說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
信用評級報告聲明
中誠信證券評估有限公司（以下簡稱「中誠信證評」）因承做本項目並出具本評級報告，
特此如下聲明：
1、除因本次評級事項中誠信證評與評級委託方構成委託關係外，中誠信證評、評級項目
組成員以及信用評審委員會成員與評級對象不存在任何影響評級行為客觀、獨立、公正的關
聯關係。
2、中誠信證評評級項目組成員認真履行了盡職調查和勤勉盡責的義務，並有充分理由保
證所出具的評級報告遵循了客觀、真實、公正的原則。
3、本評級報告的評級結論是中誠信證評遵照相關法律、法規以及監管部門的有關規定，
依據合理的內部信用評級流程和標準做出的獨立判斷，不存在因評級對象和其他任何組織或
個人的不當影響而改變評級意見的情況。本評級報告所依據的評級方法在公司網站
（www.ccxr.com.cn）公開披露。
4、本評級報告中引用的企業相關資料主要由發行主體或/及評級對象相關參與方提供，
其它信息由中誠信證評從其認為可靠、準確的渠道獲得。因為可能存在人為或機械錯誤及其
他因素影響，上述信息以提供時現狀為準。中誠信證評對本評級報告所依據的相關資料的真
實性、準確度、完整性、及時性進行了必要的核查和驗證，但對其真實性、準確度、完整性、
及時性以及針對任何商業目的的可行性及合適性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。
5、本評級報告所包含信息組成部分中信用級別、財務報告分析觀察，如有的話，應該而
且只能解釋為一種意見，而不能解釋為事實陳述或購買、出售、持有任何證券的建議。
6、本評級報告所示信用等級自本評級報告出具之日起至本期債券到期兌付日有效；同時，
在本期債券存續期內，中誠信證評將根據《跟蹤評級安排》，定期或不定期對評級對象進行
跟蹤評級，根據跟蹤評級情況決定是否調整信用等級，並按照相關法律、法規對外公布。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
概
況
發債主體概況
奧飛娛樂股份有限公司（以下簡稱
「
奧飛娛樂」
或
「
公司
」
）前身為澄海縣奧迪玩具實業有限公司，
成立於
193
年
1
2
月，初始註冊資本
80
萬
元
，由公司
創始人蔡東青一人出資。
207
年
5
月，廣東奧迪玩
具實業有限公司整體改制為廣東奧飛動漫文化股
份有限公司。
209
年
8
月
19
日，經中國證券監督管
理委員會（證監許可【
209
】
806
號）核准，公司
向社會公開發行股票
4,0
萬股，股本變更為
16,0
萬股，並於
209
年
9
月
10
日在
深圳證券交易所
上市，
股票代碼
00292.SZ
。
2016
年
4
月，公司名稱變更為
奧飛娛樂股份有限公司。截至
201
7
年
9
月末，公司
註冊資本為
130,
694
.
43
萬元，自然人蔡東青
直接
持
有公司
44.3
6
%
的股份，是公司的控股東及實際控
制人
。
蔡東青之弟蔡曉東持有公司
11.0
7
%
的股份，
蔡東青之母李麗卿持有公司
4.8
3
%
的股份。
公司經營範圍包括動漫影視內容製作、真人影
視、媒體經營、電視媒體及網際網路媒體運營、遊戲
研發與發行、消費品製作與營運、動漫玩具與非動
漫產銷及智能玩具研發製作
等。經
過
二十多年發
展
，
公司
已
從玩具
生產加工
製造發展為圍繞
IP
進行
全產業鏈開發，
形成以
IP
為核心，集動漫、玩具、
嬰童
產品
、遊戲、授權、媒體、電影等一體化的泛
娛樂生態
系統
。
截至
2016
年
12
月
3
1
日，公司資產總額
83.6
億
元，所有者權益（含少數股東權益）為
48.90
億元，
總負債為
34.
76
億元，資產負債率
為
41.5
%
；
2016
年公司實現營業收入
33.61
億元，取得淨利潤
4.7
億
元，經營活動淨現金流為
1.86
億元。
截至
2017
年
9
月
30
日，公司資產總額
85.9
億元，
所有者權益（含少數股東權益）為
51.07
億元，總負
債為
34.92
億元，資產負債率為
40.61
%
；
201
7
年
1~9
月
公司實現營業收入
26.45
億元，取得淨利潤
3.07
億
元，經營活動淨現金流為
0.84
億元。
本期
債券概況
表
1
：
本期
債券概況
債券概況
債券名稱
奧飛娛樂股份有限公司 2018 年面向合格投資者
公開發行
公司債券（第一期）
發行規模
本期債券發行基礎規模
1
億元，可超額配售規
模不超過
1
億元（含
1
億元）
債券期限
本期債券期限為
2
年期，附第
1
年末發行人調整
票面利率選擇權和投資者回售選擇權
票面金額
和發行價
格
本期債券面值
10
元，按面值
平價發行
債券利率
本期債券票面利率由發行人和主承銷商採取網
下面向合格機構投資者簿記建檔的方式發行；
發行人有權分別決定是否在本期債券存續期的
第 1 年末調整本期債券後 1 年的票面利率。如
發行人行使在第 1 年末調整票面利率選擇權，
未被回售部分的債券票面利率為存續期內第 1
年票面利率加調整基點，在債券存續期第 2 年
固定不變
償還方式
本期債券採用單利按年計息，不計複利；每年
付息一次、到期一次還本，最後一期利息隨本
金一同支付
募集資金
用途
本期債券
所募集的資金扣除發行費用後，擬用
於償還金融機構借款等有息債務
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
行業分析
玩具行業概況
中國現代玩具行業起步於
20
世紀
80
年代中後
期。伴隨著中國經濟的持續快速發展，國內玩具產
業取得了長足的進步，中國也成為全球最大的玩具
生產國和出口國，佔國際出口玩具總量的
75%
左
右，而我國玩具生產企業大部分是出口型企業，玩
具出口總額約佔中國玩具銷售額的
50%
。據國家統
計局的最新數據顯示，
201
年以來中國玩具出口額
總體呈增長態勢，由
201
年的
108.26
億美元增至
2015
年的
156.64
億美元，年均複合增長率為
9.68%
。
2016
年，我國玩具出口總額高達
183.83
億美元，
同比增長
17.35%
，美國、英國和菲律賓是我國玩具
的前三大出口市場，對這三個國家的出口金額分別
佔我國該產品出口總額的
31.76%
、
5.7%
和
4.96%
。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
圖
1
：
201~2016
年中國玩具出口量及增速
數據來源：國家統計局，中誠信證評整理
中國玩具大部分的出口是為國外品牌加工生
產，目前國內最重要的玩具生產和出口基地是五省
一市，即廣東、江蘇、上海、山東、浙江和福建。
廣東省是中國的玩具大省，其玩具生產製造主要集
中在深圳、東莞、廣州、汕頭澄海、佛山等地，此
外浙江、江蘇和上海等省市也是重要的生產和出口
基地。在這些地區中，存在為數眾多的中小型玩具
生產銷售企業，此類企業通常採用
OEM
生產模式，
依靠一定的勞動力成本優勢和生產工藝技術，為國
內外各大品牌商、動漫公司代生產加工玩具產品。
目前，世界知名的玩具企業都在中國設有分廠或與
國內廠家合作生產玩具，且大多已通
過銷售代理或
設立中國市場部進入中國市場，如美國的美泰集
團、孩之寶集團以及日本的世嘉公司等。但由於外
需市場回落、國內生產成本上升，人民幣匯率變化
等原因，中國玩具出口面臨諸多壓力，開發內需市
場越來越被企業重視。近年來，眾多品牌積極建設
內銷管道，國際品牌有迪士尼、夢工廠等，本土品
牌有奧迪、好孩子等。
國內玩具消費市場上，
2014~2016
年國內玩具
銷售額分別為
582.40
億元、
649.47
億元和
693.50
億元，年均複合增長率為
9.12%
。但我國玩具消費
仍然具有龐大的增長空間，數據顯示，
2016
年我國
家庭年均玩具
消費為
287.8
元，而玩具市場發展成
熟的美國、英國和日本均在
1
,
00
元以上，此外新
興市場俄羅斯和巴西也分別達到
50
元以上。以市
場銷售額計算，目前中國已
是世界上僅次於美國和
日本的第三大玩具消費國，但中國人口基數龐大，
以人均消費額計算，中國
僅有
美國的
1/8
，日本的
1/5
，我國在玩具人均消費上有巨大的提升空間。
從國內玩具生產商來看，目前外國產品、中外
合資產品佔了國內玩具大部分的市場。雖然中國的
玩具製造業是典型的傳統
OEM
經營模式，但中國
玩具製造業的模式已經開始發生一定變化，國內玩
具製造企業開始重視自主研發
，一批具有自主知識
產權及品牌的行業骨幹企業正在成長起來，如
「
奧
飛
」
、
「
藍貓
」
、
「
好孩子
」
、
「
迪孚玩具
」
、
「
驊威
」
等。
圖
2
：
2013~2016
年國內玩具銷售額及增速
數據來源：凱普康研究報告，中誠信證評整理
從銷售渠道來看，中國
傳統玩具銷售渠道
主要
有：一是大型商場，以銷售中高檔、國際大品牌玩
具為主；二是超市賣場，是中低價位玩具的重要賣
場；三是批發市場。此外，近年來專賣店、加盟連
鎖快速發展，如玩具反鬥城、愛就推門、樂友、麗
家寶貝等玩具及母嬰連鎖店不斷湧現，成為大多數
家長選購玩具的渠道之一。同時，網上銷售等新型
玩具銷售管道也快速發展，玩具企業紛進駐迅速
崛起的
電子商務平臺
，如天貓、淘寶、京東、
1
號
店等網購平臺。而
外來品牌
進入中國市場主要通過
以下兩種方式：通過代理機構滲透，或者直接進軍
中國零售市場。國外公司的玩具產品以電子玩具、
益智型玩具及
遊戲機
等具有高科技含量玩具為主。
目前，我國政府對玩具實行了強制性產品認證
制度。從
202
年
5
月
1
日起，國家認證認可監督
管理委員會開始受理第一批列入強制性產品目錄
的
19
大類
132
種產品的認證申請。從
207
年
6
月
1
日起，國家開始對童車、電子玩具、塑膠玩具、
彈射玩具、娃玩具、金屬玩具等
6
大類玩具產品
強制實施
3C
認證，無認證的產品不允許出廠、銷
售。玩具行業
3C
認證的執行有
利於規範玩具行業
秩序，營造誠實守信的市場環境，提高產業、企業
和產品的國際競爭能力，加速整個行業的產業結構
調整。此外，近年來越來越多的高科技手段、信息
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
微信截圖_20161009143010.png
科技、
機器人技術運用到玩具生產當中，高科技玩
具已成為吸引人們眼球的焦點，並深受消費者青
睞。高科技玩具在整體產業結構中所佔比重的不斷
提高，將促使中國玩具業避免低水平複製的惡性競
爭，有利於玩具產業向高水平、健康的方向發展，
以及提升我國玩具業在國際國內高端市場上的競
爭力。經過多年的技術引進和消化吸收，國內玩具
製造商的整體技術水平、生產裝備水平得到了明顯
提升。部分優勢企
業已接近國際同類先進企業水
平，掌握了生產過程中的核心技術，具備了自主研
發和技術創新能力，經營模式逐漸從單純的貼牌生
產方式轉向自主品牌方式，產品檔次及附加值不斷
提高，盈利能力和可持續發展能力不斷增強。
總體而言，依靠一定的勞動力成本優勢和生產
工藝技術，中國已成為世界最大的玩具出口國；同
時，隨著我國經濟水平的提高和人均可支配收入提
高，國內玩具市場總額得到較快增長。
動漫行業概況
動漫產業是指以
「
創意
」
為核心，以動畫，漫畫
為表現形式，包含動漫圖書，報刊、電影、電視，
音像製品、舞臺劇和基於現代信息傳播技術手段的
動漫
新品種等動漫直接產品的開發、生產、出版、
播出、演出和銷售，以及與動漫形象有關的服裝、
玩具、電子遊戲等衍生產品的生產和經營的產業。
動漫產業被譽為
21
世紀最具創意的朝陽產業，近年
來中國動漫行業發展迅速，根據比達諮詢
（
BDR
）
數據，中國動漫行業產值已從
201
年的
62
億元增
長至
2016
年的
1,320
億元，年均複合增長率達
16.24%
。
圖
3
：
201~2016
年中國動漫行業總產值及增速
數據來源：中國產業信息網，中誠信證評整理
從產業結構來看，動漫產業主要包括動畫作品
製造、動漫衍生品以及版權授權。
2015
年，舞臺劇、
主題公園、其他衍生品等廣義動漫衍生品的產值佔
動漫總產值的
48.95%
，佔據了動漫市場的半壁江
山；漫畫出版、影視動畫、網際網路動漫、手機動漫
等動漫作品製作的產值僅佔總產值的
26.25%
；動漫
版權授權收入約佔總產值的
19%
。
圖
4
：
2015
年我國動漫產業結構
數據來源：中國產業信息網，中誠信證評整理
影視動畫方面，
201
年中國產動畫產量高達
261,4
分鐘，呈量多質差的局面，自
「
十二五
」
規劃
提出動畫
產量需從數量向質量轉變，各地相繼出臺
優化扶持方案，此後產量逐年下降，
2014
年、
2015
年國產動畫產量分別為
138,496
分鐘和
134,01
分
鍾，由數量增長轉向質量提升的趨勢十分明顯。未
來隨著節目庫累積數量的增加和動畫頻道拓展空
間有限的矛盾進一步加劇，有產量向質量轉折將成
為我國產動畫行業在結構調整和發展轉換過程
中的必然現象。此外，根據國家新聞出版廣電總局
數據顯示，近年來我國產動畫片備案數量和分鐘
數均呈小幅波動趨勢。
2014~2016
年國產動畫片備
案數量分別為
425
部、
39
部和
425
部，備案分鐘數
分別為
271,13
分鐘、
298,14
分鐘和
232,135
分鐘。
題材上來看，國產動畫片備案數量及備案分鐘數集
中在童話題材及教育題材，
2016
年童話及教育題材
備案數量為
27
部，佔全部題材的
65.18%
；備案分
鍾數
158,587
分鐘，佔全部題材的
68.32%
。
動漫衍生品方面，目前中國的動漫衍生市場主
要包括動漫玩具、動漫服裝、動漫出版物和動漫品
牌授權，其中動漫玩具為佔比最大的動漫衍生品產
品類型，其市場規模佔到了中國動漫衍生品整體市
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
場的一半以上，動漫服裝和動漫出版則分別佔據動
漫衍生品市場的
16%
和
4%
。從國內動漫衍生品行業
的發展來看，動漫品牌授權是動漫作品牌化的重
要步驟，目前動漫人物形象應用、動漫情境主題園
已成為國內動漫行業的發展方向。當下，國內動漫
衍生品市場仍為國外的動漫品牌如迪士尼卡通形
象佔壟斷地位，國產動漫衍生品相對存在競爭力不
足。未來，隨著國產動漫品牌化及精品化趨勢加強，
國產動漫衍生品在市場上也將佔有重要地位。
從動漫企業
分布
來看，中國動漫產業形成以廣
東、上海、北京為首，珠三角、長三角和
環渤海地
區協同發展的核心區域，包括
奧飛娛樂、華強動漫、
騰訊動漫、
中南卡通、央視動畫等為代表的大型企
業。
表
2
：中國主要動漫企業
2017
年
1~9
月經營狀況
單位：億元
企業
名稱
資產
總額
營業
收入
淨利潤
經營範圍
奧飛娛樂85.9
26.45
3.07
動漫、玩具、嬰童
用品
光線傳媒91.72
15.49
6.48
電影、視頻直播、
遊戲
美盛文化48.94
6.84
2.97
動漫、遊戲舞臺劇
長城動漫14.01
1.58
0.35
煉焦、遊戲、動漫
拓維信息43.37
8.01
1.49
教育服務、手遊
數據來源：各公司年報，中誠信證評整理
從動漫行業政策來看，中國動漫產業的發展得
到了國家的高度重視和大力支持，成為文化產業的
重要組成部分。
206
年
4
月國務院辦公廳轉發財政
部等部門制定的《關於推動中國動漫產業發展的若
幹意見》，首次從國家層面明確提出發展動漫產業，
將動漫
中小企業納入
「
科技型
中小企業技術創新基
金
」
資助範圍；
206
年
8
月，《廣電總局關於進一
步規範電視動畫片播出管理的通知》要求自
206
年
9
月
1
日起
17
點至
20
點禁播境外動畫片，必須
播出國產動畫片或國產動畫欄目。
208
年
2
月廣電
總局再次發布《關於加強電視動畫片播出管理的通
知》將禁播境外
動畫片時間延長至
17
點至
21
點。
2012
年
7
月，文化部發布《
「
十二五
」
期間國家動漫
產業發展規劃》，首次單獨為中國動漫產業制定規
劃，中國動漫產業得到迅猛發展。
2014
年國務院出
臺《國務院關於推進文化創意和涉及服務於相關產
業融合發展的若干意見》，指出深入挖掘優秀文化
資源，推動漫遊戲等產業的優化升級，打造民族
品牌。
2016
年
3
月，全國人大表決通過了《
「
十三
五
」
規劃綱要》，
「
十三五
」
規劃提出要構建現代公共
文化服務體系；加快發展現代文化產業，加快發展
網絡視聽、移動多媒體、數字出版、動漫遊戲等新
興產業，推動出版發行、
影視製作等傳統產業轉型
升級；建設現代傳媒體系，建設
「
內容
+
平臺
+
終端
」
的新型傳播體系，打造一批新型主流媒體和傳播載
體。
2017
年
2
月，文化部頒布了《文化部關於
「
十
三五
」
時期文化發展改革規劃》，提出
「
加快發展動
漫、遊戲、創意設計、網絡文化等新型文化業態，
支持原創動漫創作生產和宣傳推廣，培育民族動漫
創意和品牌，持續推動手機
（
移動終端
）
動漫等標
準制定和推廣，扶持建設國家動漫產業綜合示範園
區建設等
」
，
表明我國對動漫產業扶持態度。
資金扶持方面，財政部、稅務局
2013
年發布
《關於動漫產業增值稅和營業稅政策的通知》，在
增值稅、營業稅方面給予動漫產業相關的優惠政
策。此外，各個地區均設立扶持獎勵資金，並發布
推動漫產業發展的意見，以多種形式扶持創作生
產，積極推動漫產業的發展。隨著供給側改革的
不斷深入，政府將進一步優化消費結構，實現消費
品的不斷升級，而文化消費是消費結構升級的重要
組成部分，政府也將進一步加大對動漫產業的支持
力度
。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
表
3
：近年來我國動漫行業
主要
相關政策
時間
政策名稱
主要內容
2006 年 8 月
《廣電總局進一步規範電視動畫片播出管理
的通知》
從17點-20點，禁播外國動漫節目，必須播放國產動漫節目。
2008 年 2 月
《廣電總局進一步規範電視動畫片播出管理
的通知》
禁播國外動漫節目的時間段從17點-20點延長至17點-21點。
2012 年 6 月
《「十二五」時期國家動漫產業發展規劃》
對包括動漫產業在內的文化產業發展都提出了明確要求和戰略
部署。首次為動漫產業單獨制定五年規劃。
2013 年 2 月
《2013 年動漫企業認定有關工作的通知》
做好動漫企業認定管理工作，推動動漫產業發展。
2013 年 6 月
《關於組織參加第五屆中國國際影視動漫版
權保護和貿易博覽會的通知》
以動漫版權保護和交易為核心，立足珠三角地區在衍生品生產
方面的
優勢資源，促進動漫產業鏈資源整合對接、合作。
2013 年 7 月
《推動國產動畫電影發展的 9 條措施》
增加對動畫電影創作的扶持，對國產動畫電影進行宣傳推介和
集中營銷。
2013 年 9 月
《關於組織好2013年「原動力」中國原創動漫
出版扶持項目申報工作的通知》
重點扶持原創動漫圖書、音像電子以及少數民族與原文字的動
漫作品。
2013 年 12 月
《關於動漫產業增值稅和營業稅政策的知》
在增值稅、營業稅方面基於動漫產業相關稅收優惠政策。
2014 年 2 月
《國務院關於推進文化創意和設計服務與產
業融合發展的若干意見》
推動動漫遊戲與虛擬仿真技術再設計、製造等產業領域的集成
應用。
2014 年 7 月
《關於組織做好2014年「原動力」中國原創動
漫出版扶持計劃項目申報工作的通知》
扶持原創動漫作品，推動動漫作品轉化為出版產品。
2014 年 8 月
《關於開展2014年弘揚社會主義核心價值動
漫扶持計劃申報工作的通知》
評審優秀動漫產業和產品，採用多種形式扶持創作生產，加大
推廣力度。
2016 年 3 月
《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十
三個五年規劃綱要》
加快發展現代文化產業，加快發展網絡視聽，移動多媒體，數
字出版、動漫遊戲等新興產業。將包括動漫產業在內的文化產
業建成國民經濟的支柱產業。
2016 年 8 月
《動漫企業進口動漫開發生產用品稅收政
策》
自2016年1月1日至2020年12月31日，經國務院有關部門認定的
動漫企業自主開發、生產動漫直接產品，確需進口的商品可享
受免徵進口關稅及進口環節增值稅的政策。
2017 年 2 月
《文化部關於「十三五」時期文化發展改革規
劃》
提出「加快發展動漫、遊戲、創意設計、網絡文化等新型文化業
態，支持原創動漫創作生產和宣傳推廣，培育民族動漫創意和
品牌，持續推動手機（移動終端）動漫等標準制定和推廣，扶
持建設國家動漫產業綜合示範園區建設等」。
資料來源：公開資料，中誠信證評整理
總體來看，動漫行業近年來呈現快速增長的趨
勢，且表現形式多種多樣，質量不斷提升，與動漫
相關的衍生品行業亦蓬勃發展。同時，近年政府也
政策和資金扶持方面給予動漫產業較大的支持力
度。
網絡
遊戲行業概況
網路遊戲是指以網際網路為傳輸媒介，以遊戲運
營商伺服器和用戶計算機、手機等為處理終端，以
遊戲的客戶端軟體或網際網路瀏覽器為信息交互窗
口的個體性在線遊戲，旨在實現娛樂、休閒、交流
和取得模擬成就的目標。
2016
年中國網路遊戲市場
實際銷售收入達到
1,65.7
億元，較
2015
年增長
17.7%
，其中，中國自主研發網路遊戲市場實際銷
售收入達到
1,182.5
億元，同比增長
19.9%
，自主研
發網路遊戲海外市場銷售收入達到
72.3
億美元，同
比增長
36.2%
。
圖
5
：
201~2016
年中國遊戲行業市場規模及增速
數據來源：公開資料，中誠信證評整理
按照使用端的不同，網路遊戲可以分為客戶端
遊戲、網頁遊戲和行動網路遊戲。客戶端遊戲是指
在電腦上安裝相應客戶端軟體才能進行的網絡遊
戲，是傳統的網路遊戲形式。網頁遊戲包括大型網
頁遊戲和社交網頁遊戲是指基於
HTP
協議，以
Flash
、
Java
、
Unit
y3D
等網頁開發技術為基礎，用
戶只需通過瀏覽器就可以進行的網路遊戲。網頁遊
戲因其加載速度快、遊戲時間靈活、使用終端多樣
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
化等特點，近年來受到全球各個地區遊戲用戶的歡
迎從而取得迅速發展。行動網路遊戲是以手機、平
板電腦等移動終端為載體，通過安裝特定軟體或直
接通過網際網路瀏覽器可以進行的網路遊戲。相對於
以手機等移動端為載體的單擊移動遊戲，行動網路
遊戲在使用過程中需要通過
GPRS
、
3G
、
4G
、
WIFI
網絡等聯網形式與遊戲網絡伺服器或其他玩家發
生互動，以由運營商伺服器和用戶的手機和平板電
腦為處理終端，以遊戲客戶端軟體為信
息交互窗
口，是一種具有可持續性的個性多人在線遊戲。
2016
年
國家新聞出版廣電總局批准出版的國產遊
戲約
3,80
款
，其中移動端遊戲
約
佔
92.0%
，網頁
遊戲
約
佔
6.0%
，客戶端遊戲
約
佔
2.0%
。從銷售情
況看，
2016
年中國客戶端遊戲市場實際銷售收入達
到
582.5
億元，同比下降
4.8%
；中國網頁遊戲市場
實際銷售收入達到
187.1
億元，同比下降
14.8%
；
中國移動遊戲市場實際銷售收入達到
819.2
億元，
同比增長
59.2%
。
從產業鏈來看，國內移動端遊戲和網頁遊戲的
產業鏈相似，主要包括遊戲開發商、遊戲運營商、
遊戲渠道商、支付服務商和遊戲用戶等。遊戲開發
商自主完成遊戲的開發，然後交於遊戲運營商進行
遊戲的發行、運營和推廣，遊戲渠道商利用其自身
渠道協助遊戲運營商進行遊戲的推廣，使遊戲到達
遊戲用戶，遊戲用戶進行遊戲消費，由支付服務商
進行收取、結算，併集中支付給遊戲開發商、運營
商、渠道商。遊戲開發商位於產業鏈最上遊，是整
個市場的創造者。開發商根據市場需求定製產品的
開發計劃，組織策劃、美工、程序開發等人員按照
特定流程進行遊戲的初步開發，在經
過多輪測試，
逐步調整完善直至形成正式的遊戲產品。運營商利
用自有資源協調遊戲開發商、渠道商和支付服務商
進行遊戲的發行推廣、運營分析、收益結算以及客
戶服務等業務。遊戲渠道商依託自身推廣渠道向遊
戲用戶提供遊戲產品的資訊介紹、運行頁面或下載
連結等，協助遊戲運營商共同完成遊戲的推廣。目
前，遊戲主流的推廣渠道包括應用商店、應用內平
臺、遊戲廠商內置、搜尋引擎、瀏覽器、社交媒體
以及傳統媒體等。支付服務方負責向遊戲用戶提供
遊戲產品消費行為的計費支付渠道，現目前主要支
付渠道包括三大電信運營商利用其自身通道優勢
可以實現的話費支付
；第三方支付平臺如支付寶、
快錢、財付通等利用網際網路優勢可以實現的聯網支
付；各應用商店提供下載支付服務，先對帳戶進行
充值即可支付。
運營模式方面，網路遊戲主要分為自主運營和
聯合運營兩種運營模式。自主運營模式指網路遊戲
廠商獨立完成遊戲產品的研發、運營以及推廣。聯
合運營模式指網路遊戲開發商與運營商合作運營
的商業模式，以實現資源互補。網路遊戲開發商提
供產品，網路遊戲運營商主要提供運營服務以及用
戶資源的支持。
盈利方面，目前網路遊戲行業的盈利模式主要
包括以下三種方式：一、按虛擬道具收費、按遊戲
時間收費和廣告收費。按
虛擬道具收費（
FTP
）是
指遊戲運營商為玩家提供網路遊戲的免費下載和
免費的遊戲娛樂體驗，而公司的收益來自於遊戲內
虛擬道具和高級功能模塊的銷售。玩家註冊一個遊
戲帳戶後，即可參加公司的遊戲而無須支付任何費
用。若玩家希望進一步加強遊戲經驗，則需通過購
買遊戲點卡並充值到遊戲帳戶中，點卡的面值將按
固定的比例折算成遊戲的虛擬貨幣，遊戲玩家再用
帳戶中的虛擬貨幣購買遊戲中的虛擬物品來增加
經驗、技能等從而提升娛樂體驗。目前該模式已成
為中國網路遊戲的主流收費模式，其優勢是降低了
初級玩家的進入門檻，有利於提升用戶的平均消費
值。二、
按時間收費（
PTP
），按時間收費是指網
絡遊戲運營商按照玩家的遊戲在線時間進行收費，
具體又分為計點收費和包月收費兩張。所謂計點收
費，是指玩家需要先購買點卡，面值不同的點卡對
應不同的遊戲點數，通過玩家的遊戲在線時間來計
算，將點數按一定比例轉換成小時、分、秒來進行
消費。所謂包月消費，是指按照固定時間段來收費
的模式，一般按月為單位，這種情況下只需要買一
張月卡，就可以在一個月的時間內不限時玩遊戲，
適合在線時間長的玩家。同樣，還有年卡、季卡，
甚至還有包周卡、包天卡等。目前，這種收費模式
的網路遊戲逐漸減少。三、遊戲內置廣
告，遊戲內
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
置廣告（
IGA
）是指在遊戲中出現的商業廣告，以
遊戲的用戶群為基礎，通過設定條件，在遊戲的適
當的時間、適當的位置出現的廣告。遊戲內置廣告
主要形式包括：遊戲路牌廣告，
3D
立體物體，特
制場景位置的遊戲場景內置廣告，遊戲道具贊助，
遊戲內文字廣播，遊登錄退出時的彈出廣告，及遊
戲官方網站廣告和遊戲形象授權等形式。目前，國
內採用遊戲內置廣告的網路遊戲主要是網頁遊戲，
市場規模相對較小。
從競爭格局來看，手遊是中國遊戲產業銷售收
入最高、增速最快的細分市場，其競爭格局的變化
將最大程度地影響未來中國遊戲產業的走勢與格
局
。
2017
年一季度，中國移動遊戲發行商市場份額
佔比中，騰訊佔比最大，達到
41.2%
；
其次網易達
到
28.5%
；
三七互娛位於騰訊和網易之後，佔比
5.1%
。由於騰訊擁有渠道優勢，不僅發行自研產品，
還與眾多研發商合作，代理發行；網易憑藉研發與
流量優勢，佔比接近
30%
。騰訊和網易
發行商市場
份額
合計
接近
70%
，伽馬數據
（
CNG
）
預計，遊戲
行業未來
將繼續保持向龍頭
企業
集中的趨勢，並向
更多已
取得一定優勢的企業集中，最終形成
「2+X」
的多巨頭格局。
表
4
：中國主要遊戲企業
2016
年經營狀況
單位：億元、
%
企業名稱
收入
增速
主要產品
騰訊遊戲
1,523.4
48.10
遊戲、王者榮耀、
英雄聯盟、怪物獵人、
刀劍、英雄島
網易遊戲
381.79
67.43
夢話西遊、魔獸世界、
星際爭霸、英雄三國
三七互娛52.48
12.69
大天使之劍、武神趙
子龍、琅琊榜、拳皇
遊族網絡25.30
64.86
魔法天堂、女神聯盟、
少女三國志
藍港互動
6.58
21.61
王者之劍、蒼穹之劍、
神之刃、蜀山戰紀
聯眾
8.72
13.30
德州撲克、鬥地主、
中國象棋
天神娛樂16.75
78.02
傲劍、蒼穹變、夢幻
Q
仙
智明星通
47.38
51.64
開心農場、陽光牧場
數據來源：各上市公司年報，中誠信證評整理
此外，近年來網路遊戲行業在產品服務、市場
渠道等方面已經形成激烈的行業競爭格局。隨著互
聯網娛樂產業內容的多樣化與精細化，網路遊戲用
戶對產品的要求也日趨提高，而部分網遊企業在內
容上有急功近利的傾向，部分網路遊戲顯現出明顯
的同質化趨勢，即使是新出現的遊戲模式也會在不
久以後被各方廠商以各種形式變相模仿。目前，除
位於市場前列的大型網路遊戲公司外，中小型企業
數量眾多，實力參差不齊，部分企業雖然可以研發
出幾款廣受市場歡迎的遊戲作品，但是綜合運營實
力欠佳，可持續發展能力較弱。隨著市場競爭的家
具，中小型企業由於在資金、用戶、產品等方面無
法形成規模效應，生存空間將收到較大限制。
總體而言，近年我國網路遊戲產業穩步增長，
相關網路遊戲產業渠道也逐漸拓寬，多
種盈利模式
相互結合，未來發展前景較好。但同時網路遊戲行
業競爭激烈，遊戲開發商需不斷發掘市場增長潛
力，開拓新遊戲領域以維持其競爭地位
。
競爭優勢
公司
擁有
豐富的
IP
資源儲備，具備較強的
IP
孵化能力，
旗下動漫
IP
在數量、知名度等方
面
均
位居國內前列
近年來
奧飛娛樂堅定執行
「
以
IP
為核心
」
的發
展戰略，通過
「
內容投入
」
＋
「
市場推廣
」
的緊密結合，
積累了
豐富
IP
資源儲備
。
公司
一方面自主創作了如
《鎧甲勇士》、《巴啦小魔仙》、《超級飛俠》、
《火力少年王》和《開心超人》等
IP
，另一方面通
過收購
，
整合了如《喜羊
與灰太狼
》、《貝肯熊》、
《功夫料理娘》、《雷霆戰機》、《魔天記》、《太
極鼠》、《雛蜂》、《端腦》、《鎮魂街》、《十
萬個冷笑話》等外部優秀
IP
，擴大
IP
資源儲備。
其中，《喜羊與灰太狼》多年保持
「
中國原創第
一品牌
」
的地位；《鎧甲勇士》、《巴啦小魔仙》
的品牌知名度在
4~12
歲
兒童
中佔據領先地位；《超
級飛俠》上線至今國內全網點擊量超過
14
億，成
為
K12
1領域動漫
IP
中的新秀。
201
5
年公司
併購整
合了北京四月星空網絡技術有限公司
（以下簡稱
「
四月星空
「
）
旗下的有妖氣原創漫畫夢工廠（以下
或簡稱為
「
有妖氣
」
）
，極大豐富了
其
IP
資源。通過
1
是
kindergarten through twelfth grade
的簡寫，是指從幼兒
園（
Kindergarten
，通常
5
-
6
歲）到
十二年級（
grade 12
，通
常
17
-
18
歲）。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
「
外延
+
內生
」
的方式，奧飛
娛樂的
IP
不斷擴張，並
在泛娛樂平臺中
多維度地提升其品牌知名度和影
響力。
此外，
奧飛娛樂旗下原創動漫工作室達
10
多
個，包括明星動畫、狼煙動畫、太極鼠等，持續為
公司培育原創動漫
IP
。另外，公司收購的有妖氣是
國內領先的原創漫畫平臺，在
K12
以上領域擁有豐
富的
IP
資源，截至
201
7
年
9
月
末，有妖氣平臺所
連載的漫畫作品超過
40,0
部，
月活躍讀者超過
120
萬，
並有累計
20
,0
多位漫畫作者在平臺上持
續進行內容創作、更新，極具活力的
UGC
（用戶原
創內容）模式為
奧飛娛樂注入源不斷
的
IP
孵化能
力。
公司
玩具
主業穩定增長，同時
積極布局以
IP
為核心涵蓋動漫、玩具、嬰童、遊戲、授權、
媒體、電影等一體的泛娛樂生態系統
奧飛娛樂以玩具製造起家
，
目前已成為中國動
漫玩具行業的龍頭企業，且玩具業務仍
是
其
最主要
的收入和利潤來源。
公司
在早期實行
「
動漫傳播
+
玩
具銷售
」
運作模式，
隨動漫影視片的熱播同步推出
相應動漫玩具，同時在各地舉辦比賽等宣傳推廣活
動，推動玩具銷售
。公司持續運營
IP
玩具包括
《火
力少年王
1
》
+
悠悠球、《戰鬥王
EX
》
+
陀螺、《巴
啦啦小魔仙》
+
巴啦女孩玩具、《閃電衝線》
+
遙
控車、《鎧甲勇士》
+
勇士裝備、《戰龍四驅》
+
四
驅車、《翼空之巔》
+
手指滑板等
，
201
6
年玩具
業
務營業
收入為
19.32
億
元
，近三年均
複合增長率
為
1
0.61
%
，佔營業收入的
57
%
以上。
2015
年
，
公
司推出學齡前動畫系列《超級飛俠》
並取得市場良
好反響，
2016
年
公司推出第二季並
配套增加相關玩
具產品，隨著
IP
持續孵化與成熟運營，
公司動漫玩
具業務
將
維持較快增長。
2016
年公司全資收購北美
領先的
嬰童出行及耐用品公司
Baby Trend Inc.
（以
下簡稱
「
美國
BT」
）以及其國內主要產品供應商東莞
金旺兒童用品有限公司（以下簡稱
「
東莞金旺
」
）
，
擴展嬰童產品類，產業鏈布局進一步延伸，
使得
當年嬰童產品業務收入同比大幅增長
40%
。
未來
公司
結合奧飛的
IP
資源，不斷
升級
母嬰
大
產業鏈，
該
板
塊業務將成為
重要
的盈利增長點。
經過多年發展，公司已構建以
IP
為核心涵蓋動
漫、玩具、嬰童
產品
、遊戲、授權、媒體、電影等
的多元產業格局，形成各產業相互協同、深入發展
的泛娛樂生態圈。公司的
IP
資源可進行多方位、多
角度、多輪次立體開發為電影、遊戲、動畫、電視
劇、網絡劇等文化內容衍生品，提升和放大
IP
品牌
價值。
公司具備優秀的動漫形象運營能力及產業渠
道，以
IP
為核心，通過影視擴大
IP
知名度和影響
力，再通過相關線下衍生品（玩具、嬰童服飾）、
線上互動娛樂產品（遊戲），線上線下銷售、流水
分成、授權等方式實現
IP
變現，多元變現渠道使得
公司
IP
價值最大化
；同時動漫、玩具、嬰童
產品
、
遊戲、授權、媒體、電影等多元化產業布局全面提
升
公司整體
競爭
實
力。
業務運營
奧飛娛樂是
國內第一家
上市動漫企業，主營業
務涵蓋玩具、動漫影視、遊戲、嬰童產品及媒體等
其他業務。近年來
公司
發展迅速，業務規模持續增
長。
2014
-
2016
年
，
公司實現
營業
收入
分別為
24.30
億元、
25.89
億元
和
33.61
億元
，年均複合增長率為
17.61
%
；同期營業毛利率分別為
49.83%
、
53.38%
和
49.42%
，整體有所波動
。從各板塊情況來看，
2016
年玩具、動漫影視、
嬰童用品、
遊戲和其他業務分
別實現收入
19.
32
億元、
5.82
億元、
5.20
億元
、
1.76
億元
和
1.50
億元，佔
營業收入比重
分別為
57.50
%
、
17.3
%
、
15.46
%
、
5.25%
和
4.46
%
。
另
2017
年
1~9
月，
公司實現營業收入
26.45
億元，
毛利率為
49.27
%
。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
表
5
：
2014~2017.Q3
公司
營業收入
構成情況
單位：億元、
%
業務板塊
2014
2015
2016
2017
.
Q3
營業
收入
毛利
率
收入
佔比
營業
收入
毛利
率
收入
佔比
營業
收入
毛利
率
收入
佔比
營業
收入
毛利
率
收入
佔比
玩具業務
15.79
42.83
65.0
16.16
55.14
62.41
19.32
55.45
57.50
14.35
53.76
54.25
動漫影視業務
3.69
59.08
15.18
4.2
45.19
16.30
5.82
46.46
17.3
3.38
57.46
12.78
嬰童業務
0.85
36.70
3.51
1.04
42.01
4.02
5.20
32.76
15.46
6.97
37.7
26.36
遊戲業務
3.08
85.09
12.68
2.91
88.40
11.26
1.76
79.63
5.25
0.61
81.43
2.30
其他業務
0.8
26.02
3.63
1.5
-
0.70
6.0
1.50
5.46
4.46
1.14
21.75
4.31
合計
24.30
49.83
10.0
25.89
53.38
10.0
33.61
49.42
10.0
26.45
49.27
10.0
資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
玩具業務
玩具製造業務是公司的傳統業務，也是其
營業
收入的最主要來源。
公司玩具業務的運營主體主要
為公司本部、廣東奧迪動漫玩具有限公司及汕頭奧
迪玩具有限公司
。
公司通過自主創作或授權開發生產製造玩具
產品，產品類型包括動漫玩具及非動漫玩具，動漫
玩具產品主要包括喜羊玩具、火力少年王悠
球、戰鬥王之颶風戰魂陀螺、巴啦小魔仙女孩人
偶和裝備玩具、鎧甲勇士人偶和裝備玩具、超級飛
俠變形和模型玩具等自主創作的動漫形象相關
衍
生品，動漫玩具依託公司精品
IP
矩陣的巨大影響力
以及多點開花的產業生態，
開創多產業聯動營銷模
式
，並為動漫玩具申請了多個外觀設計專利
。
非動
漫玩具主要包括澳貝嬰童玩具、遙控飛機、揮飛
車等
，其中澳貝嬰童玩具經過多年的悉心經營，已
在國內嬰童玩具市場中建立了較高的品牌
美譽度。
此外，公司
不斷
探索智能玩具產品開發，
已啟動智
能玩具的設計、研發及製作，並與多家人工智慧領
先企業建立戰略聯盟，以
「IP+
智能
」
戰略理念為消費
者帶來更多創新體驗產品。
圖
6
：
2016
年公司玩具產品收入構成情況
資料來源：公司
定期報告
，中誠信證評整理
2014
~
2016
年公司玩具業務實現營業收入
分別
為
15.79
億元、
16.16
億元
和
19.32
億元
，其中動漫
玩具收入
分別為
12.56
億元、
1
1.3
億元
和
1
6.6
億
元
。
公司持續運營的動漫
IP
玩具包括《鎧甲勇士》、
《巴啦小魔仙》、《喜羊與灰太狼》和《火力
少年王》等相關配套玩具
，
2015
年公司推出學齡前
動畫系列《超級飛俠》，並取得市場良好反響，
當
年超級飛俠相關總收入（
包括玩具、影視、授權等
）
接近
2
億
元
；
2016
年公司推出該部作品第二季，配
套增加相關玩具產品，隨著《超級飛俠》
IP
的持續
孵化與成熟運營，有望帶動公司玩具業務繼續維持
較快增長速度
。
非動漫玩具方面，
2014
~
201
6
年公
司非動漫玩具收入
分別為
3.23
億元、
4.83
億元
和
2.67
億元
，佔
玩具業務收入比重
分別為
20.45
%
、
2
9.89
%
和
1
3.8
0
%
。公司擁有國內知名的
「
澳貝
」
、
「
奧
迪雙鑽
」
、
「
雷速登
」
、
「
翼飛沖天
」
等玩具品牌
，其中
澳貝玩具主要是針對
0~3
歲嬰幼兒開發出的益智玩
具，有床鈴、運動型產品等，重點培育嬰幼兒的觸
覺、視覺和聽覺。
表
6
：
2014
~
201
7.Q3
公司非動漫玩具銷售佔比情況
單位：
%
項目
2014
2015
2016
2017.Q3
嬰幼兒玩具
81.5
87.1
79.07
73.24
遙控車
16.23
17.0
7.31
0.08
飛機類
1.54
0.0
-
22.85
其他
0.68
-
4.1
13.62
3.82
合計
10.0
10.0
10.0
10.0
資料來源：公司
提供
，中誠信證評整理
銷售渠道方面，
公司玩
具產品主要是通過經銷
商、家樂福和沃爾瑪
等第三方商城，以及網上直銷
等渠道進行銷售。
公司已建立起從經銷商到分銷
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
商、到終端零售商的
3
級營銷渠道，產品已在全國
2
萬多家百貨商場、賣場和玩具銷售店銷售。
2013
年以來公司還加強銷售渠道扁平化管理，
一方面降
低了中間商銷售渠道佔比
，
使得回款周期相對較長
的終端零售客戶數量增加；另一方面通過下沉經銷
商層級的方式給予現有部分大型零售商更長的回
款周期
，不斷提高對渠道掌控力度，
維護公司品牌
形象。線上渠道方面，公司
2012
年底成立電商事
業部，加大線上渠道拓展步伐。
2014
年公司成功搶
佔玩具線上渠道銷售領導地位，電商銷售額同比增
長
40%
，
隨著市場渠道網際網路化，公司通過網上
直營的玩具銷售收入佔比逐年上升，
2014~2016
年
佔比分別為
2.50
%
、
3.85
%
和
4.92%
。
表
7
：
2014
~
201
7.Q3
公司玩具銷售渠道佔比情況
單位：
%
項目
2014
2015
2016
2017.Q3
網上
直營
2.50
3.85
4.92
4.84
第三方商場
0.91
5.40
7.59
9.21
經銷商
96.59
90.75
87.49
85.94
合計
10.0
10.0
10.0
10.0
資料來源：公司
提供
，中誠信證評整理
生產方面，
公司在汕頭擁有
3
個玩具生產基地，
其中本部工業園擁有
2
個玩具生產基地，佔地面積
7
萬平方米；新工業園擁有
1
個玩具生產基地，佔
地面積
6.8
萬平方米。對於玩具初級產品，公司外
包給長期合作的
20
餘家代工廠。公司玩具產品原
材料主要以塑膠原料、電子配件、五金件及包裝材
料等組成，塑膠原料和包裝材料佔主要部分。
截至
2016
年末，公司玩具原材料供應商前五名採購額佔
採購總額的
10.85
%
，原材料供應商集中度較低。公
司
原材料運費由供應商承擔，帳期通常為
2
個月；
對於部分塑膠原料，公司在價格低位
時
提前備貨。
表
8
：
2016
年公司玩具業務前五名供應商情況
單位：萬元、
%
供應商名稱
採購額
佔比
第一名
4,143.4
2.65
第二名
3,469.94
2.2
第三名
3,270.64
2.09
第四名
3,251.79
2.08
第五名
2,823.50
1.81
合計
16,959.31
10.85
資料來源：公司
提供
，中誠信證評整理
海外業務方面，
公司海外銷售（包括香港）
涉
及
地區或國家包括東南亞、歐美、港臺地區、東北
亞、中東、南亞等
，
出口產品以內銷主導產品為參
照，並根據海外市場的實際情況挑選合適的產品投
放目標市場。公司海外市場的銷售模式較為多樣，
在東南亞、臺灣、香港、印度等地實行代理制，即
在當地以播放動漫影視片和舉行地面活動的形式
促進產品在當地的銷售；在歐洲、中東、大洋洲等
新開發區域，主要以傳統的貿易模式與代理制相結
合的方式，逐步滲透當地市場。
2015
年，公司加大
拓展海外市場的力度，
在洛杉磯、波士頓、倫敦、
巴黎、雅加達、首爾、曼谷等均設有分支機構，海
外業務覆蓋超過
40
個國家或地區。此外，公司旗
下知名
IP「
火力少年王
」
所改編的國際版《火力
少年
王》動畫片於
2015
年
11
月
13
日在美國探索家庭
頻道（
Discovery Family Chanel
）播出，亦將帶動
相關玩具衍生品在美國市場的銷售。
2016
年，公司
在美國洛杉磯新設國際設計和營銷中心，提升產品
創新能力，
2016
年海外玩具銷售收入同比增長
138.21%
。
總體來看，近年來公司動漫類玩具及非動漫類
玩具銷售收入均保持逐年增長態勢，其中動漫類玩
具依靠
IP
影響力，在玩具業務總收入中佔主要部
分。
未來
公司將
繼續
依靠
其
豐富的
IP
儲備及銷售渠
道的優化，進一步提升玩具業務收入
規模
。
動漫影視業務
公司動漫影視
業務
已實現從創意、製作到市場
推廣完整的運作體系，部分加工製作環節對外委託
加工，但核心環節均由公司自主完成。
公司動漫影
視產品的收入
模式
分為動漫影視片節目發行收入
和授權費收入兩種形式，前者主要是發行動漫影視
作品的收入，後者指公司就策劃製作並已播放的動
漫影視作品授權客戶採用其動漫影視作品中的形
象、品牌等的商品，按商品銷售額的一定比例收取
的形象授權費。
2014
~
2016
年公司
動漫影視業務收
入分別為
3.69
億元、
4.2
億元
和
5.82
億元
，近三
年年均複合增長率為
25.59
%
。
公司的動漫影視產品包括動漫電
影和動漫電
視劇兩部分。
具體來看，動漫電影收入主要為動漫
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
電影票房分帳收入、網絡及電視等非院線的發行收
入、影片貼片廣告收入及版權收入等，同時動漫電
影對公司動漫玩具業務能起到一定推介作用。公司
動漫
電影項目通過內部委員會審查，確定財務預
算、主創人員、發行目標及影片檔期等，經國家廣
電總局批准電影攝製許可後，進行影片的製作，最
後與院線達成放映協議並進行影片放映前的宣傳
推介工作
。
動漫電視劇方面，
公司動漫電視劇收入
主要為
向電視臺銷售的動漫電視劇電視播映權收
入，
與動漫電影類似，動漫電視劇除了從電視臺獲
得收入外，亦可促進其動漫玩具的銷售
。
公司動漫
電視劇項目經內部委員會審查通過，確定財務、主
創人員和銷售目標，進而開始電視的製作及預售，
最終完成後期製作並提交國家廣電總局進行內容
審查，通過後確認收入並向電視臺進行後續銷售
。
公司深耕動漫影視產業，積累了豐富的經驗與
行業優勢。
2014~2016
年，公司分別推出
10
部
、
16
部
和
13
部
動漫影視片，
近
三年均產能
接
近一萬
分鐘，在二維與三維動畫創意、製作水平方面均保
持行業領先地位。公司積極進行動漫電影的開發，
持續開發
了
《喜羊與灰太
狼》、《鎧甲勇士》、
《巴啦小魔仙》和《十萬個冷笑話》等多部動漫
電影作品
，
2016
年
公司推出《巨神站擊隊》、《爆
裂飛車》、《零速爭霸》、《巴啦小
魔仙
》
、《歡
樂大聯盟》等
10
多部動畫、特攝劇
及
其續集
。截
至
2017
年
9
月末，公司正在製作的動漫
影視片
共
26
部，
主要包括
《十萬個冷笑話第三季》、《菊叔
5
歲畫》、《貝肯
2
》
等
，
儲備較為充足。
表
9
：
201
4
~201
6
年公司製作完成的主要動漫影視片
單位：分鐘
項目
名稱
節目時長
動漫電視劇
電視劇
1
1,560
動漫電視劇
電視劇
2
1,20
動漫電視劇
電視劇
3
1,560
動漫電視劇
電視劇
4
1,560
動漫電視劇
電視劇
5
1,20
動漫電視劇
電視劇
6
90
動漫電視劇
電視劇
7
90
動漫電視劇
電視劇
8
520
動漫電視劇
電視劇
9
1,196
動漫電視劇
電視劇
10
-
動漫電視劇
電視劇
11
1,14
動漫電視劇
電視劇
12
338
動漫電視劇
電視劇
13
1,0
動漫電視劇
電視劇
14
-
動漫電視劇
電視劇
15
-
動漫電視劇
電視劇
16
1,248
動漫電視劇
電視劇
17
920
動漫電視劇
電視劇
18
572
動漫電視劇
電視劇
19
572
動漫電視劇
電視劇
20
338
動漫電視劇
電視劇
21
360
動漫電視劇
電視劇
22
90
動漫電視劇
電視劇
23
156
動漫電視劇
電視劇
24
156
動漫電視劇
電視劇
25
90
動漫電視劇
電視劇
26
90
動漫電視劇
電視劇
27
340
動漫電視劇
電視劇
28
598
動漫電影
電影
1
90
動漫電影
電影
2
90
動漫電影
電影
3
93
動漫電影
電影
4
86
動漫電影
電影
5
86
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
表
10
：截至
2017
年
9
月末公司正在製作的主要動漫作品
單位：分鐘
項目
集數
節目時長
作品
1
52
520
作品
2
120
10
作品
3
12
240
作品
4
15*60
90
作品
5
8*26
208
作品
6
8*26
208
作品
7
未定
未定
作品
8
15*60
90
作品
9
26
22
作品
10
26
23
作品
11
26
22
作品
12
26
22
作品
13
26
13
作品
14
26
13
作品
15
26
23
作品
16
1
90
作品
17
1
90
作品
18
1
90
作品
19
1
90
作品
20
1
90
作品
21
1
90
作品
22
1
90
作品
23
1
90
作品
24
1
90
作品
25
1
90
作品
26
1
90
合計
37
4,204
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
公司動漫影視業務以
IP
為核心
。
隨著 IP 矩陣
與泛娛樂產業運營一體化戰略深化，公司持續加大
對動漫影視內容創作的投入。截至
201
6
年末
，公
司已形成以《喜羊與灰太狼》、《巴啦小魔仙》、
《鎧甲勇士》、《超級飛俠》、《貝肯熊》等
6
大
精品
IP
為核心的
K12
領域動漫
IP
；同時
為進一步
將公司
IP
矩陣延伸至全年齡段用戶，公司於
2016
年
2
月收購四月星空
10%
股權，以整合旗下的有
妖氣平臺，目前公司擁有
《十萬個冷笑話》、《鎮
魂街》、《端腦》、《雛蜂》等
4
大核心成年領域
動漫
IP
，全年齡段
IP
矩陣
豐富。截至
2016
年末，
公司擁有的
IP
數量達到
7
,
30
個，較
2015
年增加
1,494
個。依靠
其
在
K12
領域的影響力及
IP
儲備
優
勢，未來公司動漫影視收入仍有較為良好的保障。
嬰童業務
公司嬰童產品收入主要來源於子公司廣東衣
酷文化發展股份有限公司（以下簡稱
「
衣酷文化」
）
的棉品系列產品以及上海祥同科技股份有限公司
（以下簡稱
「
祥同科技
」
）的童鞋系列產品。
2014~2015
年公司嬰童產品收入分別為
0.85
億元和
1.04
億元，其中
2014
年由於嬰童產品市場競爭較
為激烈，導致當年嬰童產品收入下滑；
2015
年受益
於電商渠道銷售量的增加，其嬰童產品業務收入實
現反彈，同比增長
22.16%
。
2015
年
10
月，衣酷文
化、祥同科技定向增發股份並申請在全國
中小企業股份轉讓系統掛牌，導致公司的持股比例降低。公
司將其從子公司轉為聯營單位，不再納入合併範
圍。
2016
年
4
月
，
公司全資收購北美領先的嬰童出
行及耐用品公司
美國
BT
以及其國內主要產品供應
商
東莞金旺
，將嬰童用品類擴展至嬰童益智玩
具、寶餐椅、寶推車、汽車安全座椅等，銷售
網絡亦從國內市場擴展至海外市場
，使得
2016
年
公司嬰童產品業務收入同比大幅增長
40%
至
5.20
億元
。
BT
公司主要從事嬰兒車、安全座椅、高餐椅
等兒童用品開發和銷售，擁有兩個獨立品牌
「Baby
Trend」
和
「MUV」
。
2016
年
美國
BT
組合產品、嬰兒
車、安全座椅和餐椅的銷量分別為
38.29
萬件、
28.94
萬件、
33.96
萬件
和
22.92
萬件
，主要客戶為美國沃
爾瑪、美國
Toys R Us
、
Target
、美國亞馬遜
等幾大
零售商和網絡銷售商，收入來源較為穩定。
公司嬰童業務以
IP
為連結，通過
「
內生
+
併購
」
的方式在
品牌、品類、市場
等方面
進行
擴張
。
公司
依託美國
BT
的品牌、創意、技術與渠道等資源
，
結合奧飛的
IP
資源
，
一方面促進
了
嬰童益智玩具、
耐用品、出行用品等多品類產品
的
共同研發
，拓展
國內市場
；
另一方面推動用戶資源共享、海內外渠
道共享
，
升級母嬰大產業鏈
。
隨著該板塊業務的不
斷成熟，將成為
公司
未來重要的盈利增長點。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
遊戲業務
2014
年，公司通過收購
手遊研發商北京愛樂遊
信息技術有限公司（以下簡稱
「
愛樂遊
」
）和上海方
寸信息科技有限公司（以下簡稱
「
方寸科技
」
）
10%
股權
涉足
遊戲業務，參股端遊及網遊開發商廣州葉
遊信息技術有限公司（以下簡稱
「
葉遊信息
」
）
等企
業
完成手遊、端遊布局
。
公司的遊戲業務主要集中
在遊戲研發方面，其研發的遊戲產品由發行商支付
版權金後，在各大遊戲平臺上推廣和運營。
公司遊戲業務運營模式分為代理合作模式、聯
營運營模式、自主運營模式三種。代理合作模式系
公司將遊戲授權給如網易、騰訊等發行運營商代理
運營，通過獨家授權，部分優質產品可以先獲取一
筆版權金，後續在持續產生的充值流水中按照協議
約定比例獲得分成；聯營運營模式系公司繞過發行
運營商，直接與渠道商進行對接，由於減少了中間
發行商的渠道，公司能獲得更高的分成比例；自主
運營模式系公司打造自己遊戲官方服務平臺，通過
自主研發或代理形式不斷推出遊戲產品，吸引大量
玩家群體進入遊戲，沉澱為自有用戶。
公司目前遊戲業務板塊收入主要來自於遊戲
流水渠道分成收入以及官方伺服器自運營遊戲用
戶流水充值收入。在收入分成方面，遊戲產品採用
下載免費
/
下載收費、道具收費等模式，取得的收入
在研發商、發行商、平臺商及支付服務商之間進行
分配，對於遊戲用戶的充值收入，遊戲發行商會扣
除渠道成本（
iOS
端為
30%
，其他渠道平均為
50%
），
然後根據一定比例支付給遊戲研發商，通常為充值
收入的
20%
-
25%
之間。
截至
2016
年末
，公司遊戲板塊涵蓋
16
家
遊戲
研發公司
，專注於手遊、端遊、休閒類、修仙類及
重度型等多重遊戲研發、發行及運營。公司推
出了
《雷霆戰機》、《怪物
X
聯盟》及《魔天記》等多
款遊戲，取得了
較好
的市場業績
，
部分產品獲得了
眾多市場消費者的認可，
其中
愛樂遊研發的《雷霆
戰機》
於
2014
年
登陸微信，上線一年穩佔
iOS
暢
銷榜前五名，累計註冊用戶超過
1
億，且
公司提前
一年完成利潤業績對賭目標
。
此外，
2015
年
9
月公
司成立遊戲發行公司廣州卓遊信息科技有限公司，
開啟遊戲發行業務，推動遊戲研運一體化，著力提
升遊戲板塊的整體運營效益
；並於
2016
年投資日
本新生代最大出版社角川集團旗下的角川遊戲
及
與韓國知名遊戲公司
NCsoft
達成戰略合作，
以
推動
海外遊戲產品在國內市場的發行
。
公司收購的
廣州葉遊信息技術遊戲公司
（以下
簡稱
「
廣州葉遊
」
）業績承諾為
2015
年、
2016
年、
2017
年淨利潤不低於
750
萬元、
950
萬元、
950
萬
元，實際
2015
年及
2016
年淨利潤分別為
89
萬元、
-
3
,
252.89
萬元。鑑於廣州葉遊未完成業績承諾，少
數股東同意將其持有目標公司
40%
的股權按
1
元的
價格或者法律法規允許的最低價格全部轉讓給公
司，以作為廣州葉遊未能實現
2016
年業績承諾的
相應補償。
2014~2016
年公司遊戲業務實現營業收入分別
為
3.08
億元、
2.91
億元和
1.76
億元，
2015~2016
年
公司未推出人氣突出的遊戲，且
2014
年推出的手
遊《雷霆戰機》熱度退潮，收入下滑明顯。公司近
期已調整遊戲業務的定位，利用
IP
方的人脈資源優
勢，與外部第三方聯合開發產品，降低自身的研發
投入與項目失敗對業績帶來的衝擊。
表
1
1
：公司已推出遊戲情況
單位：萬
元
遊戲
推出
時間
研發
成本
收入
類型
遊戲
1
2013
306
332
自研遊戲
遊戲
2
2016
33
361
自研遊戲
遊戲
3
2015
202
187
自研遊戲
遊戲
4
2017
802
768
聯合開發
遊戲
5
2017
696
427
自研遊戲
遊戲
6
2016
-
1
,
903
代理發行
合計
-
-
3
,
97
-
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
表
1
2
：截至
201
7
年
9
月末公司研發遊戲情況
單位：萬元
遊戲
推出
時間
研發
預算
收入
類型
遊戲
1
2018.4
1
,
50
35
MOBA
遊戲
2
2019
50
140
卡牌
遊戲
3
2018.3
80
90
卡牌
合計
-
2
,
80
585
-
資料來源：公司提供，中誠信證評整理
總體來看，近年來
公司
遊戲業務板塊
收入有所
下滑，但其仍
對營業收入形成一定補充
；
未來公司
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
將
在遊戲領域
發揮
IP
聯動
效應
，
推動遊戲業務
持續
快速
發展。
同時
中誠信證評關注到，
被收購公司能
否達到業績承諾
存在
較大
的不確定性
。
其他業務
公司其他業務主要為媒體業務及真人影視業
務，此外還包括信息服務類業務、設計及製作類業
務、培訓類業務、表演類業務等。
媒體業務方面，公司積極強化媒體業務板塊，
通過電視媒體與網際網路媒體的綜合運營，搭建
「
線
上
」
、
「
線下
」
多屏傳播平臺。目前公司已建立
「
嘉佳
卡通
+
愛看動漫
+
魔屏
+
布卡
」
囊括電視、移動端動漫
媒體渠道。
公司控股的廣東嘉佳卡通影視有限公司
（以下簡稱「嘉佳卡通」）在全國
6
大少兒卡通衛視
頻道中排名第三，
2015
年
嘉佳卡通
收視率取得
較大
突破，一方面依託
奧飛娛樂在
K12
領域強大的動漫
內容創作能力與多年沉澱的深厚用戶基礎，另一方
面
嘉佳卡通
轉型專注大型綜藝節目價值挖掘，節目
製作能力快速提升
。在網際網路媒體領域，公司控股
國內領先的移動漫畫平臺魔屏，參股國內領先的兒
童動漫視頻移動平臺愛看動漫樂園
和
移動漫畫
AP
運營商布卡漫畫
，
截至
2016
年末
公司網際網路
渠道影響和控制的平臺日均活躍量超過千萬人次。
表
1
3
：公司媒體渠道分類
類別
名稱
說明
電視媒體
嘉佳卡通
國內第三大卡通頻道
網際網路媒體
魔屏
國內領先的移動漫畫平臺
網際網路媒體
有妖氣
國內最大的漫畫原創平臺
網際網路媒體
布卡
移動漫畫
AP
網際網路媒體
愛看漫畫
樂園
國內領先兒童漫畫視頻平臺
資料來源：公司官網，中誠信證評整理
真人影視方面，公司於
2014
年成立
奧飛影業
投資
（
北京
）
有限公司（以下簡稱
「
奧飛影業
」
）
，
正式涉足真人影視領域。公司從參投國內外電影項
目的製作環節切入，依託公司現有
K12
領域的
IP
矩陣、
「
有妖氣
」
平臺的
IP
資源以及其他多形態的
IP
資源，進行劇本改編的二次創作。在影片製作環節，
公司以主導或參投的形式參與製作，根據預定模式
分享影片票房收益。對於主導項目以及部分參投項
目，公司可根據協議約定進行相關衍生品開發，獲
得
IP
後端的價值增量。
2016
年公司成立劇業板塊，
基於
「
有妖氣
」
的漫畫
IP
資源，與影視製作團隊、發
行渠道等合作進行真人連續劇創作。連續劇作品通
過網絡視頻平臺、電視臺等媒體渠道播出，公司主
要取得連續劇發行收入。
2016
年，奧飛影業獲得《電影發行經營許可
證》，逐步夯實了公司電影發行能力。
截至
201
6
年
末，
公司參投的《美人魚》斬獲票房
33.9
億元成
為中國票房之冠；
《荒野獵人》獲得奧斯卡多項大
獎，國內上映
取得
3.7
億元票房；
青春偶像劇《梔
子花開》獲得總票房
3.79
億元。
201
6
年，奧飛影
業實現收入
16,630.73
萬元，
淨
利潤
306.9
萬元。
圖
7
：
截至
2016
年
末
公司參投電影票房情況
單位：億元
資料來源：公司
提供
，中誠信證評整理
值得注意的是，公司近年加大對外投資力度，
除 2014 年收購多家遊戲公司、2015 年收購北京四
月星空網絡技術有限公司
、
2016
年收購美國
BT
和
東莞金旺
並納入合併報表範圍外，公司還參投了多
家文化產業公司。截至 2017
年 9
月
末，公司商譽
為
2
7.57
億元，
主要系收購資訊港管理有限公司、
愛樂遊、方寸信息、
四月星空
、美國
BT
和東莞金
旺
等公司產生的商譽
。由於投資標的大部分為早期
或成長階段的企業，企業發展面臨較大不確定性，
公司可能面臨較大的商譽減值風險，並可能對其盈
利能力和資產質量產生負面影響，中誠信證評將對
公司投資企業的盈利能力保持關注。
總體而言，
奧飛娛樂已形成了以
IP
為核心涵蓋
動漫、玩具、嬰童、遊戲、授權、媒體、電影等一
體的泛娛樂生態系統。
公司利用
IP
的多層次開發以
及各業務之間的聯動性，開展
「
玩具
+
動漫
+
遊戲
」
的
交互式運營，
憑藉其豐富的
IP
儲備，公司
在
玩具及
動漫影視行業
具備較強的
競爭優勢；同時公司積極
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
開拓
嬰童
產品、媒體經營和真人影視等業務，
整體
業務呈持續快速發展
。
但同時
中誠信證評亦注意
到
，
公司商譽規模較大，需持續關注其相關投資項
目的盈利情況。
公司治理
治理結構
公司按照《中華人民共和國公司法》、《中華
人民共和國證券法》、《上市公司治理準則》、《深
圳證券交易所
中小企業板上市公司規範運作指引》
等相關法律、法規、規範性文件的要求建立了健全
的法人治理結構，堅持依法運作，公司章程明確規
定了股東大會、董事會、監事會和經營層的權限、
職責和義務。自公司成立以來，公司股東大會、董
事會、監事會均能按照有關法律、法規和《公司章
程》的規定獨立有效運作。股東大會是公司的最高
權力機構，董事會是公司常設決策機構，公司董事
會對股東大會負責。公司共設有董事
7
名，其中獨
立董事
3
名，設董事長
1
人，副董
事長
1
人，董事
會設董事會秘書
1
人，由董事長提名，經董事會聘
任或解聘。監事會為公司內部的最高監督層，依法、
獨立地對公司生產經營情況、財務狀況以及公司董
事、高級管理人員履行職責的合法、合規性進行監
督，目前公司監事會由
3
名監事組成，其中監事會
主席
1
人，職工代表監事
1
人。
內部管理
根據經營發展的實際需要、
完善符合自身經營
特點的管理體系、加強內部監督管理的力度，公司
建立了一系列較為完善的內部管理制度。
在貨幣資金管理上，各級公司的資金，由總公
司財務管理部負責統籌安排、財務總監審批，以
「
安
全、高效
」
為管理目標，各級公
司和部門必須給予
支持及配合。預算方面，各級公司預算年度的資金
支出，按照經批准的
「
年度經營預算
」
及其資金預算
執行；各級公司各月實際運作中的各項資金開支，
嚴格按照經批准的
「
月度資金計劃執行
」
，不得擅自
變動用途或超支。同時公司嚴格遵守收支兩條線原
則、責任管理以及不相容崗位相互分離、制約和監
督。
在財務管理上，公司貫徹
「
財權相對集中，分
級授權管理
」
的財務管理體系，在集中領導下，按
分管權限及責任對財務收支進行核算、管理和監
督。股東大會、董事會、監事會按照《公司法》等
相關法律法規及公司章程的規定，對公司財務行使
相關職權
。
在對外投資管理上，公司設立了嚴格的對外投
資決策流程及審批程序。公司股東大會、董事會、
投資決策委員會為公司對外投資的決策機構，各自
在其權限範圍內，對公司的對外投資做出決策。對
控股子公司、參股公司的財務管理和會計核算，嚴
格按照公司財務管理制度辦理；對股票、基金、債
券及期貨投資必須依照制度規定的審批權限及審
批程序取得批准後方可實施。
在擔保管理方面，公司擔保業務堅持平等、自
願、公平、誠信、互利、審慎的原則，依法擔保、
規範運作，由公司財務部統一管理，公司對外擔保
須經過董事會或股東大會審議，公司對控股子公司
以外的
單位提供擔保必須採用反擔保等必要措施
防範風險。
總體看來，公司已建立了較健全的治理結構和
管理體系，能夠保證公司各項運作更趨規範化和科
學化，為公司的持續穩定發展奠定了良好的基礎。
戰略規劃
經過
20
多年的發展，
奧飛娛樂已基本形成了
以
IP
為核心，集動漫、玩具、嬰童、遊戲、授權、
媒體和電影等一體的泛娛樂生態系統
。
公司秉承開
放的心態，在內容製作、形象授權、產品研發、科
技等領域建立了優質的合作夥伴陣容，
未來將圍繞
「
內容為王
」
、
「
網際網路化
」
、
「
國際化
」
和
「
科技化
」
的
發展戰略，聚焦
「
精品、變現、效率
」
，
進一步強化
精品
IP
陣容
，持續加強公司的核心競爭力與可持續
發展能力
。
具體如下：
1
、持續構建與完善泛娛樂
IP
開發平臺和
IP
衍生產業生態；
2
、加速公司
「
內
容為王、網際網路化、國際化、科技化
」
發展戰略落
地，繼續鞏固和發展在泛娛樂產業平臺的差異化優
勢布局；
3
、加速機制變革和人才激勵，全面激活
公司各產業群價值釋放與協同效應。
總體來看，公司經營戰略主要圍繞
IP
開展泛娛
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
樂行業發展戰略，並根據其自身經營實際制定符合
其自身發展的戰略規劃，其發展戰略有望逐步實
現。
財務分析
以下財務分析基於公司提供的經廣東正中珠
江會計師事務所審計並出具了標準無保留意見的
2014~2016
年
審計報告以及未經審計的
2017
年三季
度
財務報表
。
資本結構
隨著業務規模及合併範圍的擴大，公司資產總
額逐年增長，
2014~2016
年末公司總資產分別為
41.10
億元、
48.09
億元和
83.6
億元，近三年均
複合增長率達
42.67%
。與此同時，公司負債規模亦
逐年上升，近三年分別為
14.73
億元、
17.2
億元和
34.76
億元，年均複合增長率為
53.62%
。自有資本
方面，受益於公司利潤的持續積累和股票定向增
發，其自有資本實力提升較快。同期末公司所有者
權益合計分別為
26.37
億元、
30.87
億元和
48.90
億
元，近三年均複合增長率為
36.18%
。另截至
2017
年
9
月
30
日，公司總資產為
85.9
億元，總負債為
34.92
億元，所有者權益合計
51.07
億元。
財務槓桿方面，
2014~2016
年末及
2017
年
9
月
末，公司資產負債率分別為
35.85%
、
35.81%
、
41.5%
和
40.61%
；同期總資本化率分別為
24.23%
、
28.04%
、
27.27%
和
31.
52
%
，整體財務槓桿水平
相
對
合理
，未來隨著投資併購力度不斷加大，
公司
財
務槓桿比率
或將
進一步上升
。
圖
8
：
2014
～
2017.Q3
奧飛娛樂資本結構
分析
資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
從資產結構來看，
近年來公司收購多家網絡、
玩具、遊戲及嬰童用品公司使得商譽和存貨大幅增
加，其
流動資產比重不斷降低。
2014~2016
年末及
2017
年
9
月末，公司流動資產分別為
21.98
億元、
21.0
億元、
3
1
.92
億元和
32.20
億元，佔期末資產
總額的比重分別
為
53.48%
、
43.67%
、
38.16%
和
37.45%
。流動資產主要由貨幣資金、應收帳款、預
付款項、其他應收款和存貨等組成。具體來看，截
至
2016
年末，公司貨幣資金為
7.8
億元，同比上
升
91.79%
，主要系
2016
年收到
非公開發行股票
募
集資金及從股東處取得借款所致
；
其中受限資金合
計
0.24
億元，佔比
3.05%
。
同期末，公司應收帳款
為
6.45
億元，同比下降
12.1%
，主要系
2016
年公
司收回較多按信用風險特徵組合計提壞帳準備的
應收帳款所致
；
計提壞帳準備
0.2
億元，計提比例
為
3.36%
，帳齡主要以
1
年以內為主
。
預付帳款主
要為支付給製片方的影片製作費，隨著公司
對影視
劇投資增加，其預付帳款增長較快，
2016
年末達
3.9
億元，同比增長
23.41%
。
2016
年
末公司其他
應收款為
1.21
億元，同比下降
26.69%
，
主要為股
權轉讓款、押金及保證金和往來款
，
帳齡
以
1
年以
內為主
；
其中其他應收款前五名合計金額為
0.78
億
元，佔比
61.64%
，集中度較高。同期末，公司存貨
為
11.95
億元，同比大幅增長
175.24%
，主要系公
司併購資產及影視片存貨增加所致
，
主要
由庫存商
品和原材料構成，兩者分別佔比
75.60%
和
14.3%
。
另截至
2017
年
9
月末，公司貨幣資金
、應收帳款、
預付款項、其他應收款和存貨分別為
7.10
億元
、
6.58
億元
、
4.96
億元
、
0.91
億元
和
12.23
億元。
非流動資產方面，
2014~2016
年末及
2017
年
9
月末，公司非流動資產分別為
19.12
億元、
27.09
億
元、
51.74
億元和
53.78
億元，
分別
佔期末資產總額
的
46.52%
、
56.3%
、
61.84%
和
62.5%
，主要由可
供出售金融資產、長期股權投資、商譽和無形資產
構成。其中，截至
2016
年末，公司可供出售金融
資產為
8.56
億元，同比增加
125.5%
，主要系公司
新增對廣東明星創意動畫有限公司、北京諾亦騰科
技有限公司、北京光年無限科技有限公司和無錫超
導影視製作有限公司等多家公司共計
4.7
億元的
股權投資所致；同期末公司長期股權投資為
5.42
億
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
毛利.png
元，同比增長
64.10%
，主要系公司新增對北京靈龍
文化發展有限公司、北京愛樂遊文化發展有限公
司、
Funy Flux Entertainment
、上海穎立文化傳媒
有限公司等多家公司共
3.1
億元的股權投資所致；
商譽為
26.0
億元，較上年末增加
118.42%
，主要
系當年合併
四月星空
、東莞金旺和
美國
BT
增加的
商譽所致
；
無形資產為
5.14
億元，同比增長
63.23%
，
主要系
2016
年公司購買土地使用權和
併購
著作權
等所致。另截至
2017
年
9
月末，公司可供出售金
融資產
、長期股權投資
、商譽
和無形資產分別為
9.7
億元
、
4.84
億元
、
27.57
億元
和
5.14
億元。
從負債結構來看，公司負債主要由應付帳款及
有息債務構成。截至
2016
年末，公司應付帳款餘
額為
4.91
億元，同比增長
167.10%
，主要
為
收購東
莞金旺導致應付供應商款項
的
大幅增長。有息債務
方面，
2014~2016
年末，公司總債務規模分別為
8.43
億元、
12.03
億元
和
18.34
億元
，
債務規模持續增長；
同期
末
長短期債務比（短期債務
/
長期債務）分別為
0.54
倍、
1.19
倍
和
3.07
倍，其短期債務佔比呈上升
趨勢，債務期限結構有待優化。另截至
2017
年
9
月末，公司應付帳款為
4.08
億元，有息債務為
23.51
億元，
長短期債務比為
63.23
倍
。
其中
，
2017
年
9
月末公司短期債務大幅上升，主要系公司發行的
「12
奧飛債
」
和
「17
奧飛娛樂CP01」
即將於
2018
年
到期，短期債務相應大幅增長
所致
，公司短期償債
壓力較大
。
總體來看，近年來公司不斷加大影視動漫的制
作投入及產業鏈併購投資力度，資產及負債規模均
逐年上升
，
未來隨著投資併購力度不斷加大，公司
財務槓桿比率或將進一步上升
。此外，公司有息債
務以短期債務為主，債務結構與其影視動漫製作及
發行周期不甚匹配
，短期償債有所加大。
盈利能力
近年來公司玩具業務穩步增長，同時其動漫影
視業務、遊戲業務、電視媒體業務及嬰童用品業務
均實現良好發展，整體營業收入實現較快增長。
2014~2016
年，公司營業收入分別為
24.30
億元、
25.89
億元
和
33.61
億元
，
年均複合增長率為
17.60%
。此外，近年來
公司
積極開展境外
（含香港）
業務，
2016
年實現境外營業收入
10.10
億元，佔總
營業收入的
30.05%
，同比
大幅
增長
138.21%
。
從營業毛利率來看，近三年公司營業毛利率呈
波動態勢，分別為
49.83%
、
53.38%
和
49.42%
，整
體
保持較高水平
。分板塊來看，
2016
年公司玩具業
務板塊毛利率為
55.45%
，較上年增加
0.31
個百分
點，主要系公司銷售渠道持續優化所致；同期公司
動漫影視業務板塊毛利率為
46.46%
，較上年增加
1.27
個百分點；遊戲業務板塊毛利率為
79.63%
，較
上年減少
8.7
個百
分點，
但仍維持在
較高水平；嬰
童產品業務板塊毛利率為
32.76%
，較上年
減少
9.25
個百分點
，主要系海外嬰童產品毛利率水平較低所
致
；而設計及製作類、信息服務類等其他業務尚處
起步階段，毛利率波動較大，
2016
年公司其他業務
板塊毛利率為
5.46%
，較上年
增加
6.16
個百分點。
另
2017
年
1~9
月，公司實現營業收入
26.45
億元，
毛利率為
49.27%
。
圖
9
：
2014
～
2017.Q3
奧飛娛樂收入成本分析
資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
期間費用方面，
2014~2016
年
及
2017
年
1~9
月，公司期間費用分別為
7.54
億元、
9.32
億元、
12.38
億元和
10.90
億元，主要由銷售費用和管理費用構
成。其中
，
2016
年公司銷售費用和管理費用分別為
5.87
億元和
5.98
億元，較
上年
同期分別增長
36.51%
和
25.10%
，主要系隨著公司
經營
規模的不斷擴大，
相應的廣告費用、職工薪酬、推廣促銷費
、
展示費
及研發費用
有所增加。
2014~2016
年及
2017
年
1~9
月，公司期間費用佔營業收入的比重分別為
31.02%
、
36.01%
、
36.83%
和
41.2%
，
期間費用上
升較快，
對利潤造成一定侵蝕，
其期間
費用控制能
力有待加強。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
利潤2.png
表
14
：
2014
～
2017.Q3
奧飛娛樂期間費用分析
單位：億元
2014
2015
2016
2017.Q3
銷售費用
3.6
4.30
5.87
4.71
管理費用
3.67
4.78
5.98
5.46
財務費用
0.21
0.25
0.53
0.74
三費合計
7.54
9.32
12.38
10.90
營業總收入
24.30
25.89
33.61
26.45
三費收入佔比（
%
）
31.02
36.01
36.83
41.2
資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
利潤總額方面，公司利潤總額主要由經營性業
務利潤和投資收益構成。
2014~2016
年
及
2017
年
1~9
月，公司經營性業務利潤持續減少，分別為
4.35
億元、
4.2
億元、
3.93
億元和
1.92
億元，主要系
期
間費用增長較快所致
；同期，公司投資收益
有所
增
長，分別為
-
0.1
億元、
1.04
億元、
1.35
億元和
1.68
億元，主要系公司處置長期股權投資取得的投資收
益。綜上，
2014~2016
年及
2017
年
1~9
月
，
公司實
現利潤總額分別為
4.42
億元、
5.50
億元
、
5.63
億元
和
3.58
億元，扣除相關所得稅後取得淨利潤分別為
4.13
億元、
4.81
億元、
4.7
億元和
3.07
億元，同期
所有者權益收益率分別為
15.65%
、
15.57%
、
9.76%
和
8.02%
。
圖
10
：
2014
～
2017.Q3
奧飛娛樂利潤總額構成分析
資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
總體來看，公司玩具及動漫影視主營業務突
出，近年來營業收入持續增長且毛利率處於較高水
平
；
且近年公司通過出售長期投資獲得的投資收益
對其利潤形成一定補充，整體盈利能力較強。
但值
得注意的是，
近年
來
公司期間費用迅速攀升，經營
性業務利潤持續減少，須對其期間費用控制能力保
持關注。
償債能力
從債務規模來看，截至
2017
年
9
月末，公司
總債務規模為
23.51
億元，其中短期債務
23.14
億
元，長短期債務比為
63.23
倍，主要系公司發行的
「17
奧飛娛樂CP01」
和
「12
奧飛債
」
即將於
2018
年
到期，短期債務相應大幅增長所致。
現金流方面，
2014~2016
年及
2017
年
1~9
月
，
公司經營性現金流淨額分別為
5.23
億元、
-
0.97
億
元、
1.86
億元和
0.84
億元，呈現一定波動性。其中
2015
年經營性
淨
現金流為負主要系公司當年增加
新的業態而產生較大的經營性現金流出，尤其是海
外市場現金流出較多；此外，近年來公司開展銷售
扁平化，使得其收款方式發生轉變，銷售回款有所
減少。
獲現能力方面，近年來公司盈利能力持續提
升，經營獲現能力較好，
2014~2016
年公司實現
EBITDA
分別為
5.41
億元、
6.5
億元和
6.89
億元。
同期，公司總債務
/EBITDA
分別為
1.56
倍、
1.84
倍和
2.6
倍，
2016
年公司總債務
/EBITDA
較高主
要系當期債務增加較多所致；
EBITDA
利息保障倍
數分別為
14.25
倍、
15.19
倍和
13.43
倍，整體來看，
公司經營所得對其債務本息的保障程度良好。
表
15
：
2014
～
2017.Q3
奧飛娛樂償債能力分析
2014
2015
2016
2017.Q3
短期債務（億元）
2.95
6.54
13.83
23.14
總債務（億元）
8.43
12.03
18.34
23.51
經營活動淨現金流（億
元）
5.23
-
0.97
1.86
0.84
EBITDA
（億元）
5.41
6.5
6.89
-
總債務
/EBITDA
（
X
）
1.56
1.84
2.6
-
EBITDA
利息倍數（
X
）
14.25
15.19
13.43
-
經營活動淨現金流
/
總債務（
X
）
0.62
-
0.08
0.10
0.
0
5
經營活動淨現金流
/
利息支出（
X
）
13.76
-
2.24
3.62
-
資產負債率（
%
）
35.85
35.81
41.5
40.61
總資本化率（
%
）
24.23
28.04
27.27
31.52
註：
2017
年三季度經營活動淨現金流
/
總債務指標經年
化
處理；
資料來源：公司定期報告，中誠信證評整理
或有負債方面，截至
2017
年
9
月末，公司擔
保餘額為
3.
23
億元，主要是公司對全資
子公司
廣東
奧飛實業有限公司、奧飛影業（香港）有限公司以
及香港
奧飛娛樂有限公司的擔保。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
財務彈性方面，公司與各金融機構保持良好合
作關係，截至
2017
年
9
月末，公司共獲得商業銀
行授權額度總額為
20.
21
億元，尚未使用額度為
9.1
9
億元，整體具備一定的備用流動性。
總體而言，近年來公司加大動漫影視的製作投
入和併購投資力度，
債務水平隨之增長。考慮到
公
司
擁有豐富的
IP
資源儲備，並逐步形成了以
IP
為
核心涵蓋動漫、玩具、嬰童、遊戲等一體的泛娛樂
生態系統
，
收入規模持續增長，
盈利能力及獲現能
力較強，可對
其到期債務本息的償付形成良好保
障
。
結
論
綜上，中誠信證評定
奧飛娛樂股份有限公司
主體信用級別為
AA
，評級展望為
穩定
；評定
「
奧飛
娛樂股份有限公司
2018
年面向合格投資者公開發
行
公司債券（第一期）
」
的信用級別為
AA
。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
關於
奧飛娛樂股份有限公司
2018年面向合格投資者公開發行
公司債券（第一期）的跟蹤評級安排
根據中國證監會相關規定、評級行業慣例以及本公司評級制度相關規定，自首次評級報
告出具之日（以評級報告上註明日期為準）起，本公司將在本期債券信用級別有效期內或者
本期債券存續期內，持續關注本期債券發行人外部經營環境變化、經營或財務狀況變化以及
本期債券償債保障情況等因素，以對本期債券的信用風險進行持續跟蹤。跟蹤評級包括定期
和不定期跟蹤評級。
在跟蹤評級期限內，本公司將於本期債券發行主體及擔保主體（如有）年度報告公布後
兩個月內完成該年度的定期跟蹤評級。此外，自本次評級報告出具之日起，本公司將密切關
注與發行主體、擔保主體（如有）以及本期債券有關的信息，如發生可能影響本期債券信用
級別的重大事件，發行主體應及時通知本公司並提供相關資料，本公司將在認為必要時及時
啟動不定期跟蹤評級，就該事項進行調研、分析並發布不定期跟蹤評級結果。
本公司的定期和不定期跟蹤評級結果等相關信息將根據監管要求或約定在本公司網站
（www.ccxr.com.cn）和交易所網站予以公告，且交易所網站公告披露時間不得晚於在其他交
易場所、媒體或者其他場合公開披露的時間。
如發行主體、擔保主體（如有）未能及時或拒絕提供相關信息，本公司將根據有關情況
進行分析，據此確認或調整主體、債券信用級別或公告信用級別暫時失效。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
附一：
奧飛娛樂股份有限公司股權結構圖（截至 2017 年 9 月 30 日）
蔡東青
其他股東
李麗卿
蔡曉東
蔡東青
11.07%
4.83%
39.79%
44.36%
奧飛娛樂股份有限公司
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
附二：
奧飛娛樂股份有限公司組織結構圖（截至 2017 年 9 月 30 日）
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
附三：
奧飛娛樂股份有限公司主要財務數據及指標
財務數據
（
單位：萬元
）
2014
2015
2016
2017.Q3
貨幣資金
91,388.73
41,110.58
78,826.55
71,005.75
應收帳款淨額
34,348.68
73,335.85
64,451.69
65,804.01
存貨淨額
41,215.40
43,428.88
119,532.60
122,323.45
流動資產
219,816.38
210,026.44
319,226.01
322,005.70
長期投資
21,615.82
70,966.00
139,773.78
146,038.66
固定資產合計
26,763.48
25,587.54
33,524.27
33,674.59
總資產
411,006.62
480,928.69
836,621.35
859,855.20
短期債務
29,488.27
65,392.67
138,37.89
231,411.12
長期債務
54,807.16
54,860.85
45,052.84
3,659.71
總債務（短期債務＋長期債務）
84,295.43
120,253.52
183,390.73
235,070.83
總負債
147,334.67
172,243.54
347,597.66
349,183.55
所有者權益（含少數股東權益）
263,671.95
308,685.15
489,023.69
510,671.65
營業總收入
242,967.32
258,917.08
336,066.84
264,541.37
三費前利潤
118,831.89
135,445.24
163,053.01
128,203.98
投資收益
-1,091.33
10,361.31
13,507.58
16,762.15
淨利潤
41,256.68
48,070.46
47,717.43
30,714.34
息稅折舊攤銷前盈餘 EBITDA
54,145.59
65,507.02
68,927.17
-
經營活動產生現金淨流量
52,277.39
-9,661.55
18,595.10
8,434.68
投資活動產生現金淨流量
-82,302.95
-69,998.29
-144,002.44
-38,064.86
籌資活動產生現金淨流量
42,871.26
30,542.28
160,058.31
24,314.80
現金及現金等價物淨增加額
12,502.43
-48,760.44
36,613.38
-
6,068.91
財務指標
2014
2015
2016
2017.Q3
營業毛利率（%）
49.83
53.38
49.42
49.27
所有者權益收益率（%）
15.65
15.57
9.76
8.02
EBITDA/營業總收入（%）
22.29
25.30
20.51
-
速動比率（X）
2.19
1.45
0.76
0.61
經營活動淨現金/總債務（X）
0.62
-0.08
0.10
0.
05
經營活動淨現金/短期債務（X）
1.77
-0.15
0.13
0.
05
經營活動淨現金/利息支出（X）
13.76
-2.24
3.62
-
EBITDA 利息倍數（X）
14.25
15.19
13.43
-
總債務/EBITDA（X）
1.56
1.84
2.66
-
資產負債率（%）
35.85
35.81
41.55
40.61
總債務/總資本（%）
24.23
28.04
27.27
31.52
長期資本化比率（%）
17.21
15.09
8.44
0.71
註：
1
、上述所有者權益包含少數股東權益，淨利潤均包含少數股東損益；
2
、
2017
年三季度所有者權益收益率、經營活動淨現金
/
總債務、經營活動淨現金
/
短期債務指標
均經年化處理
；
3
、
2014~2016
年
末
及
2017
年
9
月末
公司總債務中已剔除一年內到期的非流動負債中非計息項
，其他流動負債中
計息部分
已調整至短期債務
。
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
附四：基本財務指標的計算公式
貨幣資金等價物＝貨幣資金
+
交易性金融資產
+
應收票據
長期投資＝可供出售金融資產
+
持有至到期投資
+
長期股權投資
固定資產合計＝投資性
房地產+
固定資產
+
在建工程
+
工程物資
+
固定資產清理
+
生產性生物資產
+
油氣資產
短期債務＝短期借款
+
交易性金融負債
+
應付票據
+
一年內到期的非流動負債
長期債務＝長期借款
+
應付債券
總債務＝長期債務
+
短期債務
淨債務＝總債務
-
貨幣資金
三費前利潤＝營業總收入
-
營業成本
-
利息支出
-
手續費及佣金收入
-
退保金
-
賠付支出淨額
-
提取保險合同準
備金淨額
-
保單紅利支出
-
分保費用
-
營業稅金及附加
EBIT
（息稅前盈餘）＝利潤總額
+
利息支出
EBITDA
（息稅折舊攤銷前盈餘）＝
EBIT+
折舊
+
無形資產攤銷
+
長期待攤費用攤銷
資本支出＝購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金
+
取得子公司及其他營業單位支付的現金
淨額
營業毛利率＝（營業收入
-
營業成本）
/
營業收入
EBIT
率＝
EBIT/
營業總收入
三費收入比＝（財務費用
+
管理費用
+
銷售費用）
/
營業總收入
所有者權益收益率＝淨利潤
/
所有者權益
流動比率＝流動資產
/
流動負債
速動比率＝（流動資產
-
存貨）
/
流動負債
存貨周轉率＝主營業務成本（營業成本）
/
存貨平均餘額
應收帳款周轉率＝主營業務收入淨額（營業總收入淨額）
/
應收帳款平均餘額
資產負債率＝負債總額
/
資產總額
總資本化比率＝總債務
/
（總債務
+
所有者權益（含少數股東權益）
長期資本化比率＝長期債務
/
（長期債務
+
所有者權益（含少數股東權益）
EBITDA
利息倍數＝
EBITDA/
（計入財務費用的利息支出
+
資本化利息支出）
說明: ]SY~Q053`D_AN(E_3NZJD5Y
附五：信用等級的符號及定義
債券信用評級等級符號及定義
等級符號
含義
AA
債券信用質量極高，信用風險極低
AA
債券信用質量很高，信用風險很低
A
債券信用質量較高，信用風險較低
BB
債券具有中等信用質量，信用風險一般
BB
債券信用質量較低，投機成分較大，信用風險較高
B
債券信用質量低，為投機性債務，信用風險高
CC
債券信用質量很低，投機性很強，信用風險很高
CC
債券信用質量極低，投機性極強，信用風險極高
C
債券信用質量最低，通常會發生違約，基本不能收回本金及利息
註：除
AA
級和
CC
級以下（不含
CC
級）等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
-
」
符號進行微調，表示信用質量略高或
略低於本等級。
主體信用評級等級符號及定義
等級符號
含義
AA
受評主體償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低
AA
受評主體償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響較小，違約風險很低
A
受評主體償還債務的能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低
BB
受評主體償還債務的能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般
BB
受評主體償還債務的能力較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險
B
受評主體償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高
CC
受評主體償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環境，違約風險極高
CC
受評主體在破產或重組時可獲得的保護較小，基本不能保證償還債務
C
受評主體不能償還債務
註：除
AA
級和
CC
級以下（不含
CC
級）等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
-
」
符號進行微調，表示信用質量略高或
略低於本等級。
評級展望的含義
正面
表示評級有上升趨勢
負面
表示評級有下降趨勢
穩定
表示評級大致不會改變
待決
表示評級的上升或下調仍有待決定
評級展望是評估發債人的主體信用評級在中至長期的評級趨向。給予評級展望時，中誠信證評會考慮
中至長期內可能發生的經濟或商業基本因素的變動。
中財網