記者 | 袁穎琪編輯 | 陳菲遐1
服裝業的整體下行壓力使得行業上市公司頻頻「爆雷」。森馬服飾（002563.SZ）看起來似乎是個例外，但真實情況又是怎樣呢？
今年上半年，森馬服飾實現營業收入82.2億元，同比增長48.6%，而且增速逐漸加快。但是，財務費用和管理費用的大幅上升拖累淨利潤表現。上半年森馬服飾淨利潤只增長8.2%。
之前年度，森馬服飾一直在費用管控方面表現良好，淨利潤增速優於營收。如今開始顯現的增收不增利苗頭，是否是主營業務承壓體現？
界面新聞發現，森馬服飾業績劇烈波動的背後，是高超財技助力。而這些財技背後，隱藏著的則是增長乏力。
財技一：存貨跌價準備計提不足
2018年，森馬服飾的存貨為44.2億元，同比增長85%，遠高於營業收入30%的增長。對此，公司給出的解釋是由於公司在2018年完成收購法國高端童裝企業Kidiliz集團來的存貨並表所致。但是，Kidiliz的存貨在購買日公允價值只有8.1億元。除去並表影響，森馬服飾自身的存貨為36.1億元，同比增長了52%。與此同時，併購帶來的營業收入為7.9億元，森馬服飾內生營業收入只增長24%，還是遠低於存貨的增長率。
對於服裝企業而言，存貨的跌價風險尤為突出。一方面存貨的快速增長說明了可能存在滯銷的情況。另一方面無論是計提存貨低價準備，還是低價處理滯銷商品回籠資金，都無疑會在將來影響利潤。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部近年來，森馬服飾的存貨跌價準備計提比例快速下滑，從2014年的36.8%下降到了2018年的16.8%。森馬服飾的存貨一路上漲，說明商品有可能存在滯銷情況下，計提更高比例的存貨跌價準備，才能充分體現存貨跌價的風險。但是，森馬服飾的做法則剛好相反。如果以2017年度20%的比例計提存貨跌價準備的話，森馬服飾在2018年應該計提的存貨跌價準備為8.8億元，而目前公司資產負債表裡的跌價準備只有7.4億元。降低計提比例，粗略估計幫助森馬服飾提升稅前利潤1.4億元左右。
除此之外，森馬服飾在2018年還將部分存貨跌價準備轉回。根據2018年年報，森馬服飾計提的新增存貨跌價準備為7.3億元，但只確認了5.7億元存貨跌價損失，差額部分1.6億元即為轉回的存貨跌價準備。在2017年和2016年均未發生過存貨跌價準備轉回的情況。一般來說，轉回存貨跌價準備是因為致使存貨跌價的原因消失。但是，在年報中森馬服飾並未披露轉回的詳細情況。
對於存貨轉銷的數量（即已計提存貨跌價準備的存貨賣出），2018年森馬服飾存貨轉銷金額為3.05億元，同比上年還下降了7%。說明森馬服飾存貨銷售情況並不樂觀。時間久了，積壓的存貨會越來越多，減值風險也就越來越大。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部財技二：計提預計負債比例減少
首先，需要了解的是，森馬服飾採用以代理為主，直營為輔的銷售模式。根據森馬服飾年報披露，在代理模式下，公司對於銷售退回的會計處理可以分兩部分：一部分是，對約定有銷售退回義務的商品按照退貨估計金額計入預計負債。當發生銷售退回時，應當衝減已確認收入和已結轉成本。另一部分是，對預計退回的存貨，應當計提存貨跌價準備，確認為預計負債。
起初森馬服飾只將第一部分的金額計入預計負債。從2015年，森馬服飾開始將預計退回的存貨的金額也計入預計負債。所以，2015年公司的預計負債升幅較大。因為銷售退回佔了預計負債的絕大多數。所以，預計負債/營業收入的比例大致可理解為公司預計的退貨率。
理論上來說，銷售退回既然是預計金額，那麼應該和銷售額保持一個較為穩定的比例才對。但事實上，界面新聞發現，森馬服飾單季度預計的退貨率在2016年以前相對平穩，但是之後年度就變得波動很大。（我們以連續兩季之間預計負債的差額比單季度營業收入計算得出預計單季度退貨率。）一般來講，服裝企業四季度屬於旺季，營收佔比較大。像森馬服飾在第四季度提取較大的預計負債，而在相對淡季提取較小的預計負債，很明顯存在利用退貨估計來平滑利潤的情況。從結果看來，森馬服飾各季度的營業收入增速確實比較穩定。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部巧合的是，界面新聞發現就是在2016年行業整體面臨下行壓力的時候，森馬服飾的預計退貨率卻開始了下降趨勢。此前，該比例一直從2011年的0.8%上升到2016年的歷史新高5.3%。2018年森馬服飾計提的退貨率4.2%。根據2018年森馬服飾的年報，如果公司少計提1%的預計負債，將會多增1.6億元的營業收入，按照35%的毛利率計算，可以增加稅前利潤將近6000萬元。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部界面新聞粗略估計，森馬服飾通過之前分析的會計估計的調節，增加2018年稅前利潤約2億元。剔除這2億元影響，森馬服飾2018年實際利潤總額約20億元左右，同比增長36%。這個增速似乎還比較快，但有一點值得注意的是，2017年森馬服飾的淨利下滑20%。而2018年20億元的利潤總額，僅比2016年的數據增長10%。那麼，森馬服飾在2017年發生了什麼，造成業績下滑呢？
財技三：甩掉存貨包袱，輕裝上陣
森馬服飾在2017年處理了大量存貨。從現金流量表，我們發現2017年這家公司銷售商品收到的現金增長16%，和當年營業收入增長速度匹配。但是，當年購買商品和接受勞務所支出的現金只增加了3%。這說明，公司銷售的商品中有一部分是存貨，才導致支出的購買商品和勞務的現金增長遠低於銷售商品收到的現金的增長。
而且，2017年森馬服飾的毛利率下降了4.5個百分點，達到35.5%。之所以會有如此大幅度的下降和處理存貨有很大關係。因為，處理存貨的時候公司通常會提供大比例折扣。這就導致了當年毛利率明顯下降。2017年存貨的數據也印證了這個觀點。2017年，森馬服飾在營收增長12.7%的情況下，存貨只增長了8%。毛利率的大幅降低也就導致淨利下滑。但是，經過2017年，森馬服飾的存貨水平已經處在低位，應該是比較健康的。
然後，令人擔心的是2018森馬服飾的存貨就增加85%。同時，各種流動性比率也惡化明顯。這似乎透露著森馬服飾的實際銷售情況並沒有預期的樂觀。
隱患一：現金流惡化，資金壓力大增
儘管森馬服飾自2018年起，似乎進入了高速增長階段。但是，這家公司的資金壓力卻越來越大。近年來，森馬服飾現金收入佔利潤總額的比值在下降。除了2017年公司處理了大批存貨，經營性現金流入較多以外。2018年森馬服飾經營性現金流與利潤總額的比值繼續下降到了0.57。流動比率與速動比率也創出了歷史新低，分別為2.55和1.55。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部令人不解的是，儘管森馬服飾帳面上仍有大量貨幣資金，但是公司資金壓力卻越來越大。2018年森馬服飾帳上有貨幣資金24.4億元，銀行投資理財多達25億。與此同時，流動負債總額在2018年達到了44.1億元，同比增長53.2%。其中，應付帳款及票據佔比最大，達到了30.6億元，同比增長34%。2017年增長49%。而且，2018年，森馬服飾還新增了一筆1.75億元的短期借款和一筆1.57億元的長期借款。此前，森馬服飾幾乎沒有有息負債。從現金流量表也可以看出一些端倪，2018年森馬服飾取得借款現金2.81億元，同時又償還債務現金2.93億元，不免讓人懷疑公司是借新債還舊債。
森馬服飾現金流量表截圖 圖片來源：Wind
圖片來源：Wind、界面新聞研究部隱患二：股東低位減持
2018年10月，森馬服飾發布大股東減持公告——森馬服飾董事長的女兒邱豔芳及其丈夫，公司副董事長、周平凡，兩人合計計劃減持7%的股份。公告一出馬上引來投資者疑慮，森馬服飾股價當天跌9.29%。
公告給出減持的理由是個人資金需求，且考慮到公司實際控制人及關聯人持股比例較高，減持可以提升公司股票的市場流動性，完善公司股東結構。如果是為了提升市場流動性，那麼森馬服飾2011年上市，禁售期3年，早就可以減持了，為什麼要在上市8年後，股價處於低位的時候減持？
就在2017年，森馬服飾還提出：「到2021年要達到零售目標800億、市值1000億的目標。」而大股東提出減持時，森馬服飾年度營收不過150億，市值230億左右。減持是否是對公司發展前景不看好呢？一方面看似激進的拓展新業務，另一方面又在低位減持，難道股東也已經開始做兩手準備了？
隱患三：多元化發展的後遺症
要想實現公司的五年規劃目標僅靠財務粉飾當然不行。森馬服飾最近又開始頻頻進行多元化的外延擴張，拓展業績增長點。
2018年，森馬服飾併購了法國童裝品牌Kidiliz，並且還代理了北美最大的童裝品牌THE CHILDREN』S PLACE。目前，森馬服飾童裝業務只有巴拉巴拉一個品牌知名度較高。收購國外知名品牌，意在完善童裝品牌體系，加快布局童裝業務。
今年6月，森馬服飾宣布在原有經營範圍基礎上，新增「化妝品銷售」業務。7月，森馬服飾在調研活動中表示，在品牌定位過渡期間啟動種子店鋪計劃，強化生活場景感，從店鋪設計、貨品、互動等方面體現多品類探索。8月，森馬服飾發布公告稱擬向全資子公司森滋及其下屬子公司提供不超過165萬美元的融資擔保。此次擔保的子公司森滋為森馬服飾新設立的全資子公司，經營範圍包括服裝服飾、鞋帽、針織品、皮革製品、羽絨製品、箱包等業務銷售，從事貨物及技術進出口等業務。此舉也被業內人士視為森馬服飾加碼國際化，布局海外市場的重要舉措。
森馬服飾一直在嘗試多元化企穩業績。從拓展童裝品類，增加化妝品業務、打造種子店鋪，到開拓海外業務。試圖在服裝行業中保持穩定增長。然而，在業內人士看來，如今森馬服飾延續拓展服裝新品牌策略背後，服裝主業增長已經遭遇瓶頸。
森馬服飾的高超財技短期內或可扮靚業績，但長期會給公司留下一個個潛在的「雷點」。由於主營業務遭遇瓶頸，森馬服飾想通過多元化、國際化來穩定業績，化解這些「雷點」。這可謂是兵行險著。投資自己不專業不擅長的品牌和品類，長遠來看也可能會對公司業績產生不良影響。