上機數控與隆基、中環的競爭，不僅是市場策略的不同，更是技術路線的一場較量。
作者：證星研究院 星海
在一個月內持續收穫大單後，上機數控（603185.SH）已然成為單晶矽行業的「第三極」。
12月2日晚，上機數控宣布子公司籤訂重大銷售合同。據公告，2020年12月至2022年12月，包頭阿特斯陽光能源科技有限公司總計向公司全資子公司弘元新材料（包頭）有限公司採購2萬噸單晶方錠（上下浮動不超過10%）。
按照當前市場價格(根據PVInfoLink最新公布的單晶矽片均價折算)，預計銷售金額總計34.92億元(含稅)。
11月29日，上機數控公告稱，全資子公司弘元新材與東方日升（300118.SZ） 籤訂單晶矽片銷售合同。預計2021-2023年，後者總計將向弘元新材採購22.5億片單晶矽片，預計銷售金額三年總計約113.63億元（含稅）。
僅僅二十餘天前，該公司還與另一家組件龍頭企業天合光能（688599.SH）籤訂一個總金額高達102.4億元的大單。
如果再加上今年年初與天合光能籤訂的12億元矽片銷售合同，未來幾年，上機數控未執行訂單合計金額將超 250 億元。
01 從設備廠商切入單晶矽業務
上機數控主營業務：單晶矽、光伏金剛線切片機
2020年上半年，公司單晶矽營業收入9.21億，營收佔比85%，淨利1.20億，淨利佔比80%。光伏金剛線切片機和其他光伏設備實現淨利0.30億，淨利佔比20%。單晶矽和光伏金剛線切片機是最重要的兩大業務。
行業地位：全球光伏金剛線切片機龍頭
國內光伏金剛線切片機主要有三家強勢企業——上機數控、連城數控、高測股份，其中上機數控佔據國內45%的份額，在全球佔據約33%的份額，是全球光伏金剛線切片機龍頭。
華麗轉身：完美又成功的同心擴展
2019年5月之前，上機數控是一家高端智能化裝備製造企業，生產加工矽片的配套設備，光伏金剛線切片機是核心業務。
而切片機就是用來加工矽片的，矽片加工市場規模遠大於切片機，2019年5月，公司向下遊拓展業務，介入單晶矽片，在內蒙古包頭成立弘元新材子公司。
當年建設5GW的單晶矽片項目，2020年上半年，單晶矽片淨利佔比達80%，成功轉型為單晶矽片企業，進入更為廣闊的細分行業。
賽道優良：單晶矽片市場廣闊且毛利率高
2019年全球矽片產量約138.3GW，產值約100億美元，市場規模較大。另外，單晶矽片的毛利率較高，行業標杆隆基2020年三季度毛利率高達34%，行業規模大且毛利率高，導致單晶矽片環節利潤豐厚，是光伏行業裡面優良的細分子行業，是非常好的賽道。
拓展優質客戶：全球前十電池片企業已覆蓋九家
數據來源：招商證券
上機數控已經開拓大量優質客戶，其中通威、晶澳、隆基、韓華、愛旭、天合、晶科、阿特斯、東方日升等九家企業都是全球前十大光伏電池片生產商，也就是說目前全球排名前十的光伏電池片生產商有九家都是上機數控的客戶，客戶實力雄厚。
毛利率較高：逐漸接近隆基水平
數據來源：浙商證券
2020上半年，上機數控毛利率23.6%，高於中環股份，但是低於隆基股份，介於中環和隆基之間。
數據來源：浙商證券
2020年前三季度毛利率25%，第三季度接近33%，已經逼近隆基34.8%的水平，隨著公司規模擴張、工藝改進，採購成本也將下降，上機數控的單晶矽毛利率將進一步逼近隆基的水平。
02 獨特的生存空間
目前，隆基和中環壟斷單晶矽70%以上的份額，形成雙寡頭競爭格局，2014年以後，隆基介入光伏組件業務，近幾年隆基光伏組件和電池片業務擴張非常激進，市場份額快速提升，和下遊的組件大型廠商(晶科、晶澳、天合、阿特斯等)形成直接競爭態勢。
而中環股份是國企，實力較弱(此處省略100字)，組件廠商為了自身的利益，有較大的培育第三方獨立單晶矽供應商的訴求，而上機數控僅僅介入單晶矽業務，和下遊組件廠商沒有競爭關係，和下遊組件廠商更容易建立親密的合作關係。
03 上機數控VS隆基 成本比較
單晶矽片的競爭力在非矽成本的控制方面，主要在工藝裝備、精細化管理、電費等，下面主要在這些方面比較雙方的成本優劣勢。
1、上機數控的優勢：在切片環節，隆基使用的單晶爐是關聯企業連城數控獨家供應，而上機數控是全球光伏金剛線切片機龍頭，並且生產其他相關設備，上機數控更具優勢。
在電費方面，上機數控新建產能的電費在非矽成本中佔比接近50%，隆基的產能主要分布在寧夏和雲南，而上機數控在內蒙古包頭，上機數控的電費為0.26元每度，低於隆基。
2、上機數控的劣勢：在拉晶環節，隆基採用的是關聯企業連城數控的設備，而上機數控則是外部採購，上機數控的成本高於隆基，處於劣勢。
在精細化管理方面，隆基經過多年的探索和積累，在工藝、技術和管理方面佔據優勢，而上機數控2019年才介入單晶矽業務，在工藝、技術和管理方面處於劣勢。
04 上機210 VS 隆基182
⽬前市場上主流的⼤矽⽚當前分成了182和210兩個陣營。
6⽉24⽇，182陣營就建⽴⾏業標準尺⼨發布聯合倡議，倡議全⾏業統⼀⽤182尺⼨，包括晶科科技、晶澳科技、阿特斯、潤陽、中宇、潞安。
其中，諸如晶科科技，晶澳科技等企業出口份額都相當大，210矽片不利於出口的缺點讓他們更願意站在隆基182陣營。
11⽉27⽇，210陣營也發布了類似的倡議，倡議全⾏業⽤210尺⼨，包括天合光能、東⽅⽇升、阿特斯、環晟光伏、通威股份、潤陽光伏、上機數控。
當矽⽚變⼤時，會存在「通量效應」。
這是指在單位時間內切割矽⽚數量和製造電池⽚數量不變的情況下，單⽚矽⽚的⾯積變⼤造成了單位時間內⽣產的電池功率增加，⽽⼈⼯等成本增加⼏乎不變，從⽽降低了電池單瓦的成本。
大矽片對於組件商性價比更高，在210組件—210大矽片做成的組件，較182組件—182大矽片做成的組件，邊框材料用量增加3.95%的情況下，210組件較182組件功率提高10%，可見210組件的性價比較高。
從性價比而言210目前肯定是最好的，未來可能甚至往220等去發展都有可能。
05 公司未來發展的主要邏輯
邏輯一、平價引爆光伏行業，未來五年新增裝機量將保持25%的高速增長
數據來源：東吳證券
2010年全球光伏度電成本0.37美元每千瓦時，2020年降至0.048美元每千瓦時，降幅87%，光伏不僅在清潔能源中成本降幅最大，並且成為全球大多數國家最便宜的能源。
光伏進入平價時代，未來隨著技術的進步，成本還會下降，光伏的環保性和經濟性將推動光伏進入快速發展的黃金時代。
全球光伏將升級為成長行業 且進入穩定增長狀態
資料來源：興業證券
2019前，光伏度電成本高，發展靠補貼，而政策具有波動性和不確定性，光伏行業也呈現巨大的波動性，光伏之前是明顯的周期行業，但是2019年隨著全球光伏進入平價時代，補貼將逐漸退出，光伏的經濟性將發揮主導作用。
不再受補貼影響後，光伏行業將在環保和經濟性推動下升級為成長行業，未來隨著技術進步，度電成本將越來越低，全球對光伏的需求不斷增長，光伏將進入穩定增長格局。
未來五年全球光伏新增裝機將保持25%的年化增速
資料來源：興業證券
興業證券預測全球光伏新增裝機在2020將達122GW，2025預計增至368GW，未來五年複合增速25%，進入高速增長時代。
光伏行業快速發展，金剛線切片機和單晶矽片的需求也將快速增長，上機數控將充分受益。
邏輯二、單晶矽跨越式擴產，2019建設，2022年有望達到13-16GW產能
2019年5月，公司在包頭成立弘元新材料公司，介入單晶矽業務，擬投資30億元建設5GW單晶矽項目，2019年7月拉出第一根單晶矽棒，2020年6月9日，公司募集6.65億元，用於5GW單晶矽拉晶項目二期，2020年7月公司擬募集30億元用於建設8GW單晶矽拉晶項目，7月開工建設，9月15日設備進入工廠，11月10日，8GW單晶矽項目成功點火投產。
目前已經安裝單晶爐576臺，計劃安裝792臺，建設和投產進度超市場預期。
公司擴產進度非常激進，而建設進度也同樣迅速，2020年上半年上機數控單晶矽總產能6979噸，年化13958噸，第三季度單晶矽總產能5450噸，年化21800噸，三季度總產能相比上半年增長56%，產能實際落地速度超出市場預期。
按照目前的規劃，公司在2022年有望達到13-16GW的單晶矽產能，屆時或成為隆基和中環之外第三方較強的單晶矽供貨商，未來有望打破隆基和中環的雙寡頭壟斷格局。
邏輯三、與上下遊客戶籤訂採購和銷售合同，保證供應鏈安全與穩定
1、與上遊客戶籤訂採購合同
2020年8月24日，公司公告，弘元新材與大全新能源籤訂多晶矽料長單採購合同，2020-2022年，分別採購0.24-0.32萬噸(約2.16-2.88億元)、0.96-1.44萬噸(約8.64-12.96億元)、1.44-1.96萬噸(約8.64-12.96億元)矽料。
2020年8月31日，公司公告，弘元新材與江蘇中能、協鑫新能源籤訂多晶矽料採購合同，2020-2021年分別採購0.31萬噸(約2.91億元)、1.36萬噸(約12.78億元)多晶矽料。
2、與下遊客戶籤訂銷售合同
2020年1月，弘元新材與天合光能籤訂單晶矽片長單銷售合同，期限為2020-2022年，2020年公司向天合光能提供單晶矽片3.67億片。預計2020年銷售金額約12.25億元。
2020年11月2日，公司公告，上機數控和天合光能籤訂百億級別長單銷售合同。期限為2021-2025年，天合光能每年向弘元新材(上機數控全資子公司)採購不少於4GW單晶矽片，相當於4億片210尺寸單晶矽片，5年一共20GW，按照當前價格測算，預計銷售金額每年約20.48億元，5年一共102.4億元。
公司與上下遊客戶籤訂長單合同，有利於保證原料供應和產品銷售的安全與穩定，有助於保證生產運行的順利推進。
上面分析了基本面，下面簡單分析一下估值
數據來源：朝陽永續
我們證星研究院引用朝陽永續的數據，機構對於上機數控的一致性預期顯示，2020-2022年的淨利潤分別為5.28億元、13.67億元、21.38億元，增速為184.92%、158.83%、56.42%。
截止12月4日收盤，上機數控對應2020年淨利潤的市盈率為46.4，PEG小於1，我們證星研究院認為，目前上機數控的估值和增速是匹配的，估值不貴。
註：該分析不構成投資建議，入市有風險，投資需謹慎。