文章來源：財經銳眼
說起安全套，在國內無外乎杜蕾斯、傑士邦、岡本三個牌子，其中杜蕾斯、岡本兩家都是外國品牌，而傑士邦則是地地道道的國產貨。
今年，因為疫情「宅經濟」大爆發，或許是因為旗下安全套銷量增長的原因，帶動傑士邦母公司人福醫藥（600079.SH）股價年內暴漲2倍多，近兩年更是暴漲4倍多，市值超過500億。
（人福醫藥股價走勢截圖）
牛股是妥妥的了，但要把股價大漲的原因全都歸功於傑士邦安全套的銷量增長，卻又有些牽強，畢竟除了國內市佔率第二的安全套傑士邦外，人福醫藥還頂著國內「麻醉藥龍頭」的頭銜，2019年麻醉藥收入僅次於製藥巨頭恆瑞醫藥，達到40億，而恆瑞醫藥收入為55億。
不過，人福醫藥最近的一些「騷操作」，讓市場對這個有過商譽爆雷前科的公司未來有些疑慮。公司一邊賣出國內市佔率第二的安全套傑士邦，一邊又以4倍多的溢價收購董事長旗下資產，說要深度綁定管理層利益，進一步聚焦核心主業，剝離非核心主業。
以銳眼哥的分析來看，綁定管理層利益、剝離非核心主業能看懂，甚至賣出優質資產傑士邦也能理解，但這溢價4倍多收購董事長旗下資產就有點看不懂了，4倍多的溢價自然又為公司的高商譽埋下了一顆雷！
邊買邊賣，溢價收購董事長資產
今年10月人福醫藥發布公告稱，擬通過發行股份的方式向自然人李傑、陳小清、徐華斌購買其合計持有的宜昌人福13%的股權，交易價格24.05億元，交易完成後，上市公司持有宜昌人福80%股權，為宜昌人福控股股東。
（人福醫藥相關公告截圖）
不過，據公告顯示，截至2019年12月31日的評估基準日，宜昌人福100%股權的評估值為185.05億元，較宜昌人福2019年底淨資產帳面價值34.42億元增值150.62億元，增值率437.62%。而另據相關資產評估報告及人福醫藥前期年報顯示，截至2019年底，宜昌人福總資產才52.33億元，截至2018年底宜昌人福總資產36.03億元、淨資產28.24億元。
以此計算，宜昌人福2019年總資產較2018年增值45.24%、淨資產較2018年增值21.88%，這樣的資產增值速度如何給了超過4倍的溢價？
另一方面，因為此次交易的對方李傑為上市公司董事長，且此次交易完成後成為持股5%以上股東，徐華斌為上市公司副總裁，從而此次交易構成關聯交易。
也就是說，此次上市公司溢價4倍多花24億購買了董事長旗下的資產。上市公司溢價收購無可厚非，但動不動就3-4倍的溢價，還是關聯交易，並且人福醫藥本來就有高商譽爆雷的前科，這樣溢價產生的商譽公司又要用多久才能消化？
除了溢價收購，還賤賣資產。
今年11月人福醫藥又發布出售資產公告，旗下子公司人福新加坡擬轉讓其持有的樂福思集團40%股權，轉讓價格2億美元，約合13億人民幣。交易完成後，人福新加坡仍持有樂福思集團20%股權，但樂福思集團不再納入並表範圍。
（人福醫藥相關公告截圖）
值得注意的是，此次交易的受讓方分別隸屬於高瓴資本、博裕資本和松柏資本。
樂福思集團是人福醫藥旗下兩性健康業務的運營平臺，目前主要在60多個國家運營Lifestyles、Jissbon（傑士邦）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN 等知名安全套品牌，全球市場份額近 20%。
截至2019年末，樂福思集團總資產51.90億元，淨資產28.17億元；截至2020年9月30日，樂福思集團總資產51.38億元，淨資產28.02億元。以2019年淨資產28.17億元計算，此次出售的40%樂福思集團股權應該價值11.26億；若以截至2020年9月30日的淨資產28.02億元算，這40%股權價值11.2億，此次轉讓價格僅僅溢價16%。
一邊高價買入資產，一邊又低價賣出資產，這樣的結果可想而知，會導致股東資產的淨流出！
兩進三出，賣安全套不賺錢？
人福醫藥旗下安全套品牌「傑士邦」成立於2001年，成立當年傑士邦安全套的銷售收入就達到1746萬，毛利率更是高達54.88%，市場佔有率20%。此後，傑士邦安全套的銷售收入持續提升，到2005年傑士邦安全套銷售收入達到1.44億元，年複合增速超過65%。
（人福醫藥2006年財報截圖）
然而，在2005年傑士邦銷售破億之後，人福醫藥卻在2006年2月以1.37億元的價格將傑士邦70%的股權賣給了澳大利亞的橡膠手套公司ANSELL旗下子公司PDIPL和鄧祿普中國。轉讓之後，公司仍持有傑士邦10%股權，2009年又將5%的股權以2511.70萬賣給了PDIPL。這是傑士邦第一次被人福醫藥出售！
2017年5月，人福醫藥又以1.2億美元的價格從PDIL和鄧祿普中國手上將54%的傑士邦股權買了回來。以2017年人民幣兌美元6.8：1的匯率計算，這筆交易價格比2006年出售時的價格高出了近8倍，看來人福醫藥確實更擅長高價收購。
（人福醫藥2017年資產購買公告截圖）
再收購時，傑士邦在PDIPL和鄧祿普中國手上已經成為一家資產超過5382萬美元、淨資產超過2620萬美元、營收超過6589萬美元、淨利潤超過1207萬美元的公司，收入規模較人福醫藥出售前增長了2倍多。
人福醫藥收購傑士邦的交易在2017年10月完成最終交割，傑士邦再次成為人福醫藥旗下資產，2017年市場營收6.56億，較2005年增長了3.5倍，佔人福醫藥當年營收的4.24%。2018年傑士邦的銷售收入出現爆發式增長，大漲178.05%，達到18.24億，佔人福醫藥當年營收的9.78%。
從2001年成立傑士邦，經歷了2006年的出售以及2017年的再度買回來，到今年又要再度將傑士邦賣出，不知道人福醫藥是如何打算的，但從銷售數據來看，傑士邦真的是一項不錯的資產，2019年營收19.28億，同比增長5.70%，今年上半年營收8.81億，同比增長7.97%。
就賺錢能力而言，傑士邦2017年到2019年實現淨利潤分別為：-3327.87萬元、3268.86萬元、4544.83萬元，對應淨利率分別為：-5%、1.75%、2.33%，而傑士邦在PDIPL手上的淨利率卻高達18%。
對於人福醫藥來說，傑士邦的賺錢能力似乎很弱，但這麼說其實也不對，因為傑士邦淨利率雖然低，但毛利率卻始終高達50%左右，2019年傑士邦的毛利率達到59.45%，這麼高的毛利率竟然不能賺錢，只能說人福醫藥不能有效運營傑士邦這項優質資產！
（人福醫藥2019年財報截圖）
不然，如何解釋傑士邦在澳大利亞公司手上有高達18%的淨利率，到了人福醫藥手上就只有個位數的淨利率呢？都是管理的問題。
頻繁買賣資產，大手筆「揮霍」
實際上，對於人福醫藥來說，「兩進兩出」的傑士邦只是公司頻繁買賣資產中的一項。
銳眼哥梳理了一下，從1997年到2017年的20年間，人福醫藥做過生物製藥、買過環保資產、賣過保險套、涉足過證券、進入過血製品行業、做過藥品流通業務、涉足過診斷試劑、賣過醫藥耗材、玩過保險、大舉布局國際化業務，結果到頭來，除了傑士邦保險套，人福藥業拿得出手的只有麻醉藥龍頭宜昌人福這一張牌！
隨著公司的一路「騷操作」，人福醫藥始終表現出一副極度缺錢的樣子，每年靠經營業務獲得的現金流不足10億，但每年卻要花掉40-50億用於對外投資、收購資產。顯然，光靠人福醫藥自己經營的錢根本不夠「揮霍」，只能向銀行借錢收購！
（數據來源：銳眼哥整理）
從人福醫藥最近五年的現金流結構可以看出，公司經營活動產生的現金流少的可憐，而每年用於投資的現金流都是大幾十億的，同時也有大幾十億的籌資活動現金流流入，直到2017年公司提出「歸核化」戰略之後，此前大手筆借錢收購的行為才有所收斂。
根據公司的定義，所謂「歸核化」就是，在進一步做大做強核心業務的同時，積極堅定地剝離非核心業務和資產，擇機退出醫藥工業、醫藥商用及醫藥服務板塊中競爭優勢不明顯或協同效應較弱的細分領域，不斷優化公司業務結構和資產結構。
當然，再度出售傑士邦也是公司實施「歸核化」戰略的一部分！
"歸核化"實施三年，負債率持續上升
沒錢，借錢也要對外收購，這種模式下必然導致公司負債率的持續攀升，到人福醫藥實施「歸核化」戰略的當年，公司負債率已經達到53.10%，較2016年略有下降，「歸核化」似乎有點用。
然而，到今天，公司實施「歸核化」戰略已3年多，但負債率卻又創了新高，截至今年上半年的負債率為61.51%。
（數據來源：銳眼哥整理）
截至今年上半年的財報顯示，公司總資產362.96億、帳上現金30.92億，總負債223.25億、流動負債159.80億、短期借款87.74億。這種情況來看，公司帳上現金連銀行貸款的無法全部償還，流動性非常緊張，更嚴重的是公司的經營現金流還不夠支付借款利息！
（數據來源：銳眼哥整理）
特別是2017年，公司短期借款26.29億，產生的利息費用高達5.67億，而當年公司經營活動產生的現金流淨額只有3800萬，遠遠不夠支付利息，更別說償還本金了。
這種情況下只能借債還債、拆東牆補西牆了，2018年略微有所改善，但還是得借債還債，今年上半年又是這種情況，只有2019年因為收回前期應收帳款導致經營活動現金流淨額大幅增長，才覆蓋了當年的利息支出。
具體來看，今年上半年，人福醫藥取得借款收到的現金82.53億，同時償還債務支付的現金也達到56.94億。在這種借債還債的情況下，公司上半年還支付了6695萬的現金分紅，雖然能拿出來分紅，但仔細一分析，其實人福醫藥的現金流其實非常緊張！
高商譽，懸在頭上的「達摩克利斯之劍」
提起商譽，人福醫藥應該有種「切膚之痛」才對，但公司似乎並不擔心高商譽的風險。
2018年，因為全額計提2016年收購美國Epic Pharma、Re Holdco等公司產生的商譽，導致公司當年巨虧19.61億，一把虧掉2017年出售資產賺的18.86億。
而截至今年上半年，人福醫藥帳面商譽還有38.32億，佔公司總資產的10.56%。此次溢價4倍多收購董事長李傑及副總裁徐華斌所持有的宜昌人福股權之後，又會產生近20億的商譽，合計商譽將近60億，佔公司總資產比重提高到15%以上。
雖然此次收購宜昌人福股權，與交易對方籤署了業績補償協議，交易對方承諾宜昌人福2020年、2021年、2022年三年稅後淨利率分別不低於：14.2億元、16.31億元、18.54億元。然而，今年上半年宜昌人福實現淨利潤才6.53億，完成今年的業績承諾還是有一定難度的！
一旦宜昌人福不能按期完成業績承諾，從而導致商譽減值，對公司業績又是一次「大血洗」。
目前，宜昌人福已經成為人福醫藥主要核心資產，上半年實現營收21.49億，佔公司總營收的比重為22.25%，宜昌人福為人福醫藥麻醉藥業務的運營主體。
總的來看，人福醫藥似乎並沒有今年股價所表現的那麼「前途光明」，「歸核化」戰略實施後，雖然公司逐漸剝離了之前收購的一系列非核心資產，又通過溢價收購的方式綁定管理層利益，進一步控制國內麻醉藥龍頭企業宜昌人福，但公司整體存在的高負債、高商譽的情況並未出現明顯改善，反而在歸核化的過程中越來越高。
未來，國內麻醉用藥持續增長是必然趨勢，但是，即便絕對控股了宜昌人福，人福醫藥也不一定能將這個麻醉龍頭企業運營好，就像傑士邦一樣，一手好牌最終卻打爛了！