來源：姜超宏觀債券研究
涅槃重生，靜待轉機——2019年信用債投資策略
（海通固收 姜超、朱徵星、杜佳）
摘 要
回顧2018年：信用債牛市一波三折。1）收益率波動下行，信用利差已處低位。今年信用債收益率總體處於下行趨勢，但一波三折。三季度以來化解信用風險的政策陸續出臺，債市收益率重新下行，信用利差亦大幅壓縮。目前信用利差已處於歷史低位，呈窄幅波動狀態。2）高等級好於低等級，近期資質有所下沉。今年等級利差整體上是抬升的，全年看高等級信用債表現好於低等級；三季度以來短期限-低等級品種表現更好，等級利差高位回落，而長久期信用債等級利差尚處高位。3）融資結構問題突出。今年1-10月主要信用債品種發行量同比增28％，淨融資額同比增加近9000億，融資整體回暖。但結構問題突出，主要是AAA級主體在融資，低信用主體融資困難。
紓困政策陸續落地，信用風險有所緩解。1）18年信用風險頻發，民企成重災區。今年前10個月國內信用債市場已經有108隻債券違約，合計金額987.52億；新增違約主體32家，其中有24家為民營企業，民企違約率顯著高於國企。2）支持政策陸續落地，信用風險有所緩解。三季度以來監管層緩解信用風險的政策分為以下幾類：增加基礎貨幣、提升風險偏好、降低信用利差，近期央行開始出臺政策直接降低信用風險溢價，如通過支持專業機構出售信用風險緩釋工具、擔保增信等方式支持民企債券融資。3）期待減稅釋放企業活力。寬信用政策只能緩解企業的再融資壓力，對於中國的企業部門特別是民企而言，過去幾年最大的挑戰是成本的上升，要想繼續改善企業的信用風險，目前最值得考慮的政策就是減稅，切實減輕企業負擔。
城投：風險短期降低，長期隱憂仍存。1）城投債務風險較前期有所緩釋。城投平臺融資的難易很大程度取決於政府對於地方隱性債務的處置態度。年初各地摸底隱性債務，主基調在於規範融資行為，此後多起城投非標違約，表明政府對局部債務風險暴露的忍耐度增加，城投信仰不斷弱化。而近期政策出現微調，一是社融增速持續下滑，政策指導下融資平臺再融資壓力緩解。二是積極財政下地方政府對融資平臺的依賴性有所提高，未來支持力度或會增加。三是隱性債務監管邊際轉松，市場關注點也從嚴格規範融資行為轉為如何化解存量債務風險。8月以來產業債與城投債利差觸底反彈，城投債表現優於產業債。2）短期投資樂觀，長期風險未除。化解存量隱性債務不代表政府兜底，出於政府債務率的考量也不可能會出現完全二次置換的情況；其次嚴控增量的原則一直沒有變，摸底截止日之後新發的城投債將更加缺乏政府的信用加持；最後地方債融資的體系已經建立，城投的重要性終將下降，交易可適當樂觀，配置仍需控制資質和久期。
地產：融資未實質好轉，地產債風險難降。1）地產行業融資未實質好轉。今年地產債發行量大幅回升，但主要是在借新還舊，淨融資持續低迷。今年年中交易所對地產公司債審批速度明顯加快，但考慮到19年地產債償還壓力非常大，審批提速應該是為了還本付息的客觀需求。境外債的發行在年中已經收緊，地產企業境外發債主要用於償還到期債務，近期有地產企業在境外以超高成本融資，困難程度可見一斑。非標和表內信貸來看，影子銀行監管趨嚴、非標萎縮的大趨勢不變，給依賴相關融資的地產企業帶來的衝擊是持續性的；表內房企信貸有所增加，但門檻較高，資信不足的中小房企和風格激進的高負債房企都難以獲取信貸。2）地產債風險難降。一是地產淨融資尚未有實質改善，明年債務到期高峰下再融資壓力仍大，另一方面，銷售回款減少正帶來內部現金流的回落，地產企業資金鍊緊張的情形較難改變。
投資策略：涅槃重生，靜待轉機。1）牛市下半場，信用唱主角。2018年利率債表現明顯好於信用債，但展望2019，利率債收益率下行趨勢不變，但空間縮窄，信用債機會更為明確，一是信用風險緩解下中低等級信用債的交易性機會；二是中高等級信用債的套息價值和跟隨利率債上漲的資本利得收益。2）違約風險趨降，風險偏好趨升。短期信用風險緩釋工具有望推動民企債券融資逐步放量，未來一年內流動性壓力降低，中期則看信貸投放的力度，若監管執行到位，表內信貸逐步發力有望彌補非標萎縮的融資缺口，民企再融資風險將顯著降低。民企紓困政策持續發力、新增違約下降、無風險利率下行後配置價值顯現等因素仍存，風險偏好回升趨勢仍將延續。3）反攻時機已至，衝鋒仍待觀察。可通過適當下沉信用資質獲取超額收益，但風險偏好的進一步提升仍待觀察，城投債需要看到存量隱性債務較為妥善的化解方案的出臺，民企債需要看到民企自身信用基本面的改善，地產債則需要看到地產調控或者融資政策的放鬆。
1.回顧2018年，信用債牛市一波三折
1.1信用債牛市一波三折，當前利差處於低位
今年以來信用債收益率總體處於下行趨勢，但中間一波三折。具體來看，信用債年初至今的走勢大致可以分為以下幾個波動區間：
1）年初至4月中旬：對金融監管的擔憂是主線。受銀監會監管文件密集發布影響，以及期間個別信用事件的衝擊，年初至1月中旬信用債收益率小幅上行，信用利差特別是中低評級的信用債利差平穩中略有走高。而後至4月中旬，受國際國內形勢影響，貨幣邊際轉松，信用債收益率跟隨利率債大幅下行，信用利差跟隨收益率走勢從高點大幅下行。
2）4月下旬至6月底：信用風險集中爆發推升利差。4月下旬開始利率債受降準後收益率下行幅度過大、美債收益率上行等因素推動，收益率小幅反彈，信用債收益率有跟隨上漲的趨勢。同時4月底開始信用債市場上事件頻發，盾安集團、中安消、凱迪生態、盛運環保等集中爆出債務問題，此外還有天津城投平臺出現非標逾期，導致市場對信用債規避情緒非常濃，信用利差尤其是低評級民企以及城投債的利差大幅走高，這一情況一直持續到6月仍未見緩。
3）三季度以來：政策緩釋風險，信用利差壓縮後企穩。三季度以來社融回落壓力漸顯，政策出現微調，受貨幣寬鬆、監管邊際放鬆影響，宏觀流動性有所寬鬆，債市收益率重新下行，信用利差跟隨信用債收益率走勢大幅下行，AAA中票利差從6月初近130BP大幅減少到8月初的80BP左右，同時AA+和AA中票利差降幅也分別達66BP和52BP。
此後一系列緩釋信用風險、支持民企融資等寬信用政策繼續落地，一定程度上有利於修復市場對於民企債的風險偏好，信用債收益率在短暫調整後繼續下行，而信用利差則在大幅壓縮後企穩，保持低位震蕩。以3年期中票為例，8月以來AAA級信用利差波動區間基本在80-95BP左右，AA+級波動區間為105-120BP左右，AA級波動區間為165-175BP左右。從歷史分位數上看，目前（11月20日）信用利差已經低於2009年以來的1/4分位數水平，處於歷史上的相對低位。
1.2高等級好於低等級，近期資質有所下沉
今年等級利差整體上是抬升的，說明全年看高等級信用債表現好於低等級；三季度以來短期限-低等級品種表現相對較好，等級利差高位回落。上半年受信用風險集中爆發的影響，信用債等級利差曾大幅走高，3年期AA和AAA等級中票利差從59BP左右最高上行到接近100BP左右；7月底開始，中短久期與長久期信用債等級利差出現分化，隨著政策微調後債市回暖，中短久期信用債等級利差逐漸下降，8月中旬至11月初基本處於窄幅波動，近期又進一步下降，而長久期信用債等級利差自7月底開始則基本維持在高位。
期限利差衝高后小幅回落。7月初開始，資金面寬鬆導致短期債券收益率大幅下行，但長端收益率下行空間有限，收益率曲線陡峭化，期限利差大幅走高。期限利差自9月底開始逐漸回落，其中5年期與3年期AAA中票期限利差由9月底30BP左右回落至目前15BP左右，AA級中票則由之前50BP回落至目前40BP左右，雖然近期信用債期限利差整體上呈現回落趨勢，但相比較而言，低等級的信用債期限利差回落幅度較為有限。
1.3一級市場淨融資回暖，但結構問題突出
信用債淨融資情況較去年明顯回暖。2018年1-10月共發行主要信用債品種（短期融資券、中期票據、企業債、公司債）5.32萬億元，同比增加28％；淨融資額1.17萬億元，較去年同期增加了近9000億，整體看信用債融資情況較去年有明顯回暖。
但結構問題突出，低信用主體融資困難。AA級及以下信用主體今年多數月份淨融資額為負值，1-10月淨融資額為-1411億元，較去年同期反而減少3570億元；AA+級主體1-10月淨融資額2063億，同比也減少了233億；而 AAA等級信用主體1-10月淨融資1.33萬億元，較去年同期由負轉正，大幅增加1.50萬億元。可見今年融資回暖主要是AAA等級信用主體，低信用主體融資十分困難。
1.4信用環境整體偏負面，評級上調大幅減少
上調主體數量大幅減少。首先，從評級調整的數量上看，截至2018年11月20日，有228家發行人主體評級上調，93家發行人主體評級下調，較去年同期（上調378家，下調84家），主體評級上調數量下降，而下調數量有所增加。
其次發生實質性評級下調和評級連續下調的主體增多。從評級調整的結構上看，評級下調的主體中，20家發行人為展望下調，26家發行人發生評級連續下調，較去年同期（展望下調30家，連續下調6家）相比，發生實質性評級下調和評級連續下調的主體增多。
城投上調數量大幅減少。從評級調整主體特點上看，今年共有7家城投債平臺主體評級下調，96家城投平臺評級上調，較去年同期（下調14家，上調140家），上調與下調的數量均有所下降，但上調數量減少的更多。評級調整原因可以分為兩個方面，一方面是所在地區經濟以及政府因素，包括地區經濟總量、財政收入、政府支持力度、土地儲備等；另一方面是企業自身的經營狀況，包括未來收入的確定性、應收帳款總量、債務規模、現金流、對外擔保狀況等因素。
民企再融資受限，主體評級下調明顯增多。截至11月20日，93家評級下調主體中，民營企業有52家，佔比56％，較去年同期（27％）大幅增加，而地方國企的佔比從去年同期的55％下降至27％。今年企業融資環境偏緊，處於融資鏈條末端的民營企業更容易受到流動性變化的衝擊，現金流和償債能力均有弱化，評級下調數量明顯增多。
2. 紓困政策陸續落地，信用風險有所緩釋
2.12018年信用風險頻發，民企成重災區
今年以來信用債市場違約事件層出不窮。截至10月底，國內信用債市場已經有108隻債券發生違約，佔年初市場存量信用債的0.73％，違約前餘額合計987.52億，佔年初市場存量信用債餘額的0.59％；涉及主體39家，其中新增違約主體32家，對應年初4401個發債主體，進行年化後可以得到18年邊際違約率為0.73％，比去年增加近3倍，也明顯超過了上一輪信用風險頻發的15-16年。
區分企業性質，今年民營企業是債券違約的重災區，32家新增違約主體中就有24家民營企業，佔比高達75％，地方國企和央企合計只有5家。而在2016年，雖然民營企業也是違約的大頭，但佔比只有不到57％。
偏緊的融資環境下，除了債券違約，信用風險還體現在金融領域的方方面面。
非標監管趨嚴下，雷聲滾滾。最近一兩年，針對非標融資加強監管，再加上資管新規落地，很多民企賴以生存的「非標融資」鏈條斷了。據我們不完全統計，今年以來截至10月底共發生46起信託違約事件（只統計了存續項目，違約但已兌付項目不包含在內），資金接近120億元，波及的信託公司多達18家，其中中江信託今年頻頻爆雷，不完全統計已經有10隻產品出現違約。
比如P2P的集中爆雷。據網貸之家統計，今年6月停業及問題P2P平臺數量增加到80家，其中問題平臺63家，7月以後短短20天內又出現了99家問題平臺，其中不乏累計成交額超百億的平臺，集中式的爆雷也引發市場廣泛關注。P2P平臺主要瞄準的就是難以被傳統金融機構覆蓋的個人和中小微企業，在資質和還款能力上本就較弱，在整個社會信用風險升溫的背景下，P2P的壞帳率必然率先大幅提升。
部分農商行壞帳激增。在各類銀行中，農商行主要面對小微企業、農戶等，目標客戶抗風險能力差，更容易產生不良貸款，資產質量也基本上不及其他類型銀行。17年以來儘管商業銀行整體的不良率波動不大，但農商行不良率持續走高，18年二季度末已經抬高至4.29％，今年以來多家農商行信用等級被下調、不良率飆升，甚至個別農商行不良率飆升至20％以上。
股權質押風險升溫，中小民企成爆倉重災區。今年以來股票市場表現低迷，上證綜指從高點到低點回撤幅度最高達30％，不少公司大股東面臨質押股爆倉壓力。跌破平倉線的公司主要集中在機械設備、醫藥生物、化工等行業，這也是質押規模居前的幾個行業。傳媒、紡織服裝、計算機、輕工製造是股權質押市值佔行業市值比最高，截至10月底佔比均在18％以上。而這些行業是大部分中國中小民營企業集中從事的行業，尤其在長三角和珠三角地區。
2.2信用風險頻發背後的原因：融資收縮
今年信用違約潮發生的原因是去槓桿導致信用收縮。過去10年中國廣義貨幣M2從40萬億翻了4倍到167萬億，同時代表影子銀行的銀行理財從5300億翻了60倍到30萬億，算下來真實的貨幣翻了5倍，平均每年增長17.5％，但是目前的M2增速（18年10月）只有8％，影子銀行在萎縮。從銀行總資產來看，07年50萬億，到17年增加到250萬億，過去10年翻了5倍。但今年9月份銀行總資產同比增速僅為7.31％。
影子銀行萎縮，非標到期難續。今年以來影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委貸新規從供給端壓縮，資管新規從需求端限制，非標持續萎縮，社融口徑下的委託貸款、信託貸款、承兌匯票增速均明顯回落，18年前三季度非標領域的新增委託貸款+信託貸款+承兌匯票為-2.3萬億。對非標融資依賴大的企業或面臨到期難以接續的境況。
債券融資結構性問題突出。從債券融資來看，今年信用債市場淨融資額較去年有好轉，1-10月合計淨融資額超過1萬億，而去年同期僅有1300多億，但比起16年同期的3萬億還是有大幅收縮，整體仍舊低迷。特別是企業債券融資的結構性問題仍未得到解決，依然主要是AAA級、AA+級高評級主體在融資，AA及以下的低等級債券主體淨融資量仍舊為負。
總的來看，今年上半年金融去槓桿推進，市場環境從前幾年的信用擴張轉為信用收縮，資產質量和抗壓能力差的主體率先爆發風險，並通過傳導加劇了融資的緊張，帶來信用進一步的坍塌。
2.3為化解信用風險，已經出臺了哪些政策？
18年4月信用債違約潮爆發，此後監管出臺了一系列政策來化解信用風險，尤其是針對債務風險較高的民營企業。
從政策目的來看，我們可以將上述政策分為以下幾類：
一是努力釋放基礎貨幣。主要措施包括6月24日、10月7日宣布定向降準，分別釋放7000億和超過1萬億的流動性，以及6月25日、10月22日央行宣布增加再貸款和再貼現額度1500億。
二是提高貨幣乘數，體現為疏通貨幣政策傳導路徑或提升金融機構的風險偏好。包括銀保監會於8月18日發文、銀保監會和央行分別於7月17日和9月4日召開相關座談會、央行於7月18日窗口指導等鼓勵金融機構加大信貸投放或購買債券力度，央行調整MPA參數、放寬資管新規執行尺度等緩解信用收縮。此外近期針對民營企業融資問題，央行擬在MPA考核中增設臨時性專項指標，考核民營企業貸款投放，引導定向降準範圍內的金融機構將淨釋放資金用於發放民企、小微企業貸款；而銀保監會郭主席11月8日接受央行金融時報訪談，提出「商業銀行對民企貸款要實行「一二五」的目標」，也就是在新增公司類貸款中，大型銀行對民企貸款不低於1/3，中小型銀行不低於2/3，爭取三年以後，銀行對民企貸款佔新增公司類貸款的比例不低於50％。
三是降低信用利差，包括降低流動性溢價和信用風險溢價。信用債的信用利差主要由流動性溢價和信用風險溢價構成，歷史上信用利差主要由流動性溢價主導，而隨著今年以來債券違約加劇，信用風險溢價佔比也在逐步提高。央行6月份將中低評級信用債納入MLF抵押品範圍、推出了債券匿名拍賣業務等措施均意在降低中低等級債券的流動性溢價。而近期央行開始出臺政策直接降低信用風險溢價，如最新的通過支持專業機構出售信用風險緩釋工具、擔保增信等方式支持民企債券融資，可將中低評級信用債增信至高評級，從而降低信用風險溢價。
2.4 外部融資環境好轉，民企信用風險緩解
2.4.1CRM緩解民企債融資難問題
10月下旬國常會決定「設立民營企業債券融資支持工具，幫助民營企業解決融資難融資貴問題」後，央行以及銀行間市場相關機構積極響應，近期十多單掛鈎民企的CRM產品創設，引起市場極大關注。
十多單掛鈎民企的CRMW產品創設。截至11月17日，銀行間共有14單CRMW產品發行出來，合計創設金額20.9億，同時還有3單CRMW產品已經進行預配售、創設金額預計有10億，1單CRMW產品已經發布創設公告。產品涉及的民營企業包括榮盛集團、紅獅集團、富邦集團、德力西集團、紅豆集團、恆逸集團、奧克斯、亨通集團、正泰集團、珠江投管集團、盈峰控股等合計15家，其中紅獅集團、榮盛集團、亨通集團均有多隻產品掛鈎。
交易所保護工具緊跟其後。相比起早就推出信用緩釋工具的銀行間市場，交易所市場雖然在信用保護工具方面經驗較少，但近期行動並不慢。2018年11月2日，上交所和深交所推出四單民營企業信用保護合約，涉及民營企業包括紅獅控股集團、金誠信礦業管理股份有限公司、蘇寧電器集團和浙江恆逸集團4家。其中，紅獅控股集團、蘇寧電器集團和浙江恆逸集團為非上市民營企業，金誠信為上市民營企業。
創設均配合了民企債券的一級發行。首先，銀行間市場創設的CRMW產品，其創設均配合了標的債券的一級發行。
以中債增進為18榮盛SCP005創設的憑證為例，投資者範圍為擬認購該期債券的投資者，在申購該憑證的同時也要進行掛鈎債券的申購，而且申購債券的量不少於憑證預配售量。在該期債券發行完成後，上清所會根據發行結果匹配和確認憑證正式配售。
從市場反饋來看，加持了信用憑證後的債券不少得到了市場投資者的踴躍認購，比如18榮盛SCP005認購倍數2.67，最終票面利率5.22％，不僅低於同期發行的同期限產品18榮盛SCP004，較同期中債估值也低了23BP，在取得市場認可的同時，有效降低了公司融資成本。有兩隻憑證掛鈎的18紅獅SCP006認購倍數也達到了1.95倍，票面利率4.96％，相比較上期剩餘期限207天的SCP005中債估值5.09％下降15BP；18紅豆SCP004最終票面利率6％，大幅低於上期剩餘期限相近的CP002中債估值。
與銀行間市場CRMW產品不同，交易所的4單信用保護工具為場外創設、不可流通的合約類產品，但相同之處在於也都配合了民企債券的一級發行。
以國泰君安為紅獅集團完成的信用保護工具為例，該筆工具參考了國際通行的違約互換交易。具體來看，紅獅集團計劃11月8日在上交所發行2018年扶貧專項公司債，國泰君安作為其主承銷商，與浙商基金（擬認購該期債券）籤訂信用保護合約，在合約約定的期限內，浙商基金作為信用保護買方支付信用保護費率，國泰君安作為信用保護賣方為紅獅集團提供相關的信用保護。從市場反饋看，S18紅獅2全場認購倍數高達3.03，最終發行利率5.5％，處於發行區間下限，投資者對主承銷商提供增信的業務模式也較為認可。
主體評級下沉至AA級。目前涉及到的17家民營企業，有11家主體評級為AA+級，1家為AAA級，同時出現了5家主體評級為AA級的民企，分別是富邦控股、德力西集團、珠江投管集團以及金誠信和北京銀建，不過掛鈎富邦的憑證產品在協會及上清所均未查詢到相關資料，僅在新聞中有提及。
從地區分布看，目前13家都是在江浙、廣東地區，其中又以江浙地區最為密集。江浙、廣東、山東地區是我國民營經濟最為活躍的幾個地區，其中江浙地區民企業務類型上多以製造業為主，具有很強的典型性，近期金融委首個督察組已經在江蘇密集調研，這是國務院金融穩定發展委員會辦公室派出的七個督導組中的第一個，從10月23日到26日深入江蘇省，實地督導民營企業和小微企業金融服務情況的工作實錄。
央行預計可配套1600億資金。根據央行政策吹風會，假設央行初期提供的初始資金是100億元，按照1:8槓桿，金額800億，同時央行預計其他機構還可配套800億元，可能會形成1600億元供給。
目前已經創設的CRMW產品來看，創設金額多在1-2.5億元，粗略預計1600億元可以創設800-1000隻左右的信用保護產品。從CRMW產品對債券金額的覆蓋率來看，最初幾單創設的CRMW對標的債券覆蓋率比較低，常見的在10％-20％左右，不少產品計劃創設額和實際創設額差距較大，而隨著政策的推動、產品的擴容，投資者響應也越來越熱情，後期增加的CRMW產品的覆蓋率有大幅提高，覆蓋率多提升至50％左右；假設此後單只CRMW對債券發行量的覆蓋率平均在50％，那麼1600億元的規模大約可以覆蓋3200億的債券規模。
可覆蓋明年民企債到期量。截至10月底，存續非國企信用債規模為2.61萬億元，除去房地產債後剩餘1.69萬億元，涉及660家非國有發債主體。存續非國企債（除去地產債外）明年到期量有4757億元，共涉及675隻債券，319家主體。如果按照央行預計的1600億量級，800-1000隻左右的信用保護產品，覆蓋3200億的債券規模，大部分明年到期的民企債可以被覆蓋得到，對緩解民企特別是低等級民企融資問題會有一定效果。
2.4.2信貸若發力將有效彌補民企融資缺口
MPA考核中擬加入民營企業貸款專項指標。11月伊始，央行營業管理部會同北京多部門聯合發文，提出要完善宏觀審慎評估（MPA），在「信貸政策執行情況」中增設臨時性專項指標，考核民營企業貸款投放，引導定向降準範圍內的金融機構將淨釋放資金用於發放民企、小微企業貸款。而11月9日發布的三季度貨幣政策執行報告進一步明確「在宏觀審慎評估（MPA）中新增臨時性專項指標，專門用於考察金融機構小微企業貸款情況，在結構性參數計算中，將考察範圍拓展至普惠金融領域」。
3年後民企在新增貸款中的佔比不低於50％。銀保監會郭主席11月8日接受央行金融時報訪談，提出「商業銀行對民企貸款要實行「一二五」的目標」，也就是在新增公司類貸款中，大型銀行對民企貸款不低於1/3，中小型銀行不低於2/3，爭取三年以後，銀行對民企貸款佔新增公司類貸款的比例不低於50％。
關於銀行投向民企貸款的佔比，央行曾經公布過2010-2016年的數據。根據央行公布的數據，2016年國有企業新增貸款4.83萬億、佔據83％的新增企業貸款，而私人控股企業新增貸款僅為0.63萬億，只佔新增貸款的11％，兩者相差72個百分點。
民企新增貸款佔比提升後，能有多大的規模釋放出來？18年前三季度新增非金融企業貸款7.11萬億，17年全年這個數值為6.71萬億。為了估算民企新增貸款提升後能釋放出多大規模的融資，我們需要做一些假設：假設18年以來民營新增貸款比例與16年的11％持平，如果民營企業新增貸款佔比提升到30％，那麼18年前三季度民營新增貸款會增加7.11*（30％-11％）=1.35萬億；如果民營企業新增貸款佔比提升到40％，那麼18年前三季度民營新增貸款會增加7.11*（40％-11％）= 2.06萬億；如果民營企業新增貸款佔比提升到50％，那麼18年前三季度民營新增貸款會增加7.11*（50％-11％）=2.77萬億。
非標監管趨嚴、債券市場融資萎縮的背景下，民營企業通過各融資渠道的融資普遍收緊。如果要看融資收縮的量級，可以從社融數據入手大體估算。18年前三季度非標領域的新增委託貸款+信託貸款+承兌匯票為-2.3萬億，假設其中有50％投向民營企業，那麼估算民營企業非標渠道新增融資-1.15萬億，而民企債前三季度淨髮行-1000億，則民企非標和債券共萎縮1.25萬億。
從另一個數據來源來驗證看，中國財政科學研究院7月發布的一項研究報告顯示，通過對2016~2017年期間12860份有效樣本企業的融資情況進行調研分析，結果發現受訪民營企業從銀行以外其他途徑的融資，從2016年的1.92億元迅速滑落至2017年的0.69億元（減少了1.23億元），而銀行貸款僅僅增加不到6000萬元，填補了不到一半。假設這個樣本代表性強，17年民營企業新增貸款0.74萬億（按照11％的佔比估算），那麼17年民營企業從各銀行以外途徑的融資大約減少了1.5萬億。在量級上與利用社融數據估算出來的值基本保持一致。
根據上文測算，只要今年前三季度民企新增貸款達到30％，即可覆蓋上述非標和債券的融資缺口。
2.5政策改善融資環境，期待減稅釋放企業活力
融資環境持續好轉，企業再融資壓力緩解。寬信用政策陸續落地，特別是10月以來政策明顯發力，短期內對改善企業融資環境是有效果的。目前我們能看到中低等級信用債二級市場收益率明顯下行，市場情緒有所好轉，且這種情緒逐漸傳導至一級市場，不少AA級及以下的低評級主體已經成功發行債券。值得肯定的是，隨著未來寬信用政策的推動，企業再融資壓力應會有緩解，有助於預防信用風險的爆發。
盈利增速下滑，但還不至於大面積虧損。明年全年來看，內外部環境仍存在不少不確定性因素，導致經濟下行壓力仍存，企業盈利和內部現金流有惡化的可能。事實上，今年以來上市公司業績已經出現明顯弱化，A股非金融企業整體營業收入同比增速由2017年全年的19.5％下滑至今年前三季度的13.7％，營業利潤同比增速從17年全年的39.3％下滑至今年前三季度的21.5％，淨利潤同比增速從17年全年的31.3％下滑至今年前三季度的16.6％，同比指標均有所回落。
微觀層面看，18年前三季度淨利潤為負的非金融上市企業佔比為10.55％，顯著高於17年全年的水平6.86％，同時淨利潤同比下滑的企業佔比為36.66％，較17年的32.46％增加4個百分點。綜合來看，較去年而言，不管是整體還是微觀數據，今年上市非金融企業盈利雖然不至於大面積虧損，但已經出現明顯弱化。
期待進一步減稅，釋放企業活力。今年信用風險多發主要是因為融資環境收緊帶來的企業外部現金流緊縮，隨著近期一系列寬信用政策落地、融資環境好轉後，企業籌資現金流預計會有明顯好轉。但如果明年盈利持續弱化甚至出現局部惡化，企業內部現金流出現問題，也會對信用基本面形成拖累，這種情況可以參照2015年前後的過剩產能行業。
對於中國的企業部門特別是民企而言，過去幾年最大的挑戰並非需求的下滑，而是成本的上升，包括原材料、租金、員工成本加上貿易衝突帶來的關稅成本都在上升，近期社保徵收體制改革的衝擊也主要在中小民營企業。因此在努力改善融資環境的同時，要想繼續改善企業的信用風險，目前最值得考慮的政策就是減稅，在切實減輕企業負擔的同時，提振市場信心。
可以說，我們的減稅已經在做了，比如今年5月份政府下調了1％的增值稅稅率，10月份個稅的下調也開始了。但是力度還不夠大，想真正給中國企業部門增收減負，其實最應該減的是增值稅。按照我們的估算，如果我們再下調3％的增值稅稅率，尤其是把16％這一檔稅率下調到13％，就差不多可以額外減稅1萬億以上，如果能達到這樣的減稅規模，將切實減輕企業部門負擔，提升信用基本面。
2.6民企債擇優配置
再融資風險下降有利於降低民企信用風險，但監管本意並非大水漫灌，而是扶持那些暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業。市場化選擇下，金融資源會優先流向較為優質的企業。可以從以下幾個方面篩選優質民企標的。
一是各個細分行業的龍頭企業，這類企業一般主業清晰且競爭力強，經營風險較低，但也需考慮該行業本身的景氣度狀況。
二是已經或預期將會得到金融支持的企業，如已經或將要發行CRM的、跟銀行新籤訂了戰略合作協議的、發行紓困債地區的、紓困基金支持的企業等，這類企業是政策直接受益者，短期流動性將明顯好轉。據我們不完全統計，今年以來已有逾50家民企與銀行籤了合作協議，未來大概率將得到銀行更多支持。而已有深圳、北京、福建、台州等省市發行了民企紓困債，當地的民企得到流動性支持的概率增加。
三是得到政府隱性背書的，如參加民企座談會的、進入一些政府發布的榜單的（如改革開放40年傑出民營企業家），這類企業可能因政府背書而得到更多的政策支持或金融資源。
3. 城投：風險短期降低，長期隱憂仍存
3.1城投債務風險較前期有所緩釋
今年城投融資受限，風險暴露。2016年下半年以來，中央持續規範地方政府融資行為，50號文、87號文限制了通過政府購買、偽PPP等獲取貸款，而今年資管新規和委貸新規、銀信合作新規等又約束了非標融資，年中發改委對城投海外發債監管加強，只有國內發債在政策上未有明顯收緊，但獨木難支，且債券融資受市場需求影響較大，今年前10個月城投債淨融資額只有3800多億。
融資受制約的情況下，今年以來城投風險事件增多，除了多起城投公司非標違約事件，8月新疆兵團六師國資發行的「17兵團六師SCP001」成為首隻違約的城投債，頻發的信用事件使得資本市場上城投信仰一再被削弱，反過來更加劇了平臺融資的困難程度。
對地方隱性債務的態度決定了城投融資的難易。事實上城投平臺融資的難易，很大程度取決於政府對於地方隱性債務的處置態度。今年年初各地著手摸底隱性債務，但多措辭嚴厲，基調在於「堅決遏制隱性債務增量」，此前財政部發布的《關于堅決制止地方政府違法違規舉債、遏制隱性債務增量情況的報告》對存量隱性債務也再一次強調了「中央不救助」原則，再加上此後多起城投非標違約事件的發生，表明政府對局部債務風險暴露的忍耐度增加，上半年城投信仰趨於弱化。
下半年經濟下行壓力漸顯，政策隨之出現了微調。一是社融增速持續下滑背景下，各項寬信用政策出臺，政策指導下融資平臺再融資壓力緩解。如央行窗口指導銀行放貸、銀保監會指導信託項目投放等。城投債方面，6月中旬，央行將AA和AA+信用債納入MLF操作合格質押品，7月又窗口指導部分商業銀行以中低等級信用債作為MLF質押品，鼓勵投資中低等級信用債，對帶動市場情緒回暖起到明顯作用，而其中城投債的回暖又明顯好於同期的產業債表現。一系列寬信用、促償債措施有助於實質緩解地方城投償付風險。
二是隱性債務細則或出臺，政府或出臺具體措施化解存量債務風險。今年8月據21世紀經濟報導，多地召開會議傳達了《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》精神，這意味著「隱性債務意見」已出爐。
三是財政政策釋放積極信號，積極財政下地方政府對融資平臺的依賴性有所提高，未來支持力度或會增加。
存量隱性債務可以適當展期，利好城投平臺融資。10月底國務院辦公廳印發《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（下稱《意見》），要求加大基礎設施補短板力度，合理保障融資平臺公司正常融資需求。事實上，在今年7月23日召開的國務院常務會議上，就提出引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。
《意見》要求金融機構不得盲目壓貸或抽貸，防範存量隱性債務資金鍊斷裂風險。並指出，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉。對已籤訂借款合同的必要在建項目，金融機構可在依法合規和切實有效防範風險的前提下繼續保障融資，相應項目的合理再融資進一步得到明確。
3.2城投債市場回溫，表現優於產業債
城投債二級市場隨之回溫，利差持續回落。我們觀測到的城投債中票利差在今年7月達到高峰值之後，已經有連續3個月回落，以10月為例，截至10月底城投中票AAA級與AA+級利差均較9月底下行9BP，AA級城投利差下行4BP。
產業債與城投債利差觸底反彈，城投債表現優於產業債。具體來看，AAA級產業債-城投債中票利差在今年7月份一度為負，此後城投債平均收益率重新回到了產業債之下。截至10月底我們觀測到的AAA級產業債-城投債中票利差在8BP，較9月底上行6BP；AA級產業債-城投債利差在72BP左右，較9月底上行19BP；而AA+級產業債-城投債利差在131BP左右，較9月底上行28BP。利差的走勢均反映了城投債估值正在修復。
3.3短期投資樂觀，長期風險未除
隱性債務化解意見的出臺對城投債是利好。從此前摸底的情況看，各地上報隱性債務的積極性比較高，市場對本輪摸底的解讀也更為樂觀，隱性債務「二次置換」的預期再次出現。從近期釋放的信號來看，財政政策更加積極、存量隱性債務明確可適當展期，均表明政府對防範化解隱形債務風險的意願有所提升，未來不排除將部分隱性債務納入政府債務範圍的可能，而這就實質上相當於擴大了政府承認債務的範圍，在中短期對城投債券是利好。
完全置換可能性不大，處置仍有不確定性。我們之所以認為完全置換的可能性不大，首先出於政府債務率的考量。財政部部長肖捷此前披露的2017年底政府負債率為36.2％，而根據我們的測算，納入地方政府隱性債務後，2017年底的政府負債率高達72.3％。具體來看，我們此前報告《地方政府隱性債務規模有多大？》估算的2017年底地方政府隱性債務的餘額約為30.6萬億元，2017年底的地方政府顯性債務餘額約為16.5萬億元，同期國債餘額約為13.5萬億元。此外，國家統計局公布的我國2017年GDP初步核算數為82.71萬億元，由此可得納入地方政府隱性債務後的政府負債率高達72.3％。政府負債率的激增，很可能會極大影響我國主權評級，也容易造成城投債、地方政府債估值波動，影響國內企業海外發債成本。
此外，嚴控增量的原則沒有變，新增城投債風險更大。隱性債務處置的整體思路是「嚴控增量，化解存量」，嚴控增量的原則一直沒有變，摸底截止日之後新發的城投債將更加缺乏政府的信用加持。而這個截止日期各地有所不同，但多在17年7月到17年12月之間，未來新老城投債的處置差異會在估值上有所體現。
更長期看，地方債融資的體系已經建立，城投的重要性終將下降。隨著融資的不斷規範，未來地方融資將更加依賴規範的地方債發行，未來我們應該會看到地方債發行額度的不斷擴容。在此背景下城投重要性逐步下降，後續隨著存量隱性債務處置結束，城投債定位將更加尷尬。
4. 地產：融資尚未實質好轉，地產債風險難降
4.1地產行業融資緊張尚未好轉
18年地產債發行量回升，但主要是借新還舊，淨融資持續低迷。各個渠道來看，今年地產債券發行量較去年雖有回升，但同時地產債到期量大增，債券的發行主要用於借新還舊，淨融資額持續低迷，1-10月僅不到880億，同比減少400多億。
18年年中以來地產債審批速度加快。公司債來看，18年6月以來交易所審批速度加快。今年6月開始，交易所審批速度有所加快，6-9月4個月裡通過審批的小公募計劃發行規模有1084億元，共計27個項目，超過此前20個月的總量，截至11月20日全年通過的地產公司債小公募項目累計規模已經有近1620億。
但19年地產債償還壓力大幅增加。從截至11月20日的存續地產債到期情況看，19年全年地產債償還量預計還有3031億，另外還有4157億會進入回售期，如果按照40％的回售比例預估，明年待償還的規模還有4694億，這個償還量尚未包括明年底前發行且到期的超短融（18年這一規模大約有150億），考慮到這一部分，預計19年地產債償還規模要在4800億上下。和今年3100億的償還量比較看，明年地產債償還壓力要大幅增加。
再融資壓力下地產債發行審批客觀上需要提速，未來地產債淨融資能否改善有待觀察。從近期的情況看，今年12月以及19年2月和3月都是償還小高峰，地產公司再融資壓力非常大，今年6月以來地產公司債審批的提速，有助於明年償還壓力的緩解，但與明年償還量增幅相比，還不足以帶來淨融資的大幅改善，且今年10月份以來交易所審批速度又有所放緩，至今僅有上交所1個小公募項目通過審批，未來能否繼續保持審批節奏或者進一步放鬆還有待觀察。
境外債主要用於借新還舊，高成本融資頻現。境外融資來看，受國內地產債券融資收緊影響，不少房地產企業積極尋求海外發債融資。據彭博統計，2017年國內地產企業海外發債規模創歷史新高，是16年的4倍，其中以美元債為主，還有少量境外人民幣債。18年以來房地產企業海外發債的熱情依舊高漲，今年1-10月已經發行了約406億美元的境外債，與17年同期基本持平；淨融資情況看，1-10月境外地產債淨融資額約279億美元。
不過地產公司境外債發債已經收緊，今年年中發改委、財政部印發了《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》，根據該文件及相關說明會，房企和城投平臺境外發債將受到一定限制，比如引導規範房地產企業境外發債資金投向，房地產企業境外發債主要用於償還到期債務，避免產生債務違約，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等，並要求企業提交資金用途承諾。這也導致了二季度以來地產企業境外融資的回落，未來房企境外債融資能否維持取決於監管態度如何變化。
而且地產企業境外發債的成本也在不斷走高，近期恆大集團通過子公司在境外發行的一期美元債，利率高達13.5％，主要用於現有離岸債務的再融資，超高的融資成本引起市場關注。而事實上，除了恆大外，綠地集團、合景泰富、華遠地產等地產公司近期境外融資成本都非常高。境內地產調整及融資政策尚未放鬆，投資者出於對信用風險的規避對中資地產債熱情不高，疊加美元加息進程仍在持續，地產企業境外融資的困難度在不斷增加。
房企非標融資受限，成本抬升。影子銀行監管趨嚴、非標萎縮的大趨勢不變，給依賴相關融資的地產企業帶來的衝擊是持續性的。特別是伴隨著不得將信託資金違規投向房地產領域的規定出臺，以委託貸款、信託為代表的房地產非標融資正在減少。據我們不完全統計，今年上半年有9家信託公司收到監管部門開出的13張罰單，從處罰案由來看，涉房地產貸款違規已成信託公司被罰的一個主要原因。這種背景下，地產非標融資難度增加，融資利率也在不斷走高，比如用益信託網統計的房地產集合信託月均收益率已經從年初1月的7.66％提高到10月的8.37％。
表內房企信貸有所增加，但門檻較高。表外監管從嚴下，房地產企業部分融資需求轉表內。今年表內貸款對房地產企業的支持力度有所增強，房地產企業貸款增加，但貸款門檻並未降低，資信不足的中小房企和風格激進的高負債房企都難以獲取信貸，因此增加的房企貸款主要也是服務於大型優質房企，中小房企獲取貸款的能力還是偏弱。同時個人房貸增速持續下滑，1-10月新增居民中長貸4.2萬億元，同比減少了3680億元。
4.2地產債風險難降
地產債今年表現不佳。今年以來地產債收益率及利差整體仍呈現上行態勢，特別是中低等級券，且目前地產行業利差在各行業中居前，超額利差不降反升，相對於其他行業表現不佳。
未來地產債風險依舊難降。未來地產債風險仍難降低，投資仍需謹慎。一方面，地產淨融資尚未有實質改善。地產調控是否會放鬆存在不確定性，但起碼在融資難方面還沒有看到實質性的好轉，民企違約頻發導致投資者對民企地產債的風險偏好難升，而非標融資仍趨萎縮，意味著地產行業再融資壓力仍大；
另一方面，銷售回款減少正帶來內部現金流的回落。今年地產銷量增速持續下滑，特別是三四線商品房銷量增速處於低位，銷量的低迷使得企業經營現金流出現回落，今年前三個季度上市房地產公司經營性現金流淨額為負，銷售回款的減少已經嚴重影響到了企業的資金流。而明年來看，如果中國想要實現健康的去槓桿，我們認為再度大幅放鬆地產調控政策甚至是去刺激的可能性不大，在過去幾年透支了地產需求後，明年地產銷量增速大概率還會向下，地產企業將面臨內部現金流的持續弱化。
5. 投資策略：涅槃重生，靜待轉機
5.1牛市下半場，信用唱主角
回顧過去幾輪債券牛市，2018年是非典型債牛，利率債行情轟轟烈烈，但信用債（尤其是中低評級信用債）表現差強人意，信用債等級間利差飆升至歷史高位。主因債市違約頻發持續壓制信用債風險偏好，2018年新增債券違約主體數量超過了過去幾年的總和，民企債首當其衝，背後的深層次原因是貨幣政策寬鬆但受制於影子銀行受限和銀行風險偏好下降而難以傳導至實體經濟。
展望2019，經濟下行壓力增大、通縮風險逐漸升溫、貨幣政策維持寬鬆，基本面仍有利於債市表現，利率債收益率下行趨勢不變，意味著債牛仍有下半場，但受限於美債利率和寬信用政策預期，空間或小於2018年。而信用債的機會則更為明確，一是民企紓困政策持續發力，債券違約風險趨降，而在無風險利率下降、信用風險緩解的背景下，信用利差大概率將壓縮，尤其是目前收益率處於歷史高位的中低評級信用債；二是中高等級信用債仍將跟隨利率債收益率下行，信用利差將維持低位，同時，資金利率低位穩定且目前息差水平尚可，仍可通過中高等級加槓桿享受「穩穩的幸福」。
5.2違約風險趨降，風險偏好趨升
2018年新增違約主體大部分為民企，違約的主要原因是再融資風險。目前雖然對於影子銀行的監管仍無放鬆跡象，但債券和信貸都出現了有利的變化。短期信用風險緩釋工具有望推動民企債券融資逐步放量，未來一年內流動性壓力降低，中期則看信貸投放的力度，若監管執行到位，表內信貸逐步發力有望彌補非標萎縮的融資缺口，民企再融資風險將顯著降低。
從一級發行來看，11月以來主體評級AA及以下信用債周度淨髮行量逐步回升，11月19日-11月25日的淨髮行量為106億，自4月底以來首次轉正；從收益率來看，截至11月25日3年期AA-中票收益率較10月高點下行26BP，信用利差也縮窄了13BP，投資者對信用債的風險偏好明顯提升。展望未來，民企紓困政策持續發力、新增違約下降、無風險利率下行後配置價值顯現等因素仍存，風險偏好回升趨勢仍將延續。
5.3反攻時機已至，衝鋒仍待觀察
信用債風險偏好提升的趨勢較為明確，但究竟能到什麼程度仍有待觀察。對於大部分風險偏好不高的機構而言，仍應以中高等級信用債為主，獲取資本利得和套息收益，可通過下沉資質獲取超額收益，但防範信用風險仍是前提。
對於城投債，穩基建和存量債務風險升溫倒逼隱性債務監管的放鬆，城投債流動性風險降低，2019年出現公募債違約的可能性大幅下降，可以適當下沉資質，但風險偏好進一步提升則需要看到存量隱性債務較為妥善的化解方案的出臺。
對於民企債，再融資風險緩解，2019年違約數量大概率下降，但目前的CRM更多是出於對政策響應，且支持的都是短債，意味著金融機構對於民企長期信用的改善仍較謹慎，風險偏好進一步提升需要看到民企自身信用基本面的改善，觸發因素包括減稅降費或上遊原材料價格降低帶來成本的實質性降低、市場化改革帶來競爭地位的改善等。
對於地產債，債券融資量有所回升，但更多是應對到期壓力，房價和地產銷量增速下行風險加大的背景下，風險偏好的進一步提升需要看到地產調控或者融資政策的放鬆。