是什麼撐起嗶哩嗶哩200億美金市值?

牛牛敲黑板：

• 入局自製綜藝，引入頭部優質內容，B 站打造內容生態新引擎；

• B站打通 ACG 全產業鏈，向泛娛樂文化社區前進，擴展變現渠道；

• 預計公司 2020-2022 年營業收入增速依次為 70%、42%、31%，達到 115億元、163 億元、214 億元。

入局自製綜藝，B 站打造內容生態新引擎

11 月 1 日晚，由 B 站出品的說唱類綜藝《說唱新世代》成功收官。作為 B 站首檔自製 S+級綜藝，《說唱新世代》成功融入了 B 站特色。該檔綜藝好評如潮，截至 11 月 2 日，《說唱新世代》總播放量達 3.5 億，豆瓣評分達 9.2 分，成為目前最高分音樂綜藝。

意圖「破圈」的 B 站花費了更多的心血來經營這部綜藝。

在製作團隊方面，邀請了製作《極限挑戰》1-4 季的嚴敏坐鎮總導演。

在導師陣容方面，集結了黃子韜、Higher Brothers、MC HOTDOG 熱狗和 Rich Brian 四組嘻哈歌手，覆蓋了流量偶像、領域偶像、專業 OG 和國際藝人，並邀請「內娛選秀第一人」李宇春擔任特邀見證官，來進一步增加話題熱度。

在廣告贊助方面，《說唱新世代》共拿下 6 個品牌贊助，除獨家冠名的聚划算—百億補貼以外，蒙牛早餐奶拿下首席合作夥伴，QQ 音樂、MAKE UP FOR EVER、小鵬 P7、芙芙分別拿下行業合作夥伴。

藝恩數據顯示，《說唱新世代》在 8-10 月的網絡綜藝播映指數排行榜中均位列前五。

引入頭部版權，搭建優質內容生態

從紀錄片入局，涉足電視劇、電影、綜藝，B 站在逐漸布局起完善的影視內容生態。

B 站的綜藝布局分為兩種思路：一是購買頭部熱門綜藝版權，如《奔跑吧》系列、《極限挑戰》系列、《王牌對王牌》系列，這些綜藝系列全平臺播放量往往在百億以上，有足夠的國民度支撐；二是借著傳統文化復興潮流布局文化類綜藝，如《國家寶藏第二季》《中央廣播電視總臺 2019主持人大賽》等。

B 站的電影布局也顯得十分「垂直化」，突出「小而精」。在中國動漫行業規模和用戶逐年增長的背景下，國產動畫現已成為諸多方面爭相布局的領域，B 站作為全國最大的動畫愛好者社區，上線高分動畫電影，能夠鞏固 B 站的價值和地位，搶佔更多的份額。

此外，B 站也一直在加快購買經典老電影版權的步伐。一方面老電影滿足了 B 站用戶的懷舊需求，另一方面 B 站的彈幕特色對劇情賦予的新解讀也存在著話題性與破圈層的能力。借著與 B 站上 UGC 內容聯動的熱度，這些老片的播放量十分可觀。

作為 B 站對 PGC 最早的嘗試，B 站目前的紀錄片內容庫極為充足。截至 2020 年 9 月，B站上線的紀錄片達 3390 部，其中包括大量從央視、英國 BBC、日本 NHK 等電視臺購買版權的精品紀錄片。

在與製作方建立良好關係後，B 站開始嘗試與工作室合作，自投自製產出紀錄片，並取得了巨大成功。目前 B 站紀錄片最多播放 TOP10 有 7 部由 B 站出品。

獲賽事獨播權，布局電競直播市場藍海

2020 年 8 月 1 日，嗶哩嗶哩與拳頭共同宣布達成英雄聯盟全球賽事戰略合作。B 站正式獲得中國大陸地區 2020-2022 連續三年的全球賽事獨家直播版權。

目前 B 站與遊戲直播頭部雙雄虎牙、鬥魚相比，還存在不少差距。虎牙與鬥魚 2020Q3 財報數據顯示，在活躍用戶方面，虎牙、鬥魚本季度 MAU 達到 1.73 和 1.94 億；而 B 站雖未公布具體直播數據。

但 B 站在遊戲直播業務的潛力依舊不容小覷。內容平臺而衍生的流量優勢和社區氛圍下所產生的有較高付費意願的高粘性用戶，對直播業務具有極大助力。

目前，B 站在引入工會後已宣布啟動 BILIBILI LIVE STAR 直播年度總選，有意在站內打造頭部主播，疊加 B 站重金拿下的 S 賽三年直播權，未來有望拉動付費用戶數及 ARPPU 的提升，給平臺帶來直接的收入增量。

目前中國遊戲直播平臺市場規模仍在快速擴張。2019 年中國獨立遊戲直播平臺市場規模突破 200 億元，預計 2020-2022 年間複合增長率達 33.7%。

從 ACG 社區出發，向泛娛樂文化社區前進

UP 主：優質創作者促進穩定內容產出

UP 主作為 B 站最重要的內容輸出源泉，是 B 站得以快速發展並構築牢固的複製壁壘的關鍵。

截止 2020 年第三季度嗶哩嗶哩月均活躍 UP 主數量達 170 萬，其月均投稿量達 560 萬，其中 B 站新增百萬播放視頻的數量同比增長 73％，萬粉以上 UP 主數量同比增長 75%。UP 主投稿的視頻內容已佔 B 站視頻觀看總量的 90%以上。

目前 B 站擁有動畫、番劇、國創、音樂、科技、生活、鬼畜等 16 個視頻分區，形成了 7000 餘個文化圈層，200 萬個文化標籤。在海量內容和精準分區之下，小眾的興趣也能借著 UP 主的創作而聚集、尋找到共鳴，並逐漸沉澱在 B 站中成為核心用戶，真正做到「你感興趣的視頻都在 B 站」。

同時，B 站平臺發力打造各細分領域頭部 UP 主，樹立垂類標杆，依靠個人品牌為細分領域帶來新的用戶，同時吸引更多長尾創作者入駐，完善社區生態。

用戶：高粘性、高活躍度

截止 2020 年第三季度，B 站活躍用戶數量達到 1.972 億，同比增長 54%，其中 2020 年 8月月活突破 2 億，社區增長邁入全新裡程碑。

同時，B 站用戶群體特徵十分明顯，Z 世代用戶佔比超過 80%，並逐漸覆蓋更廣泛的群體。

彈幕由於超時空的互動性而滿足了用戶的人際需要,消除了獨自觀影時的孤獨感.

作為國內引入彈幕的先驅，B站也是目前彈幕質量、彈幕禮儀最高的平臺，彈幕與彈幕之間多有良性交流互動。同時得益於屏蔽、舉報等彈幕管理機制，B 站的彈幕不僅有緊貼視頻內容的吐槽調侃、搞笑空耳，也會有背景解說、護眼預告等利於用戶觀看的類型，帶給用戶不同於單一觀看的新體驗。

財務分析：營收增長持續超預期，多元變現潛力巨大

嗶哩嗶哩近三年營業收入持續增長，20Q3 總營收達 32.26 億元，同比增長 73.52%，超出市場一致預期。同時 2020 年前三季度總營收達 81.59 億元，同比增長達 71.04%。

分業務來看，20Q3 移動遊戲收入 12.75 億元，同比增長 36.65%，單季度增長顯著領先於遊戲工委公布的全行業增速 25%。

從營收佔比來看，遊戲業務收入佔比由2017年報的83.38%降至2020年前三季度的45.03%，直播和增值業務收入佔比由 7.15%升至 31.85%，廣告業務收入佔比由 6.45%升至 13.73%，電商及其他業務由 3.02%升至 9.39%。

費用方面，嗶哩嗶哩近三年營運費用持續增長，整體費用率也逐季攀升：2020 年第三季度總營運費用 18.45 億元，同比增長 138.24%，整體費用率達 57.19%，創下 19 年來單季度新高。

盈利能力方面，受益於成本端的規模效應推動公司毛利率持續向上。2020 年第三季度公司整體毛利率提升至 23.61%，環比提升 0.53 個百分點，同比提升 4.71 個百分點，實現連續六個季度的增長。

公司估值及投資建議

短期來看，公司單月 MAU 破 2 億，社區活躍度持續高漲，忠實的核心用戶有助於其他業務的擴張。長期來看，公司品牌影響力不斷提升，實現社區生態發展正循環，有望吸引更廣泛的用戶群體和創作者。

嗶哩嗶哩營業收入分析及預測：

• 遊戲業務：考慮到 FGO 收入略有下滑趨勢但將繼續保持穩定流水，未來《刀劍神域》、《Dead Cells》等公測數據良好的儲備產品將密集上線，我們預計遊戲業務 2020-2022 年收入增速依次為 35%、27%和 20%，達到 48.5、61.6、73.9 億元。

• 直播與增值業務：考慮到公司大力拓展知名主播群體並收穫頭部電競賽事的獨播權，且 將繼續加碼自製影視、綜藝內容來助力大會員數量增長，我們預計直播與增值業務 2020-2022年收入增速依次為 123%、52%和 34%，達到 36.55、55.55、74.44 億元。

• 廣告業務：考慮到 B 站品牌效應在逐步凸顯，同時公司加強商業流量中臺建設、提高標準化、規模化的整合營銷能力、創新商業化場景，有望提升廣告效能，我們預計廣告業務2020-2022 年收入增速依次為 117%、50%、35%，達到 17.72、26.58、35.88 億元。

• 電商及其他業務：考慮到聯手阿里的增益、自製影綜漫 IP 化後與周邊、線下演藝經紀等業務的聯動，我們認為規模較小的此業務在未來 3 年仍將繼續保持高速增長，電商及其他業務

2020-2022 年收入增速依次為 70%、60%和 53%，達到 12.22、19.55、29.91 億元。預計公司 2020-2022 年營業收入增速依次為 70%、42%、31%，達到 115億元、163 億元、214 億元。

未來隨著公司自研遊戲比例提升，分成比例降低，帶寬成本因伺服器端的規模效應被逐步攤薄，自製影綜運作逐步標準化、流程化，內容成本率隨之降低，公司毛利率有望提升。預計2020-2022 年嗶哩嗶哩毛利率分別為 23%、28%、31%。

目前公司尚處於成長期，尚未達到盈虧平衡點，考慮採用 PS 法估值。我們選取美股市場網際網路行業中屬性具備遊戲、直播、廣告、電商、內容、社區的 6 家可比公司對嗶哩嗶哩未來業績進行預測。

選取的可比公司 2020 年平均 PS 為 8.20 倍，根據可比公司估值，結合公司未來成長性，給予嗶哩嗶哩公司 2021 年的合理 PS 為 10 倍左右。

風險因素：政策管控趨嚴風險、在線視頻行業競爭加劇風險、新遊表現不及預期風險、廣告及直播業務增長不及預期等。

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