來源：市界
文 華宇 黃瑩
編輯 胡劉繼
科創板首日漲幅紀錄又被刷新。
7月9日，被稱為「量子通信第一股」的國盾量子（688027.SH）上市，發行價每股36.18元，開盤價高達280元，盤中最高時竟衝至399元。
也就是說，如果股民能幸運中上一籤（500股）新股，且賣在最高點，大概就能賺到18萬元。這相當於不少人一年的工資收入。
提及量子，大家最先想到的可能是去年那場「量子波動速讀」騙局，孩子們以幾秒每本的速度翻著書頁，老師笑著對家長解釋，「只要精神足夠集中，文字就會通過量子波動形成圖像，映入大腦」。
「遇事不決，量子力學。」量子似乎就是個「玄學」，用來抬高身價的概念。
然而，當散發著科學光芒的量子照進現實時，這是真材實料，還是炒作吹捧？
01
當魔幻照進現實
所謂「量子」，就是最小單位的物理量，是一個用來描述微觀世界的概念。
愛因斯坦、薛丁格、波爾、狄拉克等科學大佬的工作都跟此有關，並且他們還兢兢業業地建立了一套關於量子力學的理論。
正是因為這種普通人無法企及的高度，使得量子跟「凡人」之間，如同隔著一條銀河。
如今，這樣一個渾身散發著科學光芒的概念被搬上了資本市場。貼著量子標籤的國盾量子剛一上市就乘風破浪，直接頂破了科創板漲幅的天花板。
只是，我們透過該公司的財務數據，似乎看不到太多亮點。
比如公司的營收和淨利潤，已經連續兩年下降，季節波動性又強，整年的淨利率雖然在20%左右，但是2020年一季度淨利率為-574.03%。此外，公司的資產周轉率也在0.2倍徘徊。
這樣的業績，居然上市首日就能拿到10來倍回報。國盾量子的產品，是什麼神丹妙藥？
招股書顯示，公司提供通信相關服務，其中產品和技術在2019年營收中的佔比分別為93%、7%，其產品售價在30萬元/臺左右。
眾所周知，在某些特殊行業，有些機密消息需加密後傳輸，傳統的密碼產品可能會被物理入侵攻擊。但如果通信雙方可以通過一個產品拿到隨機、安全的密鑰來加密、解密消息，安全性就能倍增。
國盾量子就是這種產品和技術的提供方。其核心產品為QKD產品（量子密鑰分發產品），就是將QKD發射機、QKD接收機分別給到通信雙方，讓兩者進行密鑰交換。箇中原理就是用量子糾纏來保證通信安全性。
鑑於設備和應用方向的特殊性，公司的產品現階段是賣給國家及地方政府推動的骨幹網、城域網等量子保密通信網絡建設項目。區域網是幾臺計算機連接起來互相能看到其他人的文件；整個城市的計算機連接起來，就是城域網；城市之間連接起來的網，就是骨幹網。
其產品售賣過程也不是一步到位，是以銷定產，先拿到訂單，然後決定生產多少。訂單則通過系統集成商從關聯方的項目那裡獲取。招股書中多次出現的系統集成商為神州數碼，關聯方為中科大和國科量網。
換句話說，在現階段的產業鏈中，公司的角色和定位是產品和相關技術服務供應商，要想拿訂單，必須靠系統集成商和關聯方，這二者相當於公司的「衣食父母」。
數據也能佐證這一點。
數據顯示，2017年、2018年和2019年，公司產品應用於關聯方建設的項目形成的收入分別為5473.04萬元、1.63億元和1.45億元，營收佔比分別為19.29%、61.75%和56.21%；形成的毛利分別為3818.73萬元、1.2億元和9682.49萬元，佔發行人毛利總額的比例分別為19.75%、63.32%和 55.07%。
報告期內，剔除關聯方業務對公司歸母淨利潤及扣非淨利潤影響（僅考慮毛利、應收帳款壞帳準備和所得稅影響，未考慮費用分攤，正數表示正影響）分別為-3677.08萬元、-12318.25萬元和-9085.23萬元。
可見，公司對關聯方的依賴非同一般。
02
科學家們的創業
科創板的企業業績不好、虧損上市的大有人在。一個公司厲不厲害，還要看以後的發展空間，以及誰在做這件事情。
國盾量子的最大法人股東是科大控股，這是中科大設立的負責學校科技成果轉化、產業化工作的平臺。科大控股旗下還有另一家比較知名的企業——科大訊飛。
科大控股之外，國盾量子自然人股東眾多，看似陌生的名字背後，履歷一個比一個厲害。
彭承志擔任董事長職務，畢業於中科大應用物理專業，而後獲得博士學位，研究方向是量子通信，多次在《Nature》雜誌旗下子刊等高水平刊物上發表文章。
程大濤是浙江大學管理學博士，浙江工商大學教授、博士生導師，研究方向是公司金融、房地產經濟與投資經濟。具有30年企業投資、資本運作的實務經歷。
其中最值得一說的，則是公司第一大自然人股東潘建偉。他是董事長彭承志、董事暨總裁趙勇的博士研究生導師。儘管他並不在公司任職，也無股份表決權，不參與公司經營研發，但卻是公司的創始人和靈魂人物。
潘建偉
潘建偉履歷非常輝煌，他在中科大擔任常務副校長，是中國科學院量子信息與量子科技創新研究院院長、中國科學院院士，被稱為「中國量子之父」。
這個堪稱科學家和資本完美結合的團隊，讓不少人直呼，科學家終於能通過正當手段獲得高收入。
事實上，有觀點認為，國盾量子的上市腳步本可以更快一些。拖住其上市腳步的，與招股書披露的一筆借款有關。
這筆借款來自於一家名為雲鴻投資的投資公司，總共3234萬元，借給彭承志等三位高管。奇怪的是，這筆借款不僅借期長達20年，而且在2019年12月25日被豁免。
與其說是借款，這筆錢更像是父母激勵孩子好好學習的獎學金。因為豁免條件對於國盾量子未免太容易，條件一是在A股上市，條件二是累計淨利潤達到1.7億元，二者滿足其一即可。
關於雲鴻投資，招股書顯示，雲鴻投資和國盾量子之間曾是親密無間的合作夥伴。在國盾量子設立股份公司時，便已位列公司股東席，持股5.83%。那筆3234萬元的借款，其實就是那時雲鴻增資國盾量子時的產物。
根據媒體當時的報導，2014年8月，鄭韶輝主導雲鴻投資與國盾量子籤訂了增資協議書，以50元/股的價格，向國盾量子增資1.225億，獲得245萬股。
但為了解決國盾量子核心員工入股資金問題，在雲鴻增資方式的問題上，國盾量子主動找鄭韶輝協商：雲鴻投資資金不變，只不過要把這筆錢分成增資款以及給彭承志團隊的借款。
為了讓雲鴻投資以更少的錢拿到同樣的股份，國盾量子自動降低估值，從協議約定的19.5億元降到14.35億元。這筆借款後來被彭承志等人用於增資國盾量子。
通過上述操作，雲鴻投資以更低的價格購入國盾量子股權，彭承志等人獲得了合法的入股資金，相當於沒花一分錢，獲得了498萬股股份，算得上兩全其美。
本來這事在公司內部進行，外界無從得知。
但後來不知怎的，鄭韶輝覺得不妥，堅持認為這種操作方式會造成公司財產損失，加上2016年下半年，持股的科學家們相繼套現離場，鄭韶輝覺得對自己造成了損失，堅持把錢要回來，這才將事情捅了出來。
當時，國盾量子認為這事經過了公司股東會同意，是公司的一致決定，並認為鄭韶輝對量子通信的資本炒作，損害了行業形象；而鄭韶輝則堅持要彭承志等人還錢。
雙方各執一詞，不肯讓步。「鬥爭」最激烈的時候，鄭韶輝發出死亡威脅，要「錘殺」彭承志家人。
最後還是公安部門介入調解，雲鴻投資最終以130元每股轉讓294萬股股份，事件才得以平息。
03
值不值得一股370元？
撇開股東內部紛爭，國盾量子本身有沒有發展前途？
其實在過去，也有給信息做加密工作的企業和技術，並且這種技術已經被廣泛應用在社會經濟生活的信息和數據保護中，成熟度很高，技術標準體系也很齊全，成本也低。
但這種保密技術已有破解手段，比如被物理侵入。
而國盾量子的優勢在於，與傳統密碼技術相比，其技術可以抵抗任意的量子計算和非量子計算破譯威脅。
目前已建成的長達7000餘公裡的實用化光纖量子保密通信網絡中，超6000公裡使用了國盾量子提供的產品，且處於在線運行狀態。
儘管有這樣或那樣的優勢可以作為談資，但國盾量子的真實財務狀況，卻非面上那麼光鮮。
從財務數據上來看，公司的客戶集中度非常高。2017年、2018年、2019年，公司向前五大客戶的銷售收入在營收中的佔比分別為73.59%、80.75%和72.87%。
其中排在第一位的客戶從未易主，一直是系統集成商神州數碼，對它的銷售額在這三年分別達到了公司營收的21.14%、57.90%和59.52%。
這也從側面說明了公司產品目前的銷售對象比較單一，市場化、商業化程度不高。
更為揪心的是，客戶都願意先拿貨、後付款，還喜歡一直「拖著不還」。
招股書顯示，2017年、2018年、2019年，公司的應收帳款餘額分別為2.93億元、3.26億元和3.01億元。截至2019年末，公司應收帳款直接或間接來源於國科量網等關聯方的佔比為50.41%，其中神州數碼應收帳款餘額接近1.15億元。
受此影響，公司應收帳款的周轉率逐年降低，分別為1.11、0.86、0.82；經營活動現金淨流量分別為-1681.99萬元、-388.60萬元、1.71億元。若剔除收到的稅費返還及政府補助金額後，該數字則降為-7795.46萬元、-6104.32萬元、1.22億元。
設想一下，隨著公司業務不斷拓展，其應收帳款可能會繼續增加，周轉率持續降低，政府的補助時斷時續，而經營活動現金流並不穩定，公司屆時面臨的資金壓力和運營風險，甚至可能壓垮公司的生產經營。
值得注意的是，報告期內，公司核心產品QKD產品銷售均價逐年下降，已經從40萬元/臺降到了不到30萬元/臺。
除了成本因素，公司還喜歡時不時給客戶搞搞優惠，但是銷量一直沒上去，保持在650臺/年上下，遠沒到公司的產能（951臺/年）。
由於公司產品處於市場推廣初期，而傳統密碼產品率先佔領了用戶的心智，導致推廣周期一定不會很短，這決定了公司在未來的很長一段時間內，勢必將十分依賴政府訂單。
研發投入大、經營成本高、近年來營收不斷下滑，可以說，現階段的國盾量子，財務數字遠不如「量子」二字那樣迷人。
資本市場如此看好它，買的或許只是它的稀缺性以及對未來的預期，其股價硬生生被人們用「意念」，推高到不可攀。