來源：英才雜誌
2020年4月21日，貝達藥業（300558.SZ）發布2019年度報告，公司實現營收15.54億元，同比增長26.94%；實現歸母淨利潤2.31億元，同比增長38.37%。
貝達藥業以自主智慧財產權創新藥物研究與開發為核心，以肺癌治療為布局重點，持續深耕惡性腫瘤治療領域。2019年公司靶向抗癌藥埃克替尼營收佔比96.65%，這一款藥幾乎貢獻了全部的利潤。
事實上，自2011年獲批上市後，埃克替尼銷售收入持續增長並一直都是公司收入及利潤的主要來源。公司營業收入從2011年的6283萬增長至2019年的15.54億元，複合增長率高達49.33%。
公司2016年上市；2017年埃克替尼陸續進入各地醫保目錄，由於執行醫保談判價格，藥品銷售價格下降，2017年公司銷售收入同比下降0.84%；2018年經歷了「帶量採購」、「一致性評價」等重大行業改革，整個醫藥板塊集體下跌，貝達藥業股價在2019年1月創下上市後的最低價26.91元。
隨著埃克替尼銷售的放量，貝達藥業2018年、2019年營收同比增長19.27%、26.94%。業績增長的同時，市場也給了貝達藥業更高的估值水平。2019年貝達藥業股價開啟單邊上漲行情，全年股價翻番。
而公司2020年一季度歸母淨利潤同比增長152.36%，股價繼續上漲40.5%，市值達到370億，對應2019年PE高達164倍，對應2020年動態市盈率也高達114倍。
對應國內創新藥龍頭企業恆瑞醫藥（600276.SH），2020年動態市盈率也僅61倍，那麼貝達藥業如此高的估值將預示著業績的持續高增長，但事實上，貝達藥業潛在上市藥品是否能夠保持公司業績的持續增長？
一季度銷售業績或存水分
上市公司2020年一季度業績的大幅增長很大部分原因是得益於經銷商庫存量的提高。
2020年4 月9日上市公司發布了2020年一季度業績預告，預告2020年一季度業績大幅增長150%-160%。而上市公司股價從3月23日至4月13日上漲40.71%，這背後是否存在內部交易和股價操縱引起投資者和監管注意。
因此，貝達藥業於2020年4月13日收到深交所問詢函，主要要求上市公司補充說明以下問題：
第一，埃克替尼銷量增長的原因及合理性，與同行業可比公司及主要競爭對手產品銷售情況是否存在重大差異；
第二，報告期內主要經銷商的變動情況及終端銷售實現情況，新增經銷商與公司、 控股股東、實際控制人以及董監高是否存在關聯關係，是否存在通過向經銷商壓貨以增加銷售收入的情形;
第三，結合公司基本面變化情況，說明公司目前的估值水平與基本面是否匹配。
上市公司在回復深交所問詢函表示，新冠肺炎疫情期間，經銷商為避免因物流受阻影響患者用藥，提高了產品的安全庫存量增加了一季度的銷售量，也就是說，上市公司2020年一季度業績的大幅增長很大部分原因是得益於經銷商庫存量的提高。
在經銷商終端銷售未完成的情況下，提高庫存量提前增加上市公司收入勢必使得上市公司業績存在一定的水分，這相當於把二季度甚至三季度的銷售提前到了一季度。
如果後期經銷商降低庫存量，也會減少對上市公司的採購，彼時又將減少上市公司的銷售收入。
同時，值得注意的是，在上市公司一季度業績預告之前，多個股東發布減持計劃，這其中包括2月21日持股14.33%的大股東杭州濟和創業投資由於資金需求而減持股份的計劃。
上市公司將全年業績提前增厚到一季度與上市公司股東減持是否有關係？這的確也難免引起投資者和監管的懷疑。
警惕估值過高風險
公司動態市盈率高達114倍的估值風險不可忽視。
目前貝達藥業估值對應2019年市盈率高達164倍，對應2020年動態市盈率也高達114倍。
如此高的估值必須要有新藥不斷上市來支撐未來公司業績的不斷增長才可，這與公司新藥研發、上市進度有著密切關係。
目前公司上市產品只有埃克替尼，其專利到期日為2023年3月28日，在這之前公司需要新藥上市以彌補藥品銷售價格下降而導致的營收規模增速放緩。
貝達藥業在研新藥鹽酸恩沙替尼已於2018年12月遞交了藥品註冊申請並被納入優先審評，目前正在進行上市申報的準備工作。
現階段，國內針對ALK陽性非小細胞肺癌的靶向治療藥物均為進口藥，鹽酸恩沙替尼的上市將填補國產ALK靶點創新藥的空白，有望對上市公司營收和利潤帶來積極影響。
除此之外，公司在抗腫瘤領域中在研產品包括多項處於臨床二期、三期的藥品，未來也有可能作為後期業績增長的「後備軍」。
儘管公司潛在上市產品和在研產品均有望增厚未來業績，但是公司動態市盈率高達114倍的估值風險不可忽視。
《英才》記者復盤國內創新藥龍頭企業恆瑞醫藥上市以來的估值情況，發現其歷史估值水平（TTM）大部分時間維持在40倍-80倍之間，中位值為60倍。並且公司估值水平跟公司新藥研發進度關聯度很大，如果研發進度不及預期，新藥上市延遲，公司估值水平會降低。
恆瑞醫藥歷史TTM
數據來源：wind資訊
貝達藥業目前估值已經超過恆瑞醫藥歷史最高估值水平，股價「泡沫風險」不得不防。
另外值得一提的是，貝達藥業2019年新藥研發投入達到6.75億元，佔營業收入比例43.41%，較去年同期增長14.33%，這是公司加大研發力度的良好表現，但是公司將研發支出的51.62%資本化處理，而在2017年和2018年這一比例分別為48.53%、46.74%。
2019年研發支出資本化金額佔當年歸母淨利潤的151%，同時研發支出資本化比例也在提高，這預示著公司研發進度必須要符合預期並且達到理想的上市銷售狀態，否則未來公司將轉回費用，大幅減少當期利潤。
看好貝達藥業未來的投資者應合理選擇「進場」時點，面對「過高」估值，是否應謹慎參與？