棚改總投資額主要由三大政策性銀行提供，其中又以國開行和農發行為主，2016、2017年兩大政策性銀行棚改貸款佔總投資額比重分別為80%和70%。抵押補充貸款(PSL)則是政策性銀行發放棚改貸款的主要途徑，2016、2017年抵押補充貸款(PSL)投放總量分別為9714以及6350億，而截至2018年5月底，抵押補充貸款(PSL)餘額達到3.12萬億。
抵押補充貸款(PSL)作為棚改金融工具，2014到2016年佔兩大政策性銀行棚改貸款比例分別為90%、90%和82%，2017年開始大幅下降，僅50%，2018年一季度64%，前5個月抵押補充貸款(PSL)投放量與國開行棚改貸款總量基本一致。
兩大政策性銀行棚改貸款及PSL佔比(單位：億元)
資料來源：公開信息，好買基金研究中心整理
一、 棚改操作流程
棚改過程中，央行向政策性銀行投放抵押補充貸款(PSL)，進入政策性銀行(國開行、農發行等)，銀行進行棚改專項貸款的發放，使得地方政府獲得棚改貸款、中央補助和社會資本等，資金用途包括兩種途徑：
(1)實物安置：地方城建平臺進行棚戶區改造建設，居民家庭獲得實物安置(過渡時間較長)。
(2)貨幣化安置：給予拆遷居民家庭現金補償，居民家庭可直接購買其他商品房。
棚改操作流程圖：
二、 抵押補充貸款(PSL)如何掀起三四線「搶房潮」?
我國棚戶區改造工程最早始於2005年，遼寧省率先啟動全省範圍內的棚戶區改造計劃，之後由東北地區、中西部地區向全國範圍內擴散。2015年之前，棚改主要採用「政府主導，市場運作」的模式，但由於資金來源問題，棚改推進進度一直較慢，在2008-2014年間，我國每年棚戶區改造開工量一直保持250-300萬套左右。而且期間棚改的補償模式主要是實物安置，是指政府用建設好的安置房分配給被拆遷棚戶區居民，拆房子還房子。
2015年6月，國務院頒布《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，要求進一步做好城市棚戶區改造，並積極推進棚戶區改造貨幣化安置，此時棚改補償模式正式由實物安置轉為了主推貨幣安置，也就是政府直接以貨幣的形式補償被拆遷棚戶區居民，而後居民再到商品房市場上購置住房。
棚改貨幣化進程放緩引發市場如此劇烈反應，是由於此前三四線房價等一系列金融市場指標的確是在抵押補充貸款(PSL)等政策的刺激下逐漸爆發的。棚改貨幣化可以刺激三四線城市商品房的銷售，有利於去庫存，也會推高房價。棚改實物安置由於是政府建設安置房後向棚戶區居民分配，而安置房和商品商品房屬於兩個體系，但棚改貨幣化後，政府將居民的購房需求引導到商品房體系，進而推動了商品房去庫存。而另一方面，棚改貨幣化一般會進行溢價補償，因此居民的財富也會有所增加，除了購買房子外，也會拉動房地產的相關消費。但相應地，也會加大地方政府的資金壓力，為此央行通過加大抵押補充貸款(PSL)的投放來支持棚改貨幣化。
三、 房地產企業資金鍊承壓，但收緊政策對其影響有限
2015年之前的棚改安置都以實物安置為主。政府主要通過拆舊房，蓋新房形式進行棚改，因此拆遷戶通常需要經歷2-3年的過渡期，而政府實施棚改的進度也比較慢。對於市場的影響而言，抵押補充貸款(PSL)由於審批授信與資金投放有時滯效應，對於投放資金短期影響不大。對於房地產市場而言，短期的影響也較為有限，原因有以下幾點：
首先，截至2018年5月末，國開行今年已發放棚改貸款4369億元，較去年同期增加1420億，佔去年全年新增的67%，而今年計劃開工比去年少20萬套，已發放的貸款會繼續做，而且棚改授信和放貸之間有時間差，即使今年授信大幅下降，在途的授信及替換資金(棚改專項債)也將保證放貸相對穩定。
其次，貨幣化安置比例減少，對商品房銷售和房價可能有影響，但對房地產投資影響較小。2014年央行創設抵押補充貸款(PSL)為棚改擴充資金來源，2015年國務院明確提出「要積極推進棚改貨幣化安置」，此後棚改貨幣化安置套數比例逐年提升。2016年棚改貨幣化安置的比例為49%，2017年棚改貨幣化安置比例達到60%。而今年，考慮到三四線去庫存壓力下降，房價快速上漲，以及貨幣化安置對資金的快速消耗，2018年貨幣化安置比例可能降為45%-55%。
最後，此前滯後的土地購置費對投資的支撐，短期來看，支撐依然存在，而且目前房地產庫存較低，前期拿地較多，也有開工需求。
隨著國開行對棚改項目審批收緊、監管趨嚴，決策層對地方政府隱性債務擔憂上升，對棚改安置方式從強調貨幣化重回以實物安置為主，這預示著棚改熱潮已站在了十字路口，政策風向和業務模式將發生調整，由於全國範圍內地產去庫存已經接近尾聲，未來棚改貨幣化將會顯著降溫。
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