■事件：11月27日我們參加了中國飛鶴(06186)組織的2020年合作夥伴大會，並與公司管理層進行了深入的溝通。
■重磅上市A2新品，深化大單品戰略布局：11月24日飛鶴在宣布成為「嫦娥五號」嬰幼兒配方食品官方合作夥伴的授牌儀式上公布將於近期上市星飛帆A2產品，根據品牌方介紹，星飛帆A2產品定價或與星飛帆相同，但規格有所差異，A2版本規格比星飛帆多出8g，配方註冊號也有所不同，進一步豐富飛鶴高端產品矩陣，加強星飛帆品牌勢能。
星飛帆20H1收入同比高增71.4%至47.3億元，我們預計全年收入突破百億元，通過月底開始發貨的A2星飛帆和21H1即將推出的升級版星飛帆，能夠有效緩解星飛帆大單品價盤壓力，幫助門店提升利潤水平，A2版一方面可以依託星飛帆品牌影響力，另一方面可以幫助開拓新的大型連鎖，增大渠道抓力，尋求市場增量。
A2品類目前消費者關注度高，喝下A2奶粉不會引起BCM-7多肽引起的腹瀉，A2奶存在於攜帶A2基因的乳牛，並沒有經過特殊加工，生產過程需要通過基因檢測篩選乳牛，目前公司已經對A2乳牛進行分群標記，為消費者提供更多選擇做好準備。
■市場份額不斷提升，價盤穩定庫存低位：根據尼爾森數據，截至今年9月飛鶴全渠道市佔率達到18%，其中線下渠道銷售份額佔比達19.9%，較6月全渠道市佔率14.2%和線下市佔率17.3%繼續增加，公司攜手合作夥伴不斷開拓增量市場，預計今年四段奶粉增速較快，有效延長消費者生命周期，茁然兒童奶粉和液態奶增長良好，升華1+N+X產品矩陣打造三大核心產品群，即星飛帆超級產品群、有機產品群和乳鐵產品群。
公司依舊看重價格堅守和庫存健康，發力各類專案支持，在門店銷售佔比越來越高的同時致力於合作夥伴利潤率穩中有升。截至9月底公司組織多次終端庫存治理會議，嚴控發貨節奏確保終端利潤和市場健康，目前全國經銷商庫存平均水平健康，公司對價格出現問題的門店進行嚴格下架處理，堅決維護絕大多數合作夥伴利益。
■投資建議：維持買入-A投資評級，我們預計公司2020-2022年收入增速分別為39%、25%和22%，淨利潤增速分別為49%、25%和23%，基於1xPEG、32%的2019-2022年盈利CAGR及2020年每股收益0.65元，給予12個月目標價23港幣。
■風險提示：1)衛生事件蔓延超出預期;2)原材料成本風險;3)產品質量風險;4)強勢地區競爭加劇風險;5)一二線市場拓展低於預期。
（編輯：肖順蘭）