百奧家庭互動(2100.HK)—騰訊看上的究竟是什麼?

[摘要]5月大市調整趨勢明顯，前期累計漲幅較高的TMT板塊回調風險增大，後市有可能以結構性行情主導，優秀個股仍然有跑出機會。不知百奧市值能否再衝上新臺階，成為中小型TMT股的新王者？

港股作為離我們最近的海外市場，一直以來就以自由度高、市場化特點聞名，在如今A股整體仍然較大幅度偏離價值基礎的情況下，滬港通、深港通的相繼開通，可算是為內地資金帶來一個較為理想的投資渠道。然而在港股市場，出現過類似金斯瑞（1548.HK）的「黃金」，也出現過輝山乳業（6863.HK）的「暗雷」。對於多數初識港股的內地投資者，為了儘量避免踩雷，跟隨行業龍頭挑選投資標的是一個比較保險的做法。一方面，龍頭對於行業標的的判斷會比投資者更精確，能將投資者「踩雷」的機率大幅降低。另一方面，投資標的也能借龍頭的名氣獲取更高的市場關注度或認可度，從而大概率走出一波上漲行情。

近期科網股行業的龍頭騰訊就帶起了一支異動股。在4月20日的騰訊UP互娛年會上，騰訊就宣布與百奧家庭互動（2100.HK）旗下的百漫文化達成戰略合作，針對漫畫《西行紀》的IP泛娛樂化發展成立「西行紀IP製作委員會」，並計劃於2017年後期發布《西行紀》3D網絡動畫片。此次合作宣布之後，翌日百奧股價便跳空高開，此後的4個交易日內的累計漲幅超過20%，這一波大升浪將百奧再一次推到了大眾的聚焦下。與A股市場不同，港股究其根本還是一個理性的市場，在短期熱炒過去之後，百奧自身素質和未來發展前景，才是決定估值和股價能否持續上行的關鍵因素。

百奧股價圖

先簡單回顧百奧的發展歷程，公司於2014年4月11日上市，一直處於兒童網頁遊戲行業的龍頭地位。但近年來隨著手遊市場的崛起，網頁遊戲市場受到巨大衝擊，2016年，中國網頁遊戲市場規模187.1 億元，同比下降14.8%，首次出現負增長。供給端上，大量頁遊廠商將研發精力轉移向手遊，頁遊產品數量減少。需求端上，移動端的普及令部分頁遊玩家往手遊轉移，頁遊玩家數量亦呈現下降趨勢。受行業結構調整影響，近年來公司營業收入規模呈現下行趨勢，股價亦有較大壓力，最低點曾到0.33港元，甚至還低於公司每股淨現金值0.52港元。2016年百奧曾經嘗試發展母嬰電商業務，可惜也未達預期效果。經過多番戰略和業務上的調整，如今的百奧看來已基本明確未來的發展路徑，帶著IP戰略重新殺回市場。

從頁遊切入手遊 雙業務並行發展 市場仍有機會

雖然大環境下頁遊市場的輝煌時期已過，但百奧並未拋棄主營業務，頁遊業務仍在正軌穩步發展，為公司提供穩定的收入和現金流。百奧在2017年也會有新的題材和類型的頁遊推出，由此可見管理層堅持對頁遊的投入並看好長期發展。然而面對遊戲市場的格局變換，百奧也需要謀求新的增長動力，切入手遊市場就成了意料之中的一步棋。

然而在百奧切入手遊的道路上，公司反其道而行，並沒有採取一般TMT公司「快準狠」佔領市場的方式。2014年是手遊市場發展的黃金時期，以北京龍圖遊戲推出的《刀塔傳奇》領頭，大量遊戲公司從那時開始進軍手遊市場。百奧按常理應該在當時切入手遊市場，搭上行業黃金髮展期的快車賺取儘可能多的收益，而公司研發出手遊《造物法則》已經是3年後了，很多人對於這個時間差存在疑問。其實百奧早在2014年就設立了手遊研發部門，儘管公司在頁遊時代是兒童頁遊市場的龍頭公司，但頁遊和手遊的研發運營有較大差異，百奧料需要時間去做前期的資源儲備及團隊建設，也在情理之中。

公司在2015年成立了天梯互娛公司，並意識到新的用戶群體是切入手遊市場需要解決的痛點，開始淡化自身在兒童遊戲市場的定位，將目標市場聚焦在青少年這一群體上。「三年磨一劍」，百奧經過三年的探索後，明確了以IP為基礎的「3+1」戰略發展道路，即漫畫IP塑造、遊戲IP改造、IP孵化這三方面加上圈圈社區，正式進軍手遊市場，揚起磨亮的「利劍」。

來源：公司資料

現在的手遊市場已然走出當初那個野蠻增長的黃金時期，但所幸的是目前仍然處於快速發展階段。2016年在端遊和頁遊首次出現負增長的情況下，手遊首次超過端遊成為了第一大細分市場，根據Data Eye數據統計，直到2017年第一季度手遊市場仍然有6.74%的增長速度，與去年每季的增速相當。值得注意的是，2016年手遊用戶增速已經下降至15.9%，與2013年的巔峰時期年增長率248.4%相比，近幾年移動遊戲的用戶紅利已經在逐漸減少並趨於穩定，市場由增量市場逐步轉入存量市場。手遊也從休閒遊戲主導轉變成為精品化IP主導，重新回歸內容導向，市場格局正在重新洗牌。

在這個市場環境下，獲取用戶的成本太高，輕內容重渠道的營銷模式無以為繼。而對於中小型手遊公司來說，雖然在渠道和宣傳上做不到龍頭企業的規模，但還能憑藉精品化IP遊戲贏得長尾流量。在這個層面上來看，以打造精品IP為出發點的百奧搭上了手遊市場的便車。

來源：Data Eye

雙模式出擊 IP戰略初收穫

目前百奧實行IP戰略主要可分為兩種模式，一種是自己運營優質IP，另一種則是和其他企業合作，強強聯手共同運營IP。在第一種模式下公司已經推出動漫IP《造物法則》，漫畫在有妖氣、騰訊動漫等網絡平臺上連載，在連載一年半的時間裡獲得總計7億的點擊量，被評為S級漫畫。公司把握機會，改編成同名手遊以作變現，一經推出獲得不少用戶認可，月流水亦較為可觀。作為百奧IP戰略的試水之作，《造物法則》的表現初露頭角。

而百奧第二種運營IP的模式則引起很大反響，《西行紀》在上線騰訊動漫之後，點擊量在一個月內便突破1億，並在上線一年的時間累計獲得超過30億的點擊量，如此亮眼成績也吸引到騰訊首次向「非騰訊系」的動漫IP拋出橄欖枝。作為泛娛樂產業整合的先驅者，騰訊無疑擁有成熟的運營IP經驗，能為百奧的優質IP提供豐富平臺資源的同時，通過泛娛樂化的布局進一步點燃IP的熱度，達到IP價值最大化效果。就過往經驗來看，以在騰訊動漫連載的漫畫《我叫白小飛》為例，被動畫化之前百度指數都表現平穩，2013年1月動畫化後當月百度指數是前一個月的5倍。最後該IP的手遊改編權在2014年賣出了5000萬的高價，騰訊對IP的泛娛樂化運營能力可見一斑。

百奧與騰訊這次戰略合作，將會圍繞出版、漫畫、動畫、遊戲和影視這五方面來逐級實現價值遞增。但對於現在這種以動漫IP為主的泛娛樂產業，最主要的變現渠道還是動畫和手遊。百奧此次與騰訊聯手製作《西行紀》同名3D動畫，並將《西行紀》的手遊開發交由騰訊團隊進行，藉由騰訊強大的泛娛樂布局，這樣的「漫遊聯動」能進一步挖掘IP潛在價值。據悉，兩者在手遊、動畫方面的合作進程良好，雙方透過泛娛樂化的全產業鏈合作，將有助於為以後的長期合作打下基礎。而此次兩者合作的利潤的分配接近五五分成，對百奧這樣體量的公司來說將是一筆非常豐厚的回報，相信能在業績方面給投資者帶來驚喜。

來源：騰訊遊戲網

從財務的角度來看，在百奧與騰訊共同運營IP的模式下，運營成本遠遠小於研發成本，一定程度上降低了公司的經營風險。同時這種模式也蘊藏與網際網路巨頭的合作潛力，此次被騰訊看中的《西行紀》已經為百奧帶來市值翻倍的收穫，在百奧的儲備IP中還有《絕行者》、《吞天記》等具有十足潛力的IP，價值空間較大。據悉，目前已有新的IP進入了洽談階段，未來如果能與其他公司有新的合作，將有望再次為百奧在業績及估值方面帶來新的爆發點及提升作用。

其實最重要的是，對於此前「兒童市場」基因濃厚的百奧來說，IP戰略的轉型為百奧帶來的是新的用戶群體和市場空間。不同於兒童用戶有明顯的拓展瓶頸，動漫IP的受眾二次元用戶不僅能保證DAU，還擁有更高的付費能力，「氪金」意願更大。據艾瑞行業諮詢統計，目前包括核心群體在內的泛二次元用戶規模超過2億人，用戶付費率將近75%，2016年二次元群體就將《陰陽師》、《FGO》等二次元向手遊推上爆款。百奧的《西行紀》、《造物法則》等IP深受二次元用戶歡迎，這類強大的用戶群是IP發酵的最大助力，百奧的手遊是否能成為下一個爆款可拭目以待。

用戶優勢轉化 切入早教藍海

除了IP運營帶來的發展潛力，過往公司經營兒童頁遊累計超過2500萬的活躍用戶若能開發轉化，將更大可能助力公司長遠發展。去年百奧曾經嘗試往母嬰電商市場的方向轉化，然而該市場近年來已逐漸步入洗牌和整合階段，由幾大行業龍頭主導的格局已基本形成，對於新進入市場的中小公司而言前景並不十分樂觀，加上市場所面向消費群體的特殊性，公司在這一塊業務上並未取得理想進展。但百奧沒有停下對兒童消費市場的探索，今年開始，百奧又推出了早教市場的發展戰略，對於本來就以「寓教於樂」為主開發兒童頁遊的百奧來說，這一方面的轉型或許能更加契合公司的優勢，以承接公司原有的用戶基礎。

目前未來早教產品市場潛力巨大，據國家統計局統計，中國目前0-6歲的幼兒超過1億，而2016年中國出生人口已達到1786萬，加上二胎政策的進一步發酵，也給早教市場帶來了新的增長動能。在《2016 年在線教育趨勢報告》中，預測2017 年早教市場規模有望突破2000 億元，然而目前行業中暫未有絕對的龍頭企業，是一個巨大的藍海市場。加上現在早教市場的網際網路化，也給了百奧一個切入點。

以現時在早教市場表現最好的巧虎為例，主要的商業模式是以樂智小天地為核心產品，以巧虎IP塑造為基礎，衍生出豐富的周邊商品和媒體作品，推行體驗營銷和社交營銷。百奧在早教市場的切入表現應該能有一個較好的預期，因為公司在兒童遊戲市場深耕多年，遊戲主題也蘊含「寓教於樂」思想，不僅積累了忠實的用戶群，在製作富含親子和教育題材的早教產品上亦有著明顯優勢，料能贏得兒童及身後的家長們青睞。早教產品小雲熊北北系列計劃於今年上線，試水之作有大概率獲得好的口碑。

來源：三文娛

來源：小雲熊北北官網

產品結構優化 盈利能力上升

不管描繪的願景有多美好，港股市場最終還是會回歸價值基礎，這也是港股最有魅力的特點之一。對於百奧來說，公司的發展前景的確十分性感，但是公司目前的發展狀況才是是否應該持有的關鍵。近期百奧公布了2017年第一季度的未經審計主要運營指標，季度活躍帳戶由2016年同期的5320萬下降50.6%至2630萬。季度付費帳戶由2016年同期的210萬下降19.0%至170萬。季度付費帳戶平均收益由2016年同期的人民幣37.9 元上升28.2%至人民幣48.6元。這個數據乍一看讓人心頭一涼，但若仔細分析，其實它傳遞的並非是壞消息。我們可以再仔細推算2016Q1至2017Q1這一年來每季度數據的變化：

數據來源：公司公告

首先從季度活躍帳戶來看，根據去年年報及第三季度數據推算，去年第四季度的季度活躍帳戶的人數為2930萬。所以今年第一季度的活躍帳戶人數環比只下降了300萬，實際上並不如同比顯示50%下降的幅度那麼大，而活躍人數減少的主要原因還是去年年底百奧對旗下運營的產品進行了優化，處理了用戶量高但是盈利能力較低的頁遊「特戰英雄」。另外從收入絕對值的角度來看，雖然活躍帳戶的人數減少，但今年第一季度在線娛樂整體收入為8262萬元，與去年第一季度的收入7959萬相比不降反升，側面反映出公司的遊戲粘性增強，盈利能力有所提升。其實公司從去年下半年開始，整體盈利能力就已經有顯著提高，去年中報的時候公司尚虧600多萬，而在去年年報公司盈利已超過3300萬，即單單下半年盈利就已接近4000萬，在頁遊被處理，活躍用戶數減半的影響下，公司下半年的收益竟不降反增，百奧手遊對公司的業績貢獻可想而知。

以手遊的產品周期來看，今年百奧推出的手遊將會進入爆發期，此前管理層也透露在百奧今年的產品組合計劃中還會有三款手遊產品，而今年開始公司停止了對母嬰電商業務的後續投入，以去年下半年手遊業務貢獻出近4000萬的淨利潤來預估，今年的淨利潤保守估計應該可達1.2億元左右，對應2017年PE應在15-20倍的區間內，估值會更加吸引。加上我們可從2016年報及中報的經調整淨利潤一項推算出，以股份為基礎的酬金及可轉換可贖回優先股的公平值虧損分別約為1064萬及1554萬，這些基本上都屬於一次性支出，來年撇除這些支出的影響公司的淨利水平其實可以更高。

IP戰略的發展過程是循序漸進的，目前百奧與騰訊合作前景明朗，加上帳上15億現金能夠為公司的後續發展提供資金保證。今年2月底至今，公司市值已實現翻倍，最高點漲幅甚至超過144%，代表市場初步認可了百奧的轉型方向，未來推出手遊或其他產品若達到市場預期，可令業績增長進一步提速，使公司估值得到有力支持。值得關注的一點是，在百奧大幅上漲的過程中，公司的大股東DAE Holding Investments、TMF(Cayman) Ltd.與公司CEO戴堅在0.7港元左右的位置共增持了700萬股，5月12日百奧更是在0.75港元這個較高的價位回購了700萬股，高位回購算是比較罕見的，其實也表現出管理層及大股東對公司未來發展的高度自信。

進入5月，大市調整趨勢明顯，前期累計漲幅較高的TMT板塊回調風險增大，後市有可能以結構性行情主導，優秀個股仍然有跑出機會。不知有騰訊加持的百奧，市值能否再衝上新臺階，成為中小型TMT股的新王者？