2020-12-14 07:10 來源：澎湃新聞·澎湃號·媒體
原創 高景行 期貨日報
近期，鐵礦石期貨價格創下上市以來的新高，螺紋鋼2101、2105合約站穩4000元/噸關口。筆者將從基本面的角度以螺紋鋼為核心回顧年內品種價格走勢，分析螺紋鋼和鐵礦石價格上漲的原因，並結合鋼廠定價政策和歷史數據來研判未來行情運行的方向和持續性。
螺紋鋼走勢「一波三折」的背後
與有色金屬不同，「黑色系」的風向標品種——螺紋鋼2020年的價格可謂「一波三折」。整體看，新冠疫情對鋼價影響較小。基於疫情下的強經濟刺激預期，螺紋鋼甚至在國內尚未完全擺脫疫情影響的情況下走出一波上漲行情。雖然全球疫情擴散引發的金融市場劇烈波動，導致大宗商品價格二次探底，但鋼價的下跌幅度也遠遠小於化工和有色金屬板塊。由於國內疫情防控得當，生產快速恢復，供需的非季節性錯配造成了鋼材庫存的大量累積。隨著地產下遊終端消費逐漸恢復，有色金屬和黑色板塊各品種價格開始反彈，但螺紋鋼的反彈力度最弱，而產地以國外為主的品種表現強勁，銅和鐵礦石最具代表性。2020年5月鐵礦石期價上漲幅度達到23.28%，為近五年單月上漲幅度最大的月份。受到成本支撐的影響，鋼價反彈超過6%。9月因為美國納斯達克市場下跌曾一度導致大宗商品再度轉弱，鋼價回調近300點。10月初隨著供給受到影響的「雙焦」率先發力突破盤整區間，鋼礦價格重拾升勢。
11月市場產生的預期差是造成當前市場格局的重要原因。一方面，空頭認為為了防止經濟過熱，貨幣政策已經邊際收緊，政府反覆強調「房住不炒」的調控總基調，鋼材消費即將進入淡季，但庫存仍然同比高出40%以上，在未來淡季庫存消化難度比較大，應該布局空單。另一方面，多頭認為鋼材11月份市場成交火熱，訂單較好，不宜看空，原材料價格上漲迅速，鋼價有較強的成本支撐。前者更強調自上而下的宏觀分析邏輯，後者更看重自下而上的微觀現實。因此，多空雙方僵持不下。
供需兩旺，價格易漲難跌
隨著鋼材社會庫存快速下降，逼近往年水平，鋼廠開啟了冬季原料備貨，需求不佳的預期被證偽，多空勝負已決。回顧過去幾個月的行情，筆者認為空頭潰敗主要是在以下幾個問題上存在認知偏差：
一是忽視了貨幣政策和企業債務之間的關係。貨幣政策的邊際收緊不一定會造成市場風險偏好的收縮，特別是對於實力較強的鋼鐵生產和貿易企業來說，在二三季度的價格穩步回升的環境中較好地完成了年度利潤目標。雖然10月社會庫存同比往年仍高出40%左右，但是絕對庫存量已經大大減小，企業經營的風險度並未明顯高於往年，主動收縮的意願不強，降價去庫的局面難以出現。
二是忽視了現貨市場真實需求對期貨的影響。儘管鋼廠產量持續走高，但是市場消費亦非常強勁。雖然庫存同比偏高，但是庫存並未出現異常累積，這說明市場供需兩旺，增速大致匹配。雖然期貨價格表現得是市場預期，但是越臨近交割月，越需要增大現貨市場對期貨價格的影響權重。供需兩旺的市場下，價格是易漲難跌的，隨著交割月日益臨近，時間更傾向於跟多頭「做朋友」。
三是忽視了原料價格上漲背後鋼廠對後市需求的態度。對於鋼價來說，鋼廠對價格的影響是主導性的。鋼廠對衍生品工具的使用越來越熟練，在宏觀因素對盤面影響不大的情況下，期價走勢真實反映了產業對於後市的觀點。筆者認為，對於鋼廠來說，熊市保產品利潤，牛市保原料供應。原料價格先於成材價格上漲並且幅度較大，這本身就表明出鋼廠下遊訂單較好。雖然鋼廠利潤在收縮，原料端利潤不斷擴大，但是相比於向集中度較高的礦山和由於去產能出現邊際供應緊張的焦化企業去要利潤，顯然將成本轉移至下遊終端更加可行。以沙鋼為例，11月中旬螺紋鋼、高線、盤螺出廠價上調300元/噸，11月下旬高線、盤螺出廠價再度上調200元/噸，螺紋鋼出廠價上調50元/噸。
總的來看，從行業基本面的角度，從左側入場單邊做空期貨的安全邊際比較低。同時，基差走勢的穩定性也大大下降，以買現貨空期貨的對衝策略為主的期現貿易商左側入場也面臨壓力。
針對年前的行情，筆者認為，監管層調控態度明顯，多頭逼倉的概率較小。從鋼廠的建材價格政策來看，12月上旬、中旬高線、盤螺和螺紋鋼的價格保持不變，對完成計劃量的貿易商，根據上期所螺紋鋼價格每噸分別補差50元和100元，鋼價上漲的動力大大減弱。「北材南下」方面，由於雄安新區建設消耗了大量鋼材，前期「北材」對華東、華南地區的價格衝擊並不大。未來鋼材庫存將逐漸走高，「冬儲」將成為市場關注的核心。筆者認為，目前鋼價貿易商「冬儲」的意願並不強，而鋼廠利潤也並不豐厚。產業鏈利潤集中在上遊原料端，鋼廠沒有大幅降價的空間和動力。由於今年春節較去年晚半個月，鋼廠冬儲政策暫未出臺。未來兩周，預計華北、東北、西北地區鋼廠的冬儲政策將陸續出爐。但是，從近年冬儲的情況來看，鋼廠的冬儲政策越來越靈活，大多數以「遇漲不漲，遇降則降」的政策為主。各貿易商結合自己的遠期訂單和資金情況進行冬儲，盤面上難以出現明顯的交易機會。
展望2021年，疫情後期全球經濟復甦仍是資產價格變動的主線。大型鋼企置換產能投產將進一步加劇行業競爭，行業利潤或被壓縮，規模較小、生產成本較高的鋼企將面臨更大挑戰。明年鋼鐵產量難以減少，供需將呈現弱平衡的局面。鐵礦石將進入庫存周期的主動補庫存階段，焦化行業將加速產能置換。
筆者對明年大宗商品的價格持有樂觀的態度，看好明年二季度和三季度的下遊需求和冬季鋼廠對於原料的集中備庫。在黑色現貨、期貨投資方面，筆者建議投資者仍然遵循「宏觀定方向，鋼廠控節奏，原料做彈性」的基本原則，選擇下遊需求好、供應偏緊、庫存較低的品種，比如盤螺、高線、冷軋、鐵礦石、焦炭等。操作上，以逢低買入策略為主。（作者單位：大有期貨）
本文內容僅供參考，據此入市風險自擔
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原標題：《黑色系後市走向何方？》
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