原創 CF40研究部 中國金融四十人論壇 收錄於話題#萬柳堂4#第二屆外灘金融峰會39
「三十而立」，中國資本市場改革需要開始獨立思考，而非一味學習美國等成熟市場的經驗，數字經濟發展下，成熟市場可能蘊藏新風險。在第二屆外灘金融峰會「萬柳堂資管圓桌」上，中國金融四十人論壇（CF40）常務理事會主席、十二屆全國政協副主席陳元，中國金融學會會長、中國人民銀行原行長周小川，美國第75任財政部長、華平投資集團總裁Timothy GEITHNER等國內外專家就資本市場改革及全球資產配置領域五個值得關注的新現象、新挑戰展開了討論。
圖片來源：視覺中國
其一，股票指數能否反映國家經濟基本面？新冠疫情以來美國股票指數與實體經濟出現背離，中外方專家都認為科技公司佔比過大是重要原因。
其二，股票交易機器化、高頻化佔比提升，這是否加深了股票指數脫離經濟基本面並帶來系統性風險？
其三，被動投資佔比提升趨勢下，需考慮其對積極股東形成幹擾，最後演變為財政政策和貨幣政策鬆緊的博弈的可能性。
其四，數字經濟發展背景下，如何科學確定股票估值？全球投資者信息可獲得性強化和認知趨同，這將如何影響資產流動、資產定價、利率變化趨勢？
其五，對於影響資產配置的關鍵要素利率與美元，短時間內美元的統治地位不會被削弱，未來長期利率持續走低。
對資本市場改革及全球資產配置的五點思考
文 | CF40研究部
長期以來，中國資本市場的發展與改革學習美國等成熟市場的經驗。但2008年國際金融危機的爆發也讓中國開始反思美國資本市場模式可能蘊藏的風險。
同時，近些年來全球資本市場發展呈現出新的變化和挑戰，相應地，中國資本市場改革也需要思考防範新的風險點。當今的全球資本市場，上市科技公司佔據重要地位，高頻交易、量化交易、被動投資佔比持續提升，數字經濟高速發展下投資者信息可獲得性提高、認知趨同。
對中國而言，在金融業全面對外開放背景下，中國在持續學習美國資本市場經驗的同時，也應獨立思考，吸取有益經驗，思考和防範新趨勢和新環境下未來可能出現的風險，以下五方面新問題或者新趨勢值得進一步研究。
思考一：股票指數能否反映國家經濟基本面？
過去普遍認為美國資本市場，或者說美國股票指數能夠比較準確地反映美國經濟基本情況。但是新冠疫情以來，美國經濟嚴重下滑，而股票指數高漲，實體經濟表現和股票指數出現方向性背離。對於股票指數和實體經濟背離的原因，中方和外方專家都指向了資本市場中科技公司佔比過大，或者說虛擬經濟佔比提升。
進一步說，美國股票指數反映經濟情況有限，因為股票過於集中在大型科技企業。結構上看，不同行業股票表現差異很大，股價反映了投資者對於兩個問題的判斷：哪些類型企業更容易受到疫情影響？哪些類型企業將從疫情中長期受益？
實際上，美國股票市場整體上反映了四個關鍵假設：
一是疫苗即將研發成功，疫情危機總會成為過去；
二是政府將有效避免災難性的金融危機和不必要的深度經濟衰退；
三是長期利率將在較長時間內處於較低水平；
四是美國和中國將防止更嚴重衝突的發生。
如果上述假設改變，股票市場也將發生相應調整。
美國實體經濟與股票指數背離，可能是因為經濟中的無形資產部分或者虛擬部分決定了經濟表現的好壞。根據市場研究，2018年的標普500市值組成中，無形資產佔比高達84%。而且傳統意義上的「實體經濟」未來所包括的範疇將越來越小，本身能否反映國家經濟整體情況也值得商榷。
中國需要進一步思考的是，如何實現資本市場或者說股票指數與實體經濟更相關。此外，將股票指數作為評價政績的主要指標行為也引發擔憂。近來美國某些領導人反覆評論股市，甚至幹預美聯儲的人選和政策。而且美國作為世界最大經濟體，對其他經濟體在政策上具有「傳染性」。
思考二：股票交易機器化、高頻化提升帶來哪些隱憂？
全球股票市場交易呈現機器化、高頻化特徵。根據TABB Group研究數據，美國和歐洲高頻交易佔比都超過全部證券交易的60%，亞洲高頻交易佔比約為30%。雖然目前中國市場的量化交易、高頻交易佔比較低，且以訂單執行為主，但是算法交易以決策為特徵的佔比呈上升趨勢。在全面金融開放環境下，未來也會有更多的量化交易、高頻交易機構進入中國市場。
因此，當前需要思考股票交易中機器、程序、人工智慧交易佔比越來越大是否會給股票市場帶來風險。同時，還需要思考量化交易、高頻交易佔比提升是否會加深股票指數脫離經濟基本面問題。因為機器學習、快速交易是建立在技術趨勢、大數據分析的基礎之上，而通常大數據更適用於短期趨勢分析，而長期性的、與資產泡沫破滅的數據樣本量非常小，不容易被學習到。
高頻交易、量化投資的算法具有同向性，算法本身的風險是系統性風險。研究中統計的高頻交易佔比是平均數，實際上在證券交易的開市和閉市環節中高頻交易會更頻繁，佔比會更高，甚至可能佔據主導地位。而高頻交易、量化投資的算法是黑箱，難以評估它們對市場的影響。值得警惕的是，算法具有同向性，市場出現問題時會出現共振效應，算法本身的風險是系統性風險。
思考三：被動交易（ETF）佔比提升是否值得警惕？
全球被動交易佔比趨勢性提高。根據《BCG·2020全球資產管理報告》，被動型產品佔比從2003年的8%提升至2019年的21%，預計到2024年將進一步提升至23%。
實際上，被動投資的真實佔比可能比統計數據顯示的更高，一是因為被動投資和主動投資分界線越來越模糊，無法判定哪些產品完全屬於被動投資或者主動投資；二是因為市場中某些被歸類為主動投資的產品也並不「主動」，某些資管產品在運作時僅僅做被動投資安排，但是統計時被劃為主動投資產品，例如FTEC基金。
與會專家擔憂，被動投資佔比過大可能會對市場造成不良影響。ETF等被動投資佔比過大，會導致股票市場在公司層面的區別減弱，最終可能會演變為財政政策和貨幣政策鬆緊的博弈。
如果ETF投資過多，也會對積極股東形成幹擾。當股東持有超過一定份額股票時，需要介入公司的經營管理，通過投票權影響公司的經營決策。但是ETF等被動投資並不關心企業的具體運作經營。
思考四：數字經濟發展如何影響資本市場？
數字經濟發展也給股票估值帶來挑戰。大型金融科技公司估值很高，而且估值依據也與以往存在差距。值得深思的是，這樣的估值和定價是否科學、可持續，是否真正反映了未來趨勢。
需要進一步思考的是，在數字經濟時代下，全球投資者信息可獲得性強化和認知趨同將如何影響資產流動、資產定價、利率等。現在有一個現象，中國資本市場呈現機構化趨勢，而美國資本市場卻呈現散戶化，後者與移動平臺下投資信息傳遞廣泛性和有效性增強以及信息不對稱性降低有關，可能會導致資產價格更容易出現趨勢性的大幅上升或者大幅下降。
此外，全球社交平臺信息傳輸越來越有效，意味著全球範圍內對資產的評估和判斷可能會越來越一致化，需要思考這些新現象會怎樣影響資產定價以及利率等。
思考五：影響全球資產配置的美元與利率未來走勢
首先，對於美元在國際金融中的地位，中方和外方專家共同認為短時間內美元的統治地位不會被削弱，其地位降低需要苛刻的條件。
美元在國際金融中地位被撼動需要滿足兩個必要條件，一是美國持續長時間的大規模政策失敗，即長達十年的過高政府赤字，美聯儲喪失獨立性以及更多的極端單邊制裁；二是出現另一種可信的、可替代美元的無風險資產來替代美國國債，而這需要有深度的市場予以支撐，包括相對自由的資本流動，靈活的匯率以及相對強大的產權保護體系等等。
此外，以美元為基礎的體系有很強的慣性，美國為應對疫情危機而導致的財政支出大幅增加並不會導致美元在國際金融體系中地位被削弱。恰恰相反的是，如果美國沒有積極利用財政政策應對疫情，美國的經濟和政治體系將受到更嚴重的衝擊，並且會撼動美國經濟的其他基礎。
發生危機時，美元資產的安全港效應明顯。新冠疫情危機最嚴重的時候，美元指數也最高，同時也是美國資本市場表現相對較好的時候。只有在疫情有效控制後，大家才會配置美國以外經濟體的資產。
其次，利率作為影響資產市場和資產配置的基礎宏觀變量，中外方專家都傾向於認為未來長期利率將長時間處於低位。
美聯儲新貨幣政策框架很溫和，未來美國通脹大幅上升概率很小，未來長期利率或許會長時間處於低位。美國大規模增加政府債務可能會壓低長期利率，而且在危機給經濟帶來的損害得到修復前，美聯儲很有可能傾向於反對長期利率大幅上行。美國仍然有較大財政空間，美聯儲也不願意接受財政主導，「美聯儲有能力、有興趣、有意願解決美國長期財政問題」是錯誤的假設。
1980年代以來，全球長期利率不斷下行。雖然目前中國利率受全球影響不明顯，但是隨著金融開放、經常帳戶趨於平衡等各種原因，未來中國利率會與全球利率表現出更大同步性。
兩個方面重要因素驅動長期利率不斷下行且看不見底部，一是系統性的全球技術進步放緩降低了經濟活動對投資的需求，二是2005年以後全球性技術進步的出現和推廣不需要消耗資本，經濟模式由資本密集型技術模式過渡到原創性思想密集型經濟模式，例如Facebook、微信的出現和大規模推廣就是不需要消耗資本的。
原標題：《陳元、周小川、蓋特納等研判全球資產配置：關注美國等成熟市場的五個新風險點》
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