業績對賭大概率完不成，天量限售股解禁在即，會成為壓垮三六零股價的一劑毒藥嗎？
01
前三季度三六零扣非歸母淨利潤錄得15億。
2017年末三六零完成對江南嘉捷重組，並構成借殼上市。
2017年到2020年分別完成22億、29億、38億、41.5億，合計130.5億，按之前承諾的業績，2017到2019年均超額完成，累計獲得扣非淨利潤為101.8億。
做個簡單算法，除去前三季度完成量，意味著要完成業績承諾，三六零第四季度需要創造13億的扣非淨利潤。
也就是說要完成既定的業績對賭，第四季度三六零創造的扣非歸母淨利潤要接近前三季度的總和。
幾乎是一個不可能完成的任務。
總體上看，三六零的營收結構與百度類似，大部分收入來源為在線廣告服務，百度前三季度營收下滑超2個百分點，而三六零下滑趨勢更明顯，超過6個百分點。
在線服務市場受限於兩個條件，其一是增速放緩，前瞻資料庫統計2010年到2019年中國網際網路廣告行業市場規模情況顯示，2016年以前市場規模以年速超過30%超高速增長，2016年到2018年呈現20%到30%的高速增長，2019年增速仍高達18%，但整體趨勢已經向下，天花板初現。
另外一個原因則是市場誕生了新的獨角獸，同時也有新的業態頻出，衝擊原有格局。
三六零2011年登陸紐交所，2016年從美股私有化，2017年末到2018年初完成A股借殼上市。
02
完不成業績對賭對三六零意味著什麼？
先講下結論：啥也不是，所謂極限承壓，不存在的。
根據業績承諾與補償協議，對完不成的部分以現金和股票進行補償，補償順序為先股票後現金。
補償公式為：當期補償金額 =（截至當期期末累積承諾淨利潤數－截至當期期末累積實現淨利潤數）÷利潤補償期限內各年的承諾淨利潤數總和×目標公司本次交易作價－累積已補償金額。/應補償股份數量=應補償金額÷本次交易發行股份價格。
簡單來說，以未完成部分作為百分比乘以重組時三六零的估值為補償數量，向上市公司進行衝回。要麼註銷對應數量股票，要麼直接根據帳面現金衝銷。
彼時三六零整體作價約504億，置入上市公司，股份發行價格為7.89元/股，向三六零原股東發行約63.66億股。
簡單計算一下，假設三六零四季度扣非歸母淨利潤為0，也就意味著需要回補約10%的股份，也就意味著到時候會註銷原股東股票數量約6.36億股或者約50億現金。
此前上市公司向原三六零的42名股東發行63.66億股，小股東持股僅3.9億。
而三六零的補償順序為先股票，後現金。
也就是說，即便發生業績補償，既不會影響業績，也不會影響控制權。
補充一個知識點：重組上市的三六零為什麼要業績承諾？
退市前市值93億美元，按彼時人民幣美元匯率，市值折合人民幣600億左右。如果按照市值對價併入上市公司，事情就簡單了。
但顯然不是。這樣處理明顯忽視一二級市場差異和中美兩個資本市場之間的區別，既不科學，也不合理。
前面我們講過三六零彼時整體作價504億，置入上市公司，此估值則是建立在一定的業績預期基礎之上。理解這一點，也就理解為什麼要有業績對賭和相應的補償協議了。
重組構成借殼上市，要求合理定價，進而要求合理估值，而合理估值是建立在理性預期基礎上的。
所以業績承諾與補償協議，既是監管層的要求，也是市場樂見其成的。
如果只看2017到2019年的業績實踐，當時的資產評估的假設前提非常合理，相應的評估價格也是比較合理的。這三年完全超額完成。
當年業績對賭與補償協議幾易其稿，由於2017年底之前並未完成借殼上市全過程，對應的業績對賭時間也就延續到了2020年。
回過頭來再來看業績承諾這個問題，結論就是2020年業績承諾很難再完成，但整體影響應該不大。
03
再來看三六零估值問題。
這幾天看了幾家公司的研究報告，多家券商研報推薦增持，其中有一家更是首次推薦，預測的市值區間在1400億左右。
多家公司給出的EPS（每股收益）預期大致相同，未來兩年在0.6到0.7之間，前提是營收未來兩年整體保持在兩位數的增速。
在市場份額可控的前提下，龔少認為兩位數增速並不難，雖然這幾年網際網路廣告行業規模增速放緩，但增速還在18%以上。今年的業績明顯不達預期，但未來兩年，因為今年疫情收緊的拳頭必然會再打出去。
三六零正是以這部分收入為主。潛在威脅，在於市場新巨頭和諸如直播帶貨等業態頻出的局面下，是否能保住市場份額，或者有所增加。
網際網路傳統業務，三六零更像百度，按美國股市估值方法，百度目前的動態市盈率為19.5，三六零目前的估值在44倍上下，但前者業績波動更大。加上中美兩個市場的差異，市盈率估值上，沒有太多可比性。
百度花費巨大的AI還沒產生收入，三六零的政企安全已經開始變現。
而在A股市場缺乏同類型的公司，非要來對比的話，龔少認為A股網際網路公司當中的福昕軟體和金山辦公算是一類，但這兩家體量甚小，不在一個量級。目前金山的年營收規模在十多億，福昕軟體的營收剛超過三億，而且這兩家公司收入主要是辦公軟體訂閱和使用授權付費為主。
三家公司用戶數量其實差不多，與金山和三六零相比，福昕軟體的使用頻率顯然更低，變現模式也更加單一。目前金山市值在1600億左右，福昕軟體140億上下，三六零市值則下滑到1100億左右。
04
第三個問題是關於三六零限售股解禁。
此前三六零發行總股本共計67億股，而除42個原始股東以外，實際上流通在外的股份不到4億，這也構成了當年為什麼三六零股價爆炒，市值一度炒高到四千億以上的條件。
今年上半年先後解禁合計約14億，佔總股本的20%。
2021年三月份將會迎來解禁大潮，佔總股本的64%。此前一路追隨三六零從美股轉A的投資人，將迎來利潤收割期。
前面我們說過，三六零重組借殼上市時，對這批股東的發行價為每股7.89元，整體估值504億，除了這幾年少量的分紅，也就是說按照會計沉沒成本，以當前股價和市值來看，以紅杉資本為代表的這批投資人這五年也不過才一倍。
從短期來看，解禁似乎會給市場造成一些壓力，可能是股價上，也可能僅存在於心理上。
但是長期來看，任何一家公司，其流通股佔比越多，越能體現其真實價值。跟大學寫論文一樣，選擇的數據樣本容量越大，越接近真實水平。
所以從中長期來看未必不是一件好事，說大一點，最典型的比如中國證券歷史上國企股權分置改革，流通股增多短期看給市場確實造成一定影響，但中長期來看增強了市場活力，也構成了當年那波史無前例大牛市的先決條件。
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最後說一下業務。
對三六零來說，電腦用戶6億，手機用戶5億，已經保持了若干年，以目前的產品力，網際網路廣告服務這一塊似乎已經幹到天花板上了。
現代社會，用戶注意力是一種資源，比如短視頻的抖音除了拼下載和使用數量以外，拼的就是用戶使用時長，用戶停留的時間越長，其產生的價值當然也會越大。
作為工具型軟體，三六零顯然不具備諸如抖音所擁有的用戶注意力資源。
但除此以外，用戶也在提供另外一種資源，即所謂的大數據。成為繼人口、資本和技術之後的第四大生產要素。
龐大的用戶群體加上十多年的從事網絡安全的數據積累，已經成為三六零擁有的最核心資源。
並且三六零擁有最大的白帽子黑客軍團，帳上還躺著百億現金。
按周鴻禕的說法，三六零現在是有錢、有人。
對國內用戶來說，工具型軟體收費還有很長的路要走，但定製化和針對性更強的政企業務不存在這個問題。
網絡安全行業天花板夠高。2016年到2019年全球網絡市場規模保持著10%左右的增速，2019年達到1244億美元，國內網絡安全市場規模增速更是達到20%左右，市場規模達到478億美元。
2019年前八家市場份額佔比將近40%，但行業前三的奇安信、啟明星辰和深信服分別僅佔6%左右，第四位天融信和第五位綠盟科技分別僅佔到5.1%和3.5%。
網絡安全市場基本上形成寡佔格局，市場被少數玩家瓜分，但頭部集中度低。
寡佔市場有個特點，就是進入壁壘很高，但是頭部玩家並未分出勝負。對有錢又有人的三六零來說，是個絕佳機會。
政企安全的路子能走通的話，價值會得到很大提升，在流通股變多的前提下，股價會越來越體現其本身所具有的價值。
所謂毒藥，不存在的。
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