戶所有），避免了客戶間同質產品競爭，也使得公司可以在供應鏈中處於有利的地位，獲得較高的毛利率。通過這種模式實現了公司與客戶的高度綁定，而這一模式正是公司海外業務可以超越行業平均，保持高速增長的根本原因。
3.2.1. 增長來源之一：深度綁定，受益於核心客戶的不斷擴張
以植物咬膠產品為例，公司生產的植物咬膠主要提供給Petmatrix。根據品譜公司的公告，2017年Petmatrix收入約為7500萬美元，同期Petmatrix在公司採購金額為2.55億元人民幣，佔Petmatrix收入的50.4％（按1美元：6.75元人民幣計算），從佔比中可以看出，公司已經成為Petmatrix植物咬膠的核心供應商。
Petmatrix擁有Dreambone和SmartBone兩大旗艦品牌，主要面向美國市場提供多種創新型無生皮咬膠產品。根據Euromonitor的數據，2017年DreamBone品牌終端銷售額為1.05億美元，過去5年CAGR高達34％。產品的熱銷使得Petmatrix不斷增加採購訂單，2014-2017年Petmatrix採購金額複合增長率達到46.3％，帶動了公司業績的增長。
2017年5月Petmatrix被品譜公司收購。通過不斷收購，打造多品牌矩陣和整合渠道，是品譜公司在寵物業務上的主要策略。除了Dream Bone和SmartBone以外，品譜公司還擁有Dingo、Healthy Hide等咬膠品牌。其中，Healthy Hide原為Salix Animal Health的品牌2015年被品譜收購，藉助品譜公司在渠道上的優勢，產品進入快速增長階段，大幅領先DreamBone。我們認為，隨著品譜公司對Petmatrix的收購完成，DreamBone等作為未來核心推廣的品牌之一，將藉助渠道優勢實現快速增長，而公司為品牌的核心供應商也將會持續受益。
3.2.2. 增長來源之二：產品迭代升級，不斷開發新客戶
公司通過不斷研發，推動咬膠產品不斷升級：
第一代咬膠產品最早由日本發明，距今已接近百年。產品由牛皮製成，供寵物犬磨牙、玩耍，本質上屬於寵物用品而不是零食。 第二代咬膠產品在一代產品的基礎上加入了雞肉。公司創新性的將雞肉嵌入到咬膠中，即吸引了寵物犬的注意力，又解決了雞肉容易掉落導致寵物犬只吃雞肉不咀嚼咬膠的問題。也正是從這一代產品開始，佩蒂開啟了咬膠龍頭之路。 第三代植物咬膠。植物咬膠產品於2010年研發成功，用澱粉製作而成，不含牛皮，易消化也容易添加多種營養成分，現在已經被美國市場廣泛接受。 第四代動植物混合咬膠。這一代產品不僅兼具植物咬膠易消化的特質，同時添加動物纖維使得產品更加耐嚼。
公司憑藉第二、三代的專利產品進入了品譜和Petmatrix兩大重要客戶的供應鏈，受益於下遊客戶對優質產品的大力推廣，加上不同代際產品的紅利期疊加，使得公司業績可以保持快速穩步增長。目前第四代產品已經實現了對新客戶的銷售，未來幾年將會成為公司業績增長的又一重要來源。
4. 大力開拓國內市場，打開增長新空間
4.1. 自有品牌國內拓展大有可為
我國寵物行業「增速快、空間大、格局散」，國產品牌有機會崛起。公司歷年來業務的重心是海外ODM業務，隨著國內寵物產業高速的發展，公司十分重視自主品牌在國內市場的開拓與發展。目前公司已經擁有「禾仕嘉」、「Meatyway」、「Peidi」等自有品牌，其中「Meatyway」和「Peidi」已經實現在加拿大沃爾瑪等零售超市銷售，獲得了一定的市場認可。2014-2016年，公司自主品牌在海外銷售累計金額超過5000萬元。
近年來，隨著公司不斷加大對國內市場的開拓力度，國內收入持續高增長。2017年，公司國內市場銷售金額3045.57萬元，同比增長51.34％，2014-2017年複合增長率達到74.34％。國內市場在營收中的佔比也從2014年的1.45％，提升到了2017年的4.82％。我們認為，隨著公司積極加強國內產品、渠道和營銷布局，公司國內市場有望持續高增長。
4.2. 國內市場布局深入，奠定增長基礎
全渠道布局，線下渠道增速亮眼。2014-2016年，線上銷售複合增速50.8％，線下增速更高達到100％。在國內市場，公司產品銷售主要通過寵物實體店、電商平臺開展，銷售自主品牌產品及經授權的外國品牌產品。公司已與天貓、京東、E寵商城、網易嚴選等電商籤訂合作協議，在其平臺設立直營網絡店面或直接供貨；公司在省市設立區域代理或批發商，通過區域網絡輻射各終端門店。
電商作為國內寵物食品的主要渠道，是公司渠道布局的重點。在上市之前公司就已經入股了重慶易寵，持有其3.81％股權。重慶易寵旗下電子商務平臺「E寵商城」於2009年7月上線，是一個寵物用品獨立B2C平臺。目前，E寵商城在重慶、成都、武漢、西安、杭州、蘇州等11個城市擁有自營物流團隊，在內陸和香港多地設有倉儲中心，合作的海內外品牌商超過700家。公司通過參股的形式與E寵商城展開深度合作，進一步加強國內市場的渠道建設。
公司在杭州投資設立全資子公司，以拓展國內市場為主要業務。杭州在營商環境、信息傳播、物流及基礎設施方面具有優勢，吸引了大批人才，特別是在電子商務領域在全國處於領先地位。公司在杭州設立全資子公司，組建國內市場團隊，藉助區位優勢，積極加強國內產品、渠道和營銷布局，國內業務有望持續高增長！
4.3. 紐西蘭主糧+零食定位高端，有望憑藉原料差異化脫穎而出
外延併購加碼，擴充高端肉質零食。公司擬向北島小鎮增資1800萬美元，由其收購BOP（核心資產為Alphine公司）100％的股權。Alpine主要開展寵物食品（以牛肉、羊肉味原材料的寵物零食）業務，主要產品是高端寵物肉質零食，銷售區域主要是紐西蘭和美國。2017年實現營收6240.45萬元，同比增長34.49％，淨利潤622.58，同比增長74.34％。通過收購，將實現公司與 Alpine 的業務協同，一方面公司利用其在美國的渠道優勢幫助 Alpine 拓展在美業務，並協助其開拓中國市場；另一方面，能夠豐富公司的產品線，與公司在紐西蘭的業務實現協同。
自建主糧工廠，切入國內高端市場。肉類原料是主糧中最重要的成分，而紐西蘭擁有純天然牧場、畜牧業發達，肉類原料兼具價格與品質的優勢，是眾多高端寵物食品的原料地之一。公司在紐西蘭投資設立主糧工廠，憑藉紐西蘭在原料上的優勢，不僅能夠豐富公司的產品線，更可以滿足國內市場的高端需求，有望憑藉原料差異化優勢從國內市場脫穎而出，進一步打開增長空間。目前，紐西蘭工廠已經進入試生產階段，明年有望大規模進入國內市場銷售。
5. 盈利預測與投資建議
我們認為未來幾年是公司植物咬膠產品的紅利期，隨著產能的逐步釋放，業績將保持高速增長，假設2018/2019/2020年植物咬膠同比增長40％/35％/30％；產能投放後，畜皮咬膠恢復增長，同比25％/20％/20％，所有咬膠產品毛利率保持穩定；預計紐西蘭主糧+零食2018年下半年進入市場，2019/2020年逐步放量，規模效應使得毛利率逐步提升。
我們預計2018/2019/2020年，公司實現營收8.92/12.55/16.72億元，同比增長41.10％ /40.72％/33.25％；歸母淨利潤1.44/2.03/2.81億元，同比增長34.73％ /41.02％ /38.28 ％；由於公司轉增股本，EPS對應調整為1.20/1.69/2.34元。
除了中寵股份以外，A股尚無其他寵物食品公司，因此我們選擇食品加工行業中與公司市值相近的10家公司作為可比公司。可比公司2019年平均估值29倍PE，最高估值44倍PE。
公司當前市值為55.8億元，與海外龍頭公司（藍爵食品的收購價格為78億美元）相比還有很大的增長空間。我們認為，公司一方面不斷深耕海外享受新產品帶來的紅利期，另一方面積極布局國內市場，國內業務也有望保持高速增長。考慮到產業及公司的高增長性以及標的稀缺性，給予19年35倍估值，目標價59.15元，維持「買入」評級。
6. 風險提示
核心客戶佔收入比重較大的風險；新產品推廣不及預期；原材料價格波動風險；匯率波動風險。
註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告
《佩蒂股份：寵物咬膠龍頭業績高增長的源泉在哪裡？》
對外發布時間
2018年6月11日
報告發布機構
天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師
吳立 SAC 執業證書編號： S1110517010002