衍生品是一種精密設計的工具，它們多年來的巨大成功很大程度上與商品、外匯、股票價格及利率價格的波動性加大有關。同時，衍生品也很危險。巴菲特認為，衍生品是金融領域的大規模殺傷性武器。
內容支持：電子工業出版社《大崩盤：金融衍生品的災難》
「金融殺傷性武器」系列講述的是因衍生品濫用而引發的摧毀金融和非金融企業的金融危機案例，通過真實案例分析展現濫用衍生品如何給終端用戶和交易商帶來嚴重損害，不僅可以揭示其中的市場風險和交易對手風險，也可以揭示風險管理和自營交易過程中的操作風險。
衍生品是金融領域的大規模殺傷性武器。
——沃倫·巴菲特（Warren Buffet）
當金融系統被席捲全球的金融危機籠罩之時，將這一切混亂之源歸咎於金融衍生品確實很令人信服且順理成章。本書的寫作目的並非將金融衍生品指控為「金融領域的大規模殺傷性武器」，也不是為了發起金融領域的「多邊裁軍」或者籤署「核不擴散條約」的號召。衍生品或許是令人敬畏的，但在實務中它們是不能被避免或忽略的，因為它們已經滲透進了現代生活核心組成部分的諸多貨物及勞務服務環節。例如，受到原油和天然氣衍生品嚴重影響的能源的價格，以及消費金融證券化（可變利率的房屋貸款和汽車貸款等）成本中包含的利率衍生品和信用違約互換。
什麼是衍生品
衍生品是一種價值衍生自基礎資產未來價格的金融合約。基礎資產的種類可涵蓋外匯、商品、利率、股票價格指數等。儘管後面每一章都會介紹一種特定衍生品的諸多細節，但在開卷階段，提供以下四類主要衍生品類屬的定義還是很有必要的，因為這四類衍生品的架構對於不同類別的基礎資產來說都是相同的。
遠期（Forward）：是具有法律約束力的合約。它要求以當日商定的價格和交割日期在未來交割一定數量的資產。例如，一個90天的遠期合約約定，以2015年 4 月 13 日訂立的1.47美元 = 1英鎊的遠期匯率價格，在90天後購買2500萬英鎊。它的實現分為兩個步驟：（1）當日（2015 年 4 月 13 日）籤訂涵蓋本次交易（英鎊的遠期購買）主要條款的合約，主要條款包括金額（2500萬英鎊）、價格（1.47美元=1英鎊）、交割時間（90天後，即2015年7月17日），交易雙方除了交換法律承諾並不發生任何物理上的交換。（2）90天後雙方執行合約，買方支付3675萬美元（2500萬英鎊×1.47），從賣方接收2500萬英鎊。無論該日的英鎊即期匯率如何，合約均以遠期匯率執行。遠期是高度定製化的合約，也被稱為場外交易（Over-the-Counter）合約，因此會有交易對手風險（合約另一方在履約過程中違約的風險）。遠期在銅或原油等大宗商品及其他資產上均可使用。第2～4章將會呈現遠期作為「金融大規模殺傷性武器」的案例，包括日本主要的原油企業昭和殼牌石油公司（Showa Shell）、花旗銀行（Citibank）和馬來西亞國家銀行（Bank Negara—the Central Bank of Malaysia）。
期貨（Future）：是遠期合約的近親，僅在某些方面與遠期有實質性差異。期貨是標準化合約，合約中的數量和交割日期都由一個有組織的交易所確定。例如，英鎊期貨只能在三月、六月、九月和十二月的第三個周三進行交割，有效的數量只能是62500英鎊的整數倍。期貨合約以犧牲定製合約的靈活性為代價（這正是遠期合約的優勢所在）換取了合約的流動性，使期貨合約能夠在到期前的任何時間進行平倉。由於期貨都是在具有雄厚資本的交易所交易（如芝加哥期貨交易所或紐約商品交易所），因此沒有交易對手風險。交易所要求所有合約持有者留存保證金（一種抵押物），從而保證不管現貨價格如何變化，合約持有者始終有能力履行合約條款。在第5～7章中，將會展現期貨作為「金融大規模殺傷性武器」的案例，代表性的案例包括對衝基金「不凋之花」（Amaranth Advisors LLC）、德國金屬處理和工程公司（Metallgesellschaft，一家領先的德國金屬處理公司）及日本住友（Sumitomo）。
期權（Option）：是一類帶有選擇權的證券，持有者先期通過支付一筆現金費用（期權費），獲得在未來一個持續的時間段（美式期權）或一個特定的時間點（歐式期權），以當日雙方同意的價格（行權價格）購買（看漲期權）或賣出（看跌期權）某一資產的權利。在世界上合約價格最高的期權合約之一的案例中，英國石油公司為一個90天的貨幣期權合約支付了超過2600萬美元的期權費，購買該期權是為10.3億美元提供匯率波動風險保障（這10.3億美元是英國石油公司計劃支付給美國德克薩斯東方有限公司，用於石油開採和產成品運輸的14.5億美元中的一部分），該期權是一個美元看漲期權，給予英國石油公司以1.70美元 = 1英鎊的匯率購買美元的權利。英國石油公司在3月1日購買期權時的英鎊兌美元即期匯率為1.73。「我們看空英鎊，」集團財務主管賈斯汀·韋爾比（Justin Welby）說，「我們在期權的期權費（期權價外程度越高越便宜）和我們能夠承受的美元走強程度之間進行了審慎計算，最終決定了我們可以放棄保護的金額，以及我們準備支付的期權費的最佳組合」。90天後，英鎊/美元匯率變成了1.7505，英國石油公司的看漲期權失去了價值。它以2600萬美元的合理成本為匯率波動的風險提供了保護。期權不止可以應用在外匯上，也可以應用在股票價格指數、利率和商品等品種上。在第8～11章中，期權成為了「金融大規模殺傷性武器」，代表性的案例來自聯合裡昂（Allied Lyons）、巴林銀行（Barings Bank）、愛爾蘭聯合銀行（Allied Irish Banks）和法國興業銀行（Société Générale）。
互換（Swap）：是交易雙方同意在未來的特定期間交換現金流的合約。最常見的互換是利率互換，即一方基於一個名義金額支付根據固定利率計算的利息的同時，對手方基於同樣的名義金額支付根據浮動利率計算的利息。跨貨幣和大宗商品的互換合約也很常見。墨西哥德圖（Mexicana de Cobre，一家墨西哥銅礦開採公司）決定在倫敦金屬交易所[1]對衝銅價波動，以期在中期融資中獲得比目前更有利的融資條件。它與德國金屬處理和工程公司達成了關於銅價的互換合約，合約的內容為在未來的3年，墨西哥德圖承諾每月以2000美元/噸的確定價格交付4000噸銅給德國金屬處理和工程公司，無論國際市場上現貨價格發生何種變化。事實上，這筆互換相當於到期日為1～36個月，遠期價格為2000美元/噸的36個遠期合約的投資組合。大部分的互換都是在場外交易的，而不是在交易所交易。在第12～17章中，互換成為了「金融大規模殺傷性武器」，代表性的案例來自寶潔公司（Procter & Gamble）、吉布森賀卡公司（Gibson Greeting Cards）、橙郡（Orange County）、美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）、AIG和摩根大通銀行（JP Morgan Chase）。
衍生品簡史
從古至今，交易者一直面臨著三個問題：如何為從A地到B地的商品的物理運輸尋求融資（也許相隔數百或數千千米，歷時幾周或幾個月）？如何為貨物保險（海上丟失或盜搶的風險）？以及如何保護貨物在空間變化（從A地到B地）和時間推移（航運和交付的時間）過程中的價值與價格波動？在許多方面，金融衍生品合約的歷史與交易者為應對困境而設計出的創新措施的歷史相互交織。
遠古時代。國際貿易很可能和人類自身一樣古老，而且長期成為積極擁抱它的國家的經濟力量來源。事實上，國際貿易似乎是人類進步和文明的先鋒：腓尼基人、希臘人和羅馬人都是偉大的交易者，他們通過市場和貨幣兌換商設置的固定地點和固定時間交換商品。一些歷史學家甚至認為，某種形式的遠期交貨合約早在公元前幾世紀就已出現。大約在同一時期的巴比倫（文明的搖籃），商業主要受旅行商隊的影響。交易者購買貨物，要求在遠一些的地方進行交付並尋求融資，於是一種風險共擔的協議應運而生——商人（融資人）提供一筆貸款給交易者，該貸款的償還以貨品的安全交付為條件，交易者以高出普通貸款的成本進行貸款，該成本實際上包含了購買一個在貨物損失的情況下的「違約期權」。由於借款者將相似的期權提供給許多交易者，從而實現了風險分擔，保證其有能力負擔成本。[2]
中世紀。其他形式的早期衍生品合約可以追溯到中世紀歐洲的貿易。在羅馬帝國滅亡後的長期商業衰退之後，中世紀的歐洲在 12 世紀圍繞兩個主要貿易樞紐經歷了一輪經濟復甦：在義大利北部，威尼斯和熱那亞的城邦控制著絲綢、香料和來自東方的稀有金屬的貿易；在北歐，弗蘭德斯（現屬荷蘭和比利時）一直以盛產優良的布料、木材、鹹魚、金屬器皿著稱。自然而然的，這兩個互補的經濟區域之間的貿易蓬勃發展著。早在1100年，法國東部香檳郡的蘭斯和特魯瓦就為這兩個經濟區域的貿易舉行了交易市集，這促進了當地的商業活動：在那裡，交易者能夠找到貨幣兌換商、儲存設施，更重要的是香檳郡提供的保護。由於來自不同遙遠地區的交易者會產生紛爭，很快解決商業紛爭的規則便開始萌芽——一部商業法被交易市集所在地的法院強制推行並逐步完善。儘管大多數交易都是在現貨基礎上完成，但一種名為「lettre de faire」 類似於遠期合約的文件，在中世紀的交易市集上被創新性地應用於約定貨物在未來特定日期的交付。[3]
1298年，熱那亞商人貝內德託·扎卡利亞（Benedetto Zaccharia）出售20噸白礬[4]，並從艾格莫爾特（普羅旺斯）運送至布魯日（弗蘭德斯）[5]交付。那時，西班牙和法國大西洋沿岸的海上航行可謂危機四伏，貨物很可能在海上丟失或被海盜搶走。扎卡利亞找到了兩個金融家同鄉，恩裡克·祖帕（Enrico Zuppa）和巴裡亞諾·格裡利（Baliano Grilli）來承擔這個風險。具體操作方法是，扎卡利亞以「現貨出售」[6]的形式將白礬賣給祖帕和格裡利，並且籤訂一個基於物理交割的遠期回購協議。回購價格顯著高於艾格莫爾特的現貨價格，這反映了從艾格莫爾特物理運輸至布魯日（需要海上運輸數月）的成本、貨物損失的保險費用和在貨物沒有送達情況下扎卡利亞的違約期權。商人扎卡利亞因此通過一種視情況而定的遠期合約的形式獲得了融資和保險保障。
文藝復興時代。雖然中世紀的市集在建立特定商品的評級、檢驗程序及貨物交割的日期和地點的標準上取得了長足進步，但是其距離在集中化的交易所裡進行期貨交易的現代理念還相去甚遠。第一個有組織的期貨交易所是日本大阪堂島大米市場，該交易所從18世紀早期一直興盛至第二次世界大戰時期。它的產生源自封建地主的需求，他們的主要收入不僅來源於不穩定的水稻作物生長，同時也需要面對持續發展的貨幣經濟帶來的挑戰。通過將過剩的大米運輸到大阪和江戶，封建地主在交易所出售大米庫存的倉庫收據，換取其他城市販賣的其他商品。購買了這些倉庫收據的商人們很快發現他們實際上是以未來的水稻為條件，出藉資金給資金短缺的地主。1730年，為了阻止大米價格的長期下降趨勢，吉宗（也被稱為「米將軍」）頒布的一項法令確立了堂島市場大米期貨交易規則。該法令明確允許栽種水稻的農民對米價波動進行對衝。有趣的是，所有現代標準化的期貨合約的特點都在堂島大米期貨市場[7]有所體現：每張合約代表的數量被設定為100石（koku）[8]，合約的持續期間被設定為以交易日曆計算的三周期制，包含春季期（1月8日至4月28日）、夏季期（5月7日至10月9日）和冬季期（10月17日至12月24日）。所有交易都被記錄進簿記交易系統，記錄的信息包括合約各方、交易的大米數量、期貨價格及交割條款。所有交易均在交易周期末尾以貨幣結算（以實物大米進行交割是不允許的）。貨幣兌換商很快充當了中央清算商，通過強制大米交易者繳納保證金（每十天盯市一次），實際上消除了交易對手風險。[9]
工業革命時代。遠期合約的應用逐步從對衝價格風險進化至國際貿易之中。考慮到這種情況，一個加利福尼亞的礦業公司將銅海運至倫敦，並希望鎖定貨物的價格，這可以通過以一個比其預期在若干月份後能收到的稍低價格賣出貨物的遠期合約（在貨物到達的基礎上）來實現。一個倫敦的銅加工企業可能希望鎖定其投入的核心原材料的價值，其可以進一步在建設項目中以有力的價格進行投標。由於兩家企業相距甚遠，因此互相併不了解。此時，一個中間人可以扮演撮合者的角色，例如在這兩個地方均設有代表處的商業銀行（或者它們的古代形態）就能夠安排這一交易：它們將收取一筆可觀的費用，將交易的兩方撮合在一起，並作為交易執行和貨物交割的保證人。
在19世紀早期，美國的糧食貿易十分脆弱且價格波動劇烈：糧食豐收時，農民會湧入市場販賣糧食，導致糧食價格崩潰；而在隨後的幾個月，由於糧食短缺的情況逐步顯現，糧食價格會隨之反彈。與一次性將糧食全部運輸並面對著不足的儲存設施相比，越來越多的農民（賣家）和磨坊主（買家）轉為籤訂遠期合約，從而應對糧食交付過程中劇烈的價格波動。芝加哥迅速崛起為糧食儲存和交易的中心，隨後沿著鐵路線或通過五大湖向東拓展。1848年，有組織的期貨交易在芝加哥交易所首次亮相，遠期合約演變成更簡單（合約標的商品被統一評級）和更安全（保證金交易機制消除了交易對手風險）的標準化期貨合約。有物理實體的商品，包括硬商品（礦產品）和軟商品（農產品），成為期貨交易的標的。
資訊時代。一個多世紀之後，伴隨著1971年布雷頓森林體系所代表的固定匯率體系的崩潰，金融衍生品（與商品衍生品相對應）的創新迎來了爆發時期。浮動匯率體系開闢了世界金融體系放鬆監管和金融創新的新紀元，並逐漸引入了外匯期貨、期權、互換、互換期權等衍生品種（見圖1）。早在1972年，外匯期貨便開始在新成立的芝加哥國際貨幣市場（International Monetary Market，芝加哥商品交易所的分支機構）上交易。很快，美國啟動了利率市場化進程，利率衍生品很快發展起來，最終使外匯衍生品和商品衍生品的發展相形見絀。1977年，芝加哥交易所（the Chicago Board of Trade）引入了歷史上最成功的期貨合約——美國國債期貨合約。當世界成為一個充滿風險的場所時，企業和金融機構便自然地開始通過衍生品對衝來尋求安全港。
圖1 日元/美元匯率的百分比變化與金融衍生品創新的時間周期
數據來源：Smithson, C. W. and C. W. Smith, Jr., with D. Sykes Wilford. Managing Financial Risk (Irwin, 1995), p. 22.
衍生品和國富論
事實上，衍生品是一種精密設計的工具，它們多年來的巨大成功很大程度上與商品、外匯、股票價格及利率價格的波動性加大有關。衍生品從根本上促進了風險從缺乏承擔風險的能力或不願意承擔風險暴露的企業，向有充足風險承擔能力或願意承擔風險暴露的企業的有效轉移。第一類企業通常被稱為對衝者，其參與衍生品交易的目的在於減少或消除已存在的價格風險。例如，航空公司是煤油衍生品的積極參與者，其目的在於控制航空燃油價格波動的風險敞口。第二類企業通常被稱為投機者，其交易衍生品的目的在於追求利潤，並願意為此接受增大了的風險敞口，投行的自營交易部門和對衝基金是典型的投機者。計算機技術和金融理論的突破，使得衍生品的風險轉移在成本下降的同時變得更加精確和高效。
因此，衍生品給予了家庭、金融機構及非金融機構等經濟主體通過承擔風險受益於勞動分工和相對優勢的機會。但是，衍生品真的能夠創造價值並對國家財富有所貢獻嗎？難道這些頻繁發生並精準打擊了部分世界上管理較好的公司的衍生品危機（本書的主要內容）不正佐證了衍生品是財富的毀滅者而非創造者嗎？畢竟，記錄在案的衍生品相關損失總額已經超過了250億美元，如果考慮AIG的案例，損失總額接近2000億美元。
答案是兩者皆非（既不創造財富也不毀滅財富）：衍生品是零和遊戲，一方衍生品合約的損失會成為另一方的收益。與大自然帶來的物理破壞（諸如卡特裡娜颶風或神戶地震）不同，衍生品帶來的最壞情形是財富的轉移，而非財富的破壞。不幸的是，對於本書中這些因持有衍生品而飽受折磨，並遭受部分甚至全部投資損失的公司來說，儘管它們知道自己的財富轉移給了（而非憑空損失掉）幸運地持有了另一方向的衍生品合約的銀行家、交易者或對衝基金，但是這並不能給它們帶來些許安慰。難道不應該通過加強監管，把這些經理人從衍生品災難的深淵中解救出來嗎？
衍生品暴雷大事件
遠期
昭和殼牌石油公司（1993年）。外匯交易員展期美元遠期以期望彌補最初損失，結果隱藏損失最終達到10.7億美元
花旗銀行（1964年）。外匯交易員預測英鎊不會貶值。投機計劃提前終止，損失800萬美元
馬來西亞國家銀行（1994年）。在外匯市場進行遠期投資，虧損31.6億美元
期貨
對衝基金不凋之花（2006年）。對衝基金折戟天然氣期貨市場。在最初獲得數十億美元的投資利潤之後，不凋之花因為未能追加保證金而倒閉，投資者共虧損50億美元
德國金屬處理和工程公司（1993 年）。通過「到期並滾動購買」對衝長期限石油遠期銷售。因為無法滿足追加保證金的要求，德國金屬處理和工程公司在損失了16億美元之後，被聯合的銀行救起
日本住友集團（1995 年）。其首席銅交易員通過操縱銅市場實現巨額收益，直到監管介入才恢復普通交易，最終導致26億美元虧損
期權
聯合裡昂集團（1991 年）。其財務總監在海灣戰爭期間投機於美元兌英鎊匯率的低波動性
愛爾蘭聯合銀行（2002 年）。其外匯交易員通過賣出深度價外外匯期權來隱瞞其一系列關於日元遠期合約的投機損失，最終損失總計6.94億美元
巴林銀行（1995 年）。尼克·立森隱瞞一系列關於日經225股指合約的損失，最終損失14億美元並且導致備受尊敬的巴林銀行破產
法國興業銀行（2008 年）。傑洛米·科威爾大肆在自營交易中投機股指期貨，雖然最初盈利15億歐元，但最終為銀行帶來高達74億美元的巨額損失
互換
寶潔（1994 年）。買入槓桿利率互換以期降低財務成本，卻未能理解交易的實質是通過賣出看跌期權的收益補貼財務成本
吉布森賀卡（1995 年）。買入槓桿利率互換以期降低財務成本。在起訴出售互換協議的信孚銀行後，挽回了2700萬美元損失的一部分金額
橙郡（1995 年）。地方政府投資池為了大幅提升盈利水平，使用了過度的槓桿和利率衍生品，虧損15億美元後宣告破產
美國長期資本管理公司（1998 年）。通過不斷加槓桿在美國國債上尋求準套利收斂式交易機會，直到受到亞洲金融危機波及，因缺乏流動性被迫清算
AIG（2008 年）。售出大量信用違約互換協議，卻沒有為實際存在的違約風險預留足夠準備金。由於損失超過1500億美元，美國政府被迫發起史上最大的救助行動，避免引發系統性金融風險
摩根大通銀行（2012 年）。綽號「倫敦鯨」的交易員布魯諾·伊克希爾，由於積累了大規模信用違約互換協議頭寸，導致該行虧損62億美元。這個案例中，究竟摩根大通銀行只是使用信用違約互換「宏觀對衝」銀行貸款投資組合的風險，還是在企業內部運營一家隱形的對衝基金，違背了新沃爾克規則呢？
[1]這一創新性交易由蓋倫·拜克博士（Dr Gaylen Byker）、賽·雅克（See Jacque,L.L）和哈瓦維尼（G. Hawawini）設計。「Myths and realities of the global market for capital: Lessons for financial managers」，Journal of Applied Corporate Finance (Fall 1993).
[2]Jorion, P. Big Bets Gone Bad (Academic Press, 1995), p. 138.
[3]Teweles, R. J. and F. J. Jones, edited by Ben Warwick, The Futures Game: Who Wins, Who Loses and Why (McGraw Hill, 1999, 3rd edn.), p. 8.
[4]一種白色礦物鹽。
[5]Favier, J. Les Grandes Déavier, J. Les Grandes DPoche, 1991), cited in Bryis and de Varenne (2000).
[6]現貨出售是指即刻交付貨物並取得貨款。
[7]West, M. D. Private ordering at the world’s first future exchange, Michigan Law Review (August 2000).
[8]koku是中世紀日本使用的計量單位，相當於日本人在一年內消費的大米數量，1koku等於180L。
[9]Op. Cit. p. 2588.