註：本文系筆者為《金融時報》撰寫的特約評論員文章，轉載請務必註明出處。文中配圖攝于波士頓查爾斯河畔。
2019年第一、二季度，中國GDP同比增速分別為6.4%與6.2%。CPI同比增速由2009年1月份的1.7%逐漸上升至6月份的2.7%，但剔除了食品與能源價格的核心CPI同比增速卻由1月的1.9%下降至6月份的1.6%。PPI同比增速則先由1月份的0.1%上升至4月份的0.9%，之後又回落至6月份的0.0%。不難看出，在2019年上半年，中國宏觀經濟整體上面臨著一定的下行壓力。
在2019年第一季度，最終消費支出、資本形成總額與貨物和服務貿易淨出口對GDP當季同比增速的拉動分別為4.2、0.8與1.4個百分點，而在2019年第二季度，上述三駕馬車的拉動分別為3.4、1.6與1.2個百分點。與2018年各季度相比，在2019年上半年，消費與投資對GDP增長的貢獻顯著下降，而淨出口對GDP增長的貢獻顯著上升。從分析中可以看出，2019年上半年經濟下行的主要原因是消費與投資，而貿易戰對淨出口的負面影響尚未充分體現出來。
社會消費品零售總額同比增速在2018年年初有過去兩位數的增速下降至單位數增速，並在2019年4月達到7.2%的多年來增速新低。近年來，消費對中國經濟增長的貢獻率總體上在上升，但消費增速卻整體上呈現穩中有落的趨勢。導致消費增速穩中回落的原因，一是近年來城鄉居民可支配收入整體上是逐漸下降的；二是過去十年中國家庭槓桿率上升太快，可能對消費增長產生了負面影響。雖然6月的社會消費品零售總額同比增速回升至9.8%，但這主要受汽車經銷商在上半年末以較大力度促銷排放標準較低的車輛推動，未來難以持續。
固定資產投資完成額累計同比增速由2019年3月的6.3%下降至6月的5.8%。造成固定資產投資下滑的主要原因是製造業投資增速的下滑，隨著去年一度高漲的固定資產改建浪潮（這與節能環保監管的強化有關）的結束，製造業投資增速已經由2018年年底的9.5%回落至2019年4月的2.5%，到6月緩慢回升至3.6%（這或許與4月份之後的製造業企業增值稅下調3個百分點有關）。房地產投資增速今年上半年一直穩定在11%上下，而基建投資增速今年上半年一直穩定在4.0-4.5%左右。
在2019年上半年，淨出口對經濟增長貢獻持續為正，這一點與市場預期存在顯著差異。尤其是在2019年第二季度，月度貨物貿易順差由4月份137億美元上升至6月份的510億美元。不過，貿易順差的上升並非是由於出口增速強勁（5、6月出口同比增速僅為1.1%與-1.3%），而是由於進口增速的低迷（5、6月進口同比增速分別為-8.5%與-7.3%），而進口增速低迷又源自國內消費尤其是投資增速的低迷。這種「衰退型順差」並不能讓我們歡欣鼓舞，且在中美貿易摩擦加劇的背景下難以維持。
展望2019年下半年中國宏觀經濟，我們認為，短期內經濟增速仍面臨較大下行壓力。在宏觀對衝政策發力有限的前提下，我們認為，第三、四季度，中國宏觀經濟增速可能繼續下行至6.1%與6.0%。全年中國經濟增速約在6.2%上下。而導致中國經濟在2019年下半年繼續下行的原因，首先是淨出口，其次是投資。
2019年5月，美國政府宣布將中國2500億美元商品的進口關稅由10%提高至25%，這一次加徵關稅對中國出口的負面影響，將在2019年下半年充分體現出來。此外，最近川普又進一步宣布，將在9月1號將中國剩下3000億美元商品加徵10%的關稅。這兩次新增關稅將對中國未來的出口增速產生顯著負面影響，而中國進口增速未來有望保持穩定。這就意味著，中國的貿易順差將在2019年下半年顯著縮小，而這將會使得淨出口對中國經濟的貢獻由正轉負。
我們認為，在2019年下半年的三大投資增速走向中，製造業投資增速將會大致保持低位穩定，出口增速的放緩與增值稅減免大致可以相互對衝；房地產投資增速將會高位回落，這一是因為近期針對房地產融資的監管顯著增強，二是因為近期召開的政治局會議強調「不將房地產作為短期經濟刺激手段」，三是因為過去半年多以來土地購置費增速持續下降；基建投資增速將會顯著反彈，這是因為基建投資政策將會成為未來財政政策「加力提效」的主要抓手。總體來看，固定資產投資增速在下半年將會大致保持穩定，但也可能略微下降。
2019年下半年，通貨膨脹不會成為中國貨幣政策的重要掣肘因素。雖然非洲疫對中國豬肉市場產生了顯著衝擊，但如果豬肉價格上漲沒有能夠帶動其他價格上漲，但憑豬肉價格的上漲，很難將CPI同比增速拉至3%以上。此外，近期蔬菜水果價格增速已經有所回落。我們認為，下半年CPI增速將依然穩定在2.5-3.0%的範圍內，而PPI增速則可能出現通縮局面。
在經濟增速繼續下行、通脹壓力波瀾不驚的前提下，2019年下半年中國宏觀政策總體上將會更加放鬆，但放鬆的程度又是比較有限的（畢竟防控系統性金融風險與結構性去槓桿的大方向並沒有變化）。按照7月份政治局會議的提法，財政政策要「加力提效」，貨幣政策要保持「流動性合理充裕」。
在財政政策方面，2019年上半年，中國政府在財政資源投放方面存在典型的「政策前移」現象，也即更多財政資源被投放在上半年，這會造成下半年財政資源總體有限的情況。不過，不排除在2019年下半年，財政部增加國債發行規模，以及中央政府批准地方政府發行更多專項債券的可能性。這些財政支出將被重點投向基建短板以及新型基建，例如城鎮老舊小區改造、城市停車場、冷鏈物流與信息網絡等。
在貨幣政策方面，在2019年下半年，貨幣政策預計將以降低法定存款準備金率以及加大公開市場操作力度的方式繼續放鬆。我們預計，2019年下半年仍有兩次降準的空間，央行在公開市場操作方面將會保持更大力度，而公開市場操作的目標利率可能繼續下調。事實上，美聯儲在7月底開啟降息周期，以及最近人民幣兌美元匯率破7，也為中國央行下調公開市場操作利率打開了空間。不過，受房價維穩以及央行「兩軌並一軌」的貸款利率市場化改革影響，短期內央行下調存貸款基準利率的概率依然不高。
從國內資產配置來看，在2019年下半年，我們認為，避險資產的表現相對較好，而風險資產依然面臨一定的調整壓力。首先，由於2019年下半年宏觀經濟依然面臨下行壓力，且中國央行將會繼續放鬆貨幣政策，我們較為看好利率債的表現；其次，受美元指數高位回落、人民幣兌美元匯率可能貶值，以及各方面不確定性上升的影響，人民幣計價黃金將在2019年下半年繼續上漲；再次，雖然人民幣兌美元匯率破7帶來了一些不確定性，但我們目前依然認為，2019年下半年人民幣兌美元匯率將依然維持大致穩定，除非中美貿易戰繼續升級。這意味著，適當配置美元依然是必要的；第四，中國股市仍然面臨震蕩調整壓力，但總體下行力度較為有限。2019年下半年，可能是定投具有低估值、真實高利潤的行業龍頭企業的較好時間窗口；第五，大宗商品價格總體上將會面臨下行壓力；第六，房地產調控政策不會鬆動，房地產市場波瀾不驚，三四線城市房地產的下行壓力將會顯著高於一二線。房地產造富的時代可能已經永久性地過去了。
當前來看，國內經濟形勢短期並不樂觀，各種下行壓力未來都可能交織出現，頗有「總為浮雲能蔽日，長安不見使人愁」之感。不過，我們也不必過於悲觀。中國經濟在結構性改革方面依然有很大潛力與空間，例如企業所有制改革、土地流轉改革、服務業向民間資本的進一步開放、更具包容性的城市化等。而且從歷史經驗來看，通常面臨較大阻力的結構性改革，都是在面臨內憂外患的壓力環境下突破與推進的。只要我們具備穿越周期的長期眼光、保持足夠的戰略定力與決策韌性，繼續推動結構性改革與對外開放，繼續大力防控系統性金融風險，中國經濟就能夠克服當前的各種困難，實現可持續增長，以至於最終跨越中等收入陷阱而成長為發達經濟體。正所謂「不畏浮雲遮望眼，只緣身在最高層」。
（筆者為中國社科院世經政所研究員、平安證券首席經濟學家）
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（責任編輯：王治強 HF013）