12月27日，由上海中期期貨主辦、上海美市科技協辦的2020年機構投資者金融衍生品市場發展論壇暨第五屆「大將軍」私募實盤投資大賽開賽儀式在上海國際會議中心隆重召開。
財通基金研究部總監陸玲玲出席開幕儀式並發表主題演講「2020年度宏觀策略展望」。
陸玲玲在談及2020年度宏觀策略時表示，中國經濟長期增速放緩，並不意味著股市長期就沒有機會。股市有沒有機會跟兩個因素有關，一個是估值的情況，一個是盈利增長的情況。
以下為文字實錄：
簡單介紹一下財通基金,財通基金成立的時間不長，2011年公司成立的，累計的資產管理規模已經是超過兩千億。在公募領域根據銀河證券的基金研究我們在過去三年主動投資管理能力是在行業第二，今年以來我們有三個產品的收益率在70%以上。我們有一個產品在過去三年每年的收益率都在前1/4。在專戶領域大家可能會對我們更熟悉一些，多年來被評為行業的定增王。我們參與過的定增我們有1500次的定增報價經驗，中標了將近600個項目，參與定增的金額是超過1800億。
這是我們獲過的一些獎項，包括金牛獎等60多個獎項。
接下來我想跟大家探討一下明年的宏觀策略。因為短期問題有的時候比較糾結，把長期問題看清楚以後短期就不用那麼糾結。所以我會先談經濟長期的趨勢以及對股市的影響，對2020年再做具體的展望，可能的風險點。
新舊動能轉換在未來很長的時間都是核心的主題。大家都知道現在中國的經濟長期放緩是大概率，這已經是一個一致預期了。這張圖是引用了安信的高尚（音）博士的一個報告，他通過中國跟日韓臺的經濟在轉型期前後的對比，得到的一個結論是在中國經濟轉型期未來的發展經濟中樞可能是在保4爭5的水平。那麼他是通過跟日韓臺的對比得出這樣的結論，我們具體看一下從中國的投資、出口、消費，具體來看一下我們目前面臨的情況。
從這個圖可以看到我們實體經濟部門的槓桿率在2010年之後是有了比較明顯的上升的。但是固定資產投資對GDP增長的貢獻卻是越來越低，這個裡面有兩個原因，一個就是我們資本產出的效率是在下降，邊際效益下降，這個很好理解，因為工業體系跟基礎設施現在已經都比較完善的。多年前我們修一條路，可能路修通之後會有很多的車跑，但是現在你新修出來一條高速公路，可能上面能夠跑的車已經很少了，就是它的邊際效用已經下降了。還有一個更重要的問題就是我們可以用於投資的資本，未來也是面臨一個長期的下降趨勢。資本來自儲蓄，儲蓄是跟人口結構關係非常大的，根據生命周期假說我們知道我們只有在中年的時候才有能力儲蓄，在老年和青少年的時候都是淨消費的。所以有儲蓄能力的人口的年齡佔比對這個國家的儲蓄率以及對它的投資率因為都非常大。因為統計局沒有連續的數據我們拉了兩段的數據，就是橙色跟綠色的線，可以看到有儲蓄能力的人口佔比已經在走下坡路，而且未來持續的周期會很長，到現在我們的人口出生率都是下的。也就意味著未來我們可以投資的資本投資率會越來越低，這是制約我們將來經濟增速的一個重要原因。
還有一個就是出口，中國2000年加入WTO之後出口獲得了快速的增長，我們可以看到全球的進口金額的同比，其實是持續有增長的，但是並不是說2000年之後全球的需求特別好，中國的出口好，更多的是因為中國的出口份額提升。可以看到在紅色圈的那個區域，中國目前的出口份額佔比已經超過了世界上任何一個經濟體。而且超過了日本跟德國，在歷史上增加達到過的最高水平。我們知道日本跟美國的貿易摩擦是從70年代開始，到90年代達到高峰。90年代之後日本出口的份額佔比就下滑了。中美現在也進入了這樣一個階段，我們認為儘管中美之間有貿易摩擦，但是因為我們這方面的競爭力很強，所以我們出口份額上升還是有空間的。但是毫無疑問的是現在我們份額這麼高，就已經到了未來份額要再提高難度比過去要大很多了。
這個可以看到，過去二三十年中國出口的增長是由哪些區域的需求拉動的，藍色的這部分就是美國，在過去的二三十年裡面美國對中國的出口增長是有比較大的正貢獻的，但是到了現在可以看到藍色區域部分已經變成了負貢獻，這是出口面臨的壓力。
再看消費，好就好在消費的持續性是比較強的，我們借鑑日韓的經驗，可以看到日本和韓國他們在儲蓄率持續下降的過程中，消費增速保持了一個比較平穩的水平。即使在儲蓄率下降到一個平穩的水平之後，消費增速水平降下來之後，依然長期來說消費增速還是比較平穩的。日本也是同樣的情況，紅框就是轉型中20年的情況，紅框之後就是未來的情況。可以看到消費增速雖然長期來看逐步的也在往下，但是下滑的速度是非常緩慢的，長期來說是比較平穩的。
剛才看了三駕馬車的情況，中國經濟長期增速放緩，並不意味著股市就長期沒有機會。股市有沒有機會跟兩個因素有關，一個是估值的情況，一個是盈利增長的情況。實際上比如說中國的股市在90年代和到2005年之前，我們看指數基本上是沒有漲的，那個時候因為估值太高了，綠色這條是估值。剛上市的時候因為供給有限，估值特別高，股市雖然沒有漲，但是上市公司的盈利在增長，所以估值一直在消化。消化道一個比較合適的水平之後，上市公司的盈利增長就會帶來股市的增長。未來中國經濟的增速是放緩的，但是依然能有4、5以上的增速，全球來看已經是非常好了。所以我們並不擔心，只要是盈利有增長的公司，它在估值的合適的情況下依然能夠將來為股東創造很好的回報。
目前我們的估值處於什麼情況？可以看到這是全球的對比，A股滬深300在那裡，紅點可能看不見，滬深300的估值跟全球來比，目前都處於一個合理的狀況，並沒有高估。我們想說股市是反映經濟增長的動能，我們拉了一下從2007年到現在各個行業的漲跌幅的情況，左邊下跌的這些行業基本上都是強周期的行業。比如採掘、鋼鐵、有色，倒數前三，倒數第四交運，這些行業從2007年到現在都沒有漲回去，跌幅50%以上，但是有一些行業右邊的這些，這裡面包括食品飲料、家電、計算機、醫藥生物等，消費類跟科技類漲幅200%以上。所以股市的結構是反映這個國家長期經濟增長的動能。
這是過去20年的情況，未來20年怎麼樣？我們參考一下日本。中國的經濟轉型期從2010年開始算，日本的經濟轉型期從1968年開始算，所以我們現在大概類似於日本的90年代初期。日本的股市從90年代初期到現在，各個行業的漲跌幅的情況可以看到它的強周期行業在轉型期過了那麼長時間之後，依然是負增長的情況。它的消費類包括醫藥、商貿零售以及科技類，我們知道日本的製造業、精密製造業是非常強的，所以它的精密儀器、信息與通信、機械等行業在過去的這些時間裡面也是取得了很好的增長。所以對於股市來說我們展望明年或者後年、大後年，其實都逃不開我們長期增長動能的這個大主題。中國經濟增長的長期動能我們認為有幾個大的趨勢，一個是5G會帶來很多的變化，5G是一個通訊信息技術，特點是低延時，高帶寬。它的發展同時會擁抱包括人工智慧、區塊鏈、雲計算、邊緣計算等等各個維度的技術創新一起，會帶來的應用包括在AR、VR，車聯網、工業互聯，無人駕駛，智能家居，智慧城市，智慧農業等等，工業跟服務業各方面效率的提高，就會給我們帶來超額收益，帶來全社會福利的提升。
還有工程師紅利，我們知道我們國家現在的每年專利生產的速度已經僅次於美國，工程師紅利會帶來製造業的升級，因為我們現在在通信、電子、機械等領域有大量的國產替代的空間。還有就是能源革命，尤其是新能源車，也包括光伏跟風電，能源的變革帶來的動力。還有消費升級，消費升級一方面就是居民的收入水平在提高，要求更高品質的消費。另外一方面供給側有很多的變化，這些年大家感受很明顯，品牌方都在做一個事情，就是下沉。原來在一二線城市的品牌向三四線下沉，甚至到五六線的鄉村，這就帶來大眾消費的升級。這個裡面包括醫藥創新，我們國家的醫藥新的實力在這幾年也獲得了突飛猛進的增長，還有就是人口的都市圈化。這些主題未來5-10年都是中國股市的核心主線。
對明年的市場我們再做一個具體的展望。首先是盈利，然後估值風險偏好三個方面來展開，最後談一下可能的風險。
先說盈利，盈利我們可以用PPI來刻劃。從這個圖上可以看到PPI的波動引導了工業企業利潤的波動，如果我把工業企業利潤換成上市公司的利潤的話，也是類似的。PPI在短周期裡面，在一年期的經濟周期裡面是跟著信貸周期走，從該圖上可以看到紅色的這條是社融的增速，社融的增速領先PPI9個月的時間，所以社融增速前移9個月之後跟PPI的波動有一個很好的吻合。除了2013年，2013年雖然社融增速有一個比較高的增長，但是PPI沒有什麼起色，待會兒我們會比較一下，現在的情況跟2013年的情況有哪些主要的區別。除了2013年的情況，如果是根據歷史規律，我們的社融增速從今年一季度開始大幅度回升，接下來我們應該會看到盈利端逐步的回升。首先看產能利用率，如果產能大幅過剩的話，即使需求起來，可能盈利也比較難以改善。根據統計局的產能利用率的情況，現在比2013年已經是大幅改善了，這個跟16、17年的供給側改革，環保限產都有很大的關係。所以我們現在產能過剩的情況已經是明顯好轉的情況下，我們覺得需求的改變能夠帶來盈利的回升的。
庫存我們看兩個，絕對庫存的同比以及庫存周轉率的同比。絕對庫存的同比現在是在低位，就是藍色的這條線。庫存周轉率從今年以來其實持續的在上升，就是說庫存處於一個低位才會發生這樣情況。這個情況也是比2013年的時候要好很多。
還需要考慮的就是外部衝擊，因為影響PPI的除了內部的供需情況還有外部的成本的影響，尤其是油價。外部我們看全球的工業周期，從70年代到現在大家可以看到儘管全球發生了很多事情，包括曾經的通脹，曾經的科技泡沫等等，但是都沒有影響全球的工業周期大概4-5年有一個周期的規律，這是比較穩定的關係。他們有一個領先指標，OECD綜合領先指標，它可以比較穩定的領先全球工業周期大概三個月。所以我們把這個指標前移三個月，可以看到他們吻合得很好。OECD的綜合領先指標從最近的數據來看已經有企穩回升的跡象就是最左邊綠色的線，已經在企穩拐頭的跡象。
再回顧歷史上在這樣的階段油價的表現，當然油價受很多因素的影響，所以我們只是粗略的看一下工業周期對油價的影響。歷史上在工業周期觸底企穩的時候，大概率不是在下跌的，那麼綠色的這個是油價的同比，紅圈圈出來的這兩塊是油價沒有上升的時候，大部分的時候如果工業周期回升的話，油價是要跟隨回升的。所以對PPI來說油價明年大概率不是一個拖累。
關於盈利，剛才是從一個信貸周期和外部衝擊的層面上去看的，我們再看一下大家比較擔心的幾個問題。比如說地產，很多人都在擔心說我們地產已經從2016年繁榮到現在了，很擔心未來地產的下滑。我們首先看一下因為統計局有公布35個城市的成交情況，分為一二三線城市。那麼我們發現他們的周期規律是非常趨同的，2014年是他們銷售的底部，2017年也是銷售的底部，大概是三年的周期。其實這個時間軸再往長一點，中國的地產小周期三年周期的規律是非常明顯的。從2017年下一個周期的底部應該是在2020年就是在明年，就是說在未來的半年到一年，地產的銷售一線、二線、三線同能級城市的銷售是有一定增速下滑的壓力。但是我們看一下，地產銷售的一些新的動力。下面這個圖是全國銷售面積的同比跟銷售價格的同比，紅色的是銷售價格，可以看到在這一輪的地產周期裡面，銷售價格維持在9個點以上的增速很長的時間，跟過往的周期不一樣。如果我們再把價格漲幅拆出來，一線、二線、三線他們各自的漲幅都沒有達到9%，都沒有達到全國銷售的漲幅。也就是說大概率就是在這個銷售結構裡面，城市的能級發生了一個結構變化。中高能級城市的銷售佔比在上升，這裡面涉及到一個新的購房動力就是人口的遷徙，人口從中低能級的城市向中高能級城市遷徙帶來了這樣的結果。
這是城市戶籍人口的統計，這是引用了恆大研究院的一個圖。可以看到在2016年-2017年，擁有戶籍的城市人口增長的情況，在某些城市大幅增長，遠遠高於2011年-2015年時候的情況，也高於2001年-2010年的情況。這些城市大家可以想像得到的包括長三角跟珠三角，因為這兩個地方在發展都市圈，但是除了這兩個都市圈以外還有很重要的城市，比如說成都、合肥、長沙、貴陽、西安、鄭州、南寧、青島，這些城市並不是在核心的都市圈裡面，但是這些城市的戶籍人口在過去的幾年裡面，大幅增長。這跟我們國家產業自然遷移有關，因為成本的變化帶來了產業遷移的趨勢，也跟國家的政策引導有關，主要是兩方面的政策。一個是都市圈化的政策，在今年2月份的時候發改委發了一個文《關於培育發展現代化都市圈的指導意見》，這個意見裡面的遠景規劃規劃到2022年以及2035年，就是到2022年的時候，都市圈同城化要取得明顯進展，也就是說都市圈帶來的人口遷移，這個進程在未來的5-10年還會持續。
另外一方面就是產業轉移，包括東部向中西部的轉移，也包括從中國向東南亞的轉移。當然對於國家來說肯定是更希望能夠從東部轉移到中西部，李克強總理在10月份有個講話，提到中西部承接產業轉移的空間巨大，裡面提到國家會為中西部承接產業轉移研究出臺更有吸引力的政策。因為剛才我們也看到很多中西部的城市戶籍人口在持續的增長。
我們再看一下是不是中西部城市的房子的銷售情況比其他地方要更好，根據萬德上面能夠拉得出來的這些銷售情況把所有中西部的城市做一個指數，其他的城市也做一個指數，這個其他不包括長三角、珠三角這些核心都市圈。可以看到在過往中西部的銷售同比跟其他的這些同比並沒有那麼明顯的差異，但是在2019年差異非常明顯，2019年中西部的城市成交同比明顯的要好於其他。這個就是產業轉移帶來的作用，這個動能還在繼續。所以地產對於它的小周期來說，確實是有一定的銷售下滑的壓力。但是同時它還有都市圈化和產業轉移新動能，所以我們覺得它的銷售下滑的壓力並沒有那麼大。
明年的出口，可以看到中國的出口跟全球的工業周期在周期上面也非常好的同步關係。全球的工業周期我們剛才說了，它的OECD的綜合領先指標已經在企穩在拐頭了，所以有可能明年的出口情況是超預期的。
國家可以用來託底的基建，因為2018年的經濟這麼差，很重要的原因就是基建的增速從2017年的17%降到了2018年的1.79%，大幅下滑，而且基建的體量特別大。基建是20萬億的體量，地產的建安投資不到基建的一半，所以基建的影響是非常大的。在最近的一次政治局會議上面有一條要求就是要激勵地方幹部擔當。這裡面基建大幅下滑有一個重要的因素就是對地方政府幹部的終身追責，這個事情對地方發展基建的積極性影響很大。但是政策很明顯的已經注意到了這一點，所以這是有辦法解決的。至於大家擔心的資金的問題我們把基建的資金來源進行細拆，拆下來之後發現實際上在廣義財政這裡面的基建的資金來源是有能力做到的。就是我們對2020年的情況根據三種情形悲觀、樂觀、中性的情形做了預測，資金的來源同比的增速可以達到10%以上。所以如果明年要用基建來託底經濟，資金來源不是問題，所以基建它是一個可能超預期的項，不是一個拖累項。
流動性，因為現在穩增長的基調下面，流動性是比較寬鬆的，我們覺得在經濟確認復甦之前，都會保持這個態勢。有可能在1月份之前還有降準的可能。中央經濟工作會議會定調明年全年的經濟形勢，已經定調了要降低社會融資成本，也就是說明年我們可以繼續期待融資利率的下行。在回顧歷史上面三次逆周期調控，從利率的高點回落到盈利回升區間的幅度，利率基本上都是下行了100個BP以上，這一輪的逆周期調控利率只下行了32個BP，所以利率是有下行的空間的。
再看風險偏好，明年影響風險偏好的一些大的事情。首先如果像我們剛才分析的經濟明年大概率是能夠平穩的話，對風險偏好是有利的。還有「十四五」規劃應該要在2021年出臺，2021年就會有很多的規劃會陸續出來，對未來尤其是經濟發展新動能的未來的藍圖會有更加清晰的預期。這對風險偏好的提升是有好處的。還有資本市場的改革，從9月份證監會明確了深化資管市場改革12個要求以後，資本市場改革是加速推進的。這對資本市場服務實體經濟尤其是服務將來的新動能是有很大的幫助。中美即將要籤署一階段的協議，至少對未來一段時間關稅的問題，心裡的石頭可以落地。這些都有利於明年的風險偏好的提升。
在看股市的整體的估值情況，我們用滬深兩市整體的PE的倒數可以理解為是收益率，跟國開債的收益率來做一個差，就是這個柱子就是這個差。當差值特別低的時候，如15年6月份的時候，或者是18年的時候，股市實際上的性價比就特別差，當時確實股市是大跌的。現在來看這個柱子還在一個比較高的水平上面，就是說相比債券的話，股市的性價比還是比較高。所以目前我們認為股市整體的估值是不高的。
2019年是股債雙牛的一年，歷史上這樣的年代包括2006年、2012年、2014、2015年都有類似的宏觀背景的，就是經濟有下滑壓力，政策開始逆周期調控，逆周期調控的第一年股債雙牛，第二年盈利復甦，股市還是依然有表現，但是債券市場下行。2019年我們看明年的話根據歷史經驗，有可能像2013年也有可能像2016年，2013年跟2016年股市的表現是非常不一樣的。2013年經濟是平穩，GDP到了2014年的時候繼續下滑，2013年的創業板的表現非常好。但是2016年很不一樣，上半年經濟的復甦沒有得到很明顯的確認，1月份發生了熔斷，之後的行情沒有明顯的主線，一直到10月份經濟企穩的預期確認了之後，開啟了大票的行情。這裡要辨明年到底會是什麼情況有幾個關鍵點，一是明年經濟能否企穩，如果沒有企穩很有可能像2006年上半年的情況。還有就是經濟復甦的力度，如果復甦非常強勁，也有可能後面是一輪大票行情。還有如果創業板有沒有基本面支撐，如果創業板有基本面支撐的話，也有可能是創業板的行情。經濟復甦強勁跟創業板的基本面它們決定市場的風格。
歷史上的復盤，我們把所有的行業挑選出來科技消費周期，把他們的漲跌幅做個統計的話，可以看到在不同的宏觀驅動力的年份裡面，結構是很不一樣的。2013年的時候經濟平穩，但是沒有明確的復甦，PPI沒有明顯的上行。當年是科技股漲得特別好，創業板漲得特別好。像2017年的時候經濟有復甦，消費表現很好，周期裡面也有一些包括煤炭、鋼鐵都有不錯的表現，不同的驅動力下面行情結構很不一樣。我們覺得明年類似2013年的可能性更大，一方面從盈利上面剛才分析過了，相較2016年上半年來說，我們的經濟應該會更早的企穩，而且因為一萬億的專項債會在明年一季度發放，更加確定了明年的盈利復甦會更早看到的信心。但是復甦的力度會不如16、17年，因為沒有那個時候的大幅度的棚改貨幣化，也沒有疊加供給側改革的強刺激。所以傳統行業的盈利復甦的程度比較有限。此外創業板的基本面即將進入新的技術周期，4G發展是在12、13年，5G就是19年到2020年，逐漸商用的階段會帶來很多新的應用基本面的支撐，所以明年我們認為股市的結構還是在成長股這邊，還是在增長動能的新方向這邊。
最後聊一下可能存在的風險。雖然一階段的談判已經看到希望了，但是還有二階段的判斷。這個事情有可能在美國大選前後發生。在大選前還是大選後取決於民主黨派的候選人，這個事情可能要到7月份才能知道。二階段的談判大概率會在下半年啟動，那時候會帶來不確定性。
通脹，如果豬瘟的疫情控制不住，會有一個擔心，豬價明年會不會導致通脹超預期，以及豬價有無可能擴散到其他的品類。我們覺得目前來看這個風險還是比較小的，因為今年的生豬出欄它可能受到預期的影響導致額外的少，這是什麼概念？對於養殖戶來說因為都知道豬很缺，所以就把應該出欄的商品豬裡面的母豬留下來做種豬，這樣就導致生豬出欄被額外的減少了。所以有可能明年的生豬出欄即使到三季度能繁母豬的存欄同比已經下滑36%的情況下，明年的生豬出欄依然有可能是正增長的，所以目前來看我們並不十分擔心通脹。
地產銷售大幅下滑的風險，剛才也分析了因為有新的動力，所以這個風險也是比較小的。整體來看我們覺得明年的股市還是會有機會的，會有盈利驅動。因為盈利會企穩，風險偏好會提升，流動性比較寬鬆，結構還是在發展的新動能這邊。
以上就是我的一些分享，謝謝大家！
（責任編輯：陳狀 ）