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引言
奇安信自誕生以來，一直是備受市場關注的公司。高舉高打的商業模式、非常快速的增長速度、繁複深澀的產品布局以及還不盈利的業績表現，讓市場對奇安信充滿了各種疑問，奇安信的業務重心在哪裡？奇安信的發展節奏如何？奇安信的競爭壁壘如何？
本篇報告以產業的角度研究奇安信的業務和戰略布局，以多種經營指標交叉驗證奇安信的商業模式成效，挖掘奇安信最根本的競爭優勢，分析奇安信的業務協同效應，認為奇安信這種商業模式是持續而有效的，並在本文的最後分析了海內外網安公司目前的估值情況， 給予公司一個合理的估值方法和價格。
1. 備受國家重視，兼具規模和高成長的綜合性網絡安全供應商
1.1. 兼具規模和高成長的綜合性網絡安全供應商
公司是兼具規模和高成長的綜合性網絡安全供應商。奇安信專注於網絡空間安全市場，主營業務為向政府、企業客戶提供新一代企業級網絡安全產品和服務。
憑藉持續的研發創新 和以實戰攻防為核心的安全能力，公司已發展成為國內領先的基於大數據、人工智慧和安全運營技術的網絡安全供應商。公司目前員工人數已超過7,000 人。
客戶範圍覆大多數中央政府部門、中央直屬企業和銀行。
16-19 年公司營業收入的年均複合增長率為 95.98%， 研發投入合計佔營業收入合計比例為 41.54%，是國內企業網絡安全領域中成長最快企業之 一。
公司針對新業態、新業務和新場景提供具備內生安全能力的協同聯動防護體系。
公司面向新型基礎設施建設、面向數位化業務，運用系統工程的方法論，結合內生安全思想，將新 一代網絡安全框架作為頂層設計指導，以數據驅動安全為技術理念、以打造網絡安全顛覆性和非對稱性能力為目標、以「人+機器」協同運營為手段，創建了面向萬物互聯時代的網絡安全協同聯動防禦體系。
公司針對雲計算、大數據、物聯網、移動網際網路、工業網際網路和5G 等新技術下產生的新業態、新業務和新場景，為政府與企業等機構客戶提供全面、 有效的網絡安全解決方案。
1.2. 脫胎於三六零，現已實現產品與技術獨立自主
公司脫胎於三六零集團，前身為 360 企業安全。
公司前身奇安信有限成立於 2014 年，原系三六零集團所控制公司。
2015 年，企業安全業務從三六零集團中進行了拆分後，然後更名為 360 企業安全，並進行了多輪對外融資。
2018 年，奇安信有限吸收合併企業安全集團， 承繼了企業安全集團全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務，企業安全集團註銷。
2019 年 5 月，奇安信有限整體變更為股份有限公司。
面向政企客戶的網絡安全產品與面向個人的網絡安全產品差異巨大，公司與三六零集團的技術重合度較低。
政企客戶的網絡安全要求主要為辦公網絡、企業網際網路、生產網絡等應用場景的安全提供保障，需要滿足企業個性化的平臺管理需求，產品形態為軟體和軟硬體一體化的形式，而面向個人的網絡安全產品主要集中在保護個人用戶的 PC 端和或移動端， 產品相對單一（以防火牆和 PC/移動終端安全等軟體形態為主），不具備體系化和對企業組 織、業務進行協同聯動防禦等方面的功能。
鑑於安全功能和防護目的的巨大差異，總體而言，面向政企用戶的網絡安全產品和面向個人的網絡安全產品的技術重合度較低。
公司現在已經實現完全的技術獨立與自主。公司對三六零集團技術的使用主要集中於面向政企客戶與面向個人用戶端技術有一定重合度的終端安全領域，具體產品為新一代 IT 基礎設施防護類產品領域中的一體化終端管理（天擎）產品，該產品 19 年收入為 4.22 億元，佔營業收入比重為 13.37%。
公司已採用技術迭代方式推出不含三六零集團技術的新一代終端安全產品。2019 年 7 月，公司推出了全自主研發的奇安信終端安全產品。
1.3. 控制權穩定，管理層產業背景雄厚
公司控制權穩定，齊向東先生為公司實際控制人，持有公司 38.34%的股份。
齊向東先生直接持有公司25.89%的股份，通過其控制的安源創志、奇安叄號間接控制公司12.45%的股份，合計控制公司 38.34%股份，且在公司擔任董事長職務。
最近二年，齊向東先生對公司的控制關係未發生變化，在未來可預期的期限內將繼續保持穩定。
公司管理層實力雄厚，從管理層到技術層均有豐富的產業經驗。公司核心管理層和技術員工均有著非常豐富的產業經驗，均曾在國內一流的網絡安全廠商（三六零、綠盟科技、雲 腦安御風、網康科技、山石網科等）有過豐富的工作經歷。
1.4. 中國電子大額入股，國家層面助力公司騰飛
中國電子大額入股，國家層面助力公司發展。2019 年 5 月 10 日，中國電子與奇安信籤署戰略合作協議，中國電子以 37.31 億元持有奇安信 22.59%股份。
中國電子的央企身份特殊，它是中國最大的國有綜合性電子信息企業集團，是國務院認定的唯一以網信產業為核心主業的中央企業，近年來致力於打造國家網絡安全核心能力。
中國電子董事長芮曉武表示， 中國電子戰略入股奇安信，不是簡單的財務投資，而是由初心和使命驅動、所進行的戰略性投資，將帶動奇安信躋身「國家隊」行列，增強奇安信服務網絡強國建設的戰略定力， 同時，有利於雙方強化網絡安全核心能力。
1.5. 募集資金大力投入新安全，進一步夯實公司護城河
此次募資投入項目主要圍繞公司現有主要業務的產品拓展和延伸、技術升級和前沿技術研 發等科技創新領域，旨在增強公司技術實力，提高公司的核心競爭力，保持和擴大技術、 服務的領先優勢，為公司提升持續經營能力提供切實保障。
2. 政策與技術雙重驅動，整體行業與細分賽道景氣度均不斷提升
2.1. 利好政策頻出，頂層設計推動行業高速發展
隨著我國《網絡安全法》的實施和網絡安全相關規劃的不斷推進，相關政策也為安全產業 的發展提供了新的契機和更有力的支持。
比如《網絡安全法》確立了網絡安全保障在整個信息化建設中的核心和關鍵地位，對遏制網絡安全威脅、推動網絡安全標準化工作、促進網絡安全技術和產品開發等都具有重要意義。
除此以外，網絡安全法中關於安全認證、審 查、檢查等的規定能有效促進企業提升網絡安全意識，加大網絡安全投入；並促進金融、 能源、電信等關鍵行業加大對網絡安全產品和服務的採購、部署，進一步提升安全產業規模的增長率。
2.2. 新興技術應用，底層需求促進行業景氣度上升
全球網安行業穩定上漲，21 年預計將達到 1648.9 億美元。根據賽迪諮詢發布的《2019 中 國網絡安全發展白皮書》，隨著全球經濟增長，數據安全和隱私問題將越來越重要。
2018 年，全球許多知名企業都遭遇了重大洩露事件，歐盟在 2018 年出臺了一般數據保護條例， 對個人信息的保護及其監管達到了前所未有的高度，其他國家也正在討論制定類似數據保 護條例。
未來幾年中，隨著 5G、物聯網、人工智慧等新技術的全面普及，網絡安全市場依 然會保持穩定上漲的趨勢，預計到2021年，全球網絡信息安全市場將達到1,648.9億美元。
中國網安行業持續上升，預計到 2021 年將達到 926.8 億元。根據賽迪諮詢發布的《2019 中國網絡安全發展白皮書》，2018 年，網絡安全政策法規持續完善優化，網絡安全市場規範性逐步提升，政企客戶在網絡安全產品和服務上的投入穩步增長，2018 年市場整體規模 達到 495.2 億元。
隨著數字經濟的發展，物聯網建設的逐步推進，網絡安全作為數字經濟 發展的必要保障，其投入將持續增加，預計到2021年網絡安全市場規模將達到926.8億元。
中國大數據安全市場規模持續高速增長，21 年預計將達到 69.7 億元，受政策和各類數據 洩密事件影響，市場規模快速上升。
2018 年的總規模達到了 2 8.4 億元。隨著大數據安全市場的成熟，年均增長率將逐步提高。
當前，大數據安全業務已經被各大傳統安全企業納入未來企業戰略布局重點和重要商業化盈利點。
中國雲安全市場日益受到重視，21 年預計將達到 115.7 億元。根據賽迪諮詢發布的《2019 中國網絡安全發展白皮書》， 2018 年，隨著雲計算產業的快速發展，雲安全成為服務商 和用戶關注的焦點。
雖然中國雲安全市場目前仍處於起步階段，但整體的市場規模會隨著雲計算市場規模的增長而快速崛起。
中國物聯網安全市場已成為藍海，21 年預計將達到 301.4 億元。
據賽迪諮詢發布的《2019 中國網絡安全發展白皮書》，在網際網路時代，物聯網發展迅猛，正加速滲透到生產、消 費和社會管理等各領域，物聯網設備規模呈現快速增長趨勢，萬物互聯時代正在到來。
物聯網給我們的工作和生活帶來便攜的同時，也帶來了風險。
物聯網安全事件從國家、社會、 個人層出不窮，物聯網設備、網絡、應用面臨嚴峻的安全挑戰。
物聯網安全將成為萬億規模市場下的藍海。
中國工業網際網路安全市場已成為高潛市場，21 年預計將達到 228.0 億元。根據賽迪諮詢發布的報告顯示， 2018 年我國工業網際網路安全產業規模達到94.6 億元， 2019 年產業規模預計達到 125.1 億元。
在未來幾年裡，我國工業網際網路安全產業將保持超過 30% 的增 長率，成為網絡安全行業細分領域的高增長、高潛力市場。
3. 卓然有效的併購，打造公司最根本的優勢：全領域產品線布局
3.1. 全領域的產品布局是公司最基本而又最核心的競爭優勢
全領域的產品布局是公司最基本而又最核心的競爭優勢。公司是全領域覆蓋的網絡 安全廠商，具有更為全面的產品布局，根據 2020 年 3 月 31 日安全牛發布的第七版中國網絡安全行業全景圖，公司的產品線覆蓋全部15 個一級安全領域和 71 個二級細分領域，是入圍該全景圖細分領域最多的網絡安全企業。
全領域的產品布局能夠形成有效的協同作用，深層次的滿足用戶的防護需求。隨著數位化轉型的不斷深入，政企客戶信息化體系與環境發生了巨大的變化，傳統上局部的、零散的、 依靠單點技術的安全產品難以滿足其全面的網絡安全要求。
公司豐富的產品體系能夠內生於客戶的各個關鍵信息化領域，與其信息化環境進行深度融合與覆蓋，形成有效的、系統性的防護。
公司產品體系覆蓋政企行業網絡安全的細分領域，主要分為三大類。
具體包括：基礎架構安全產品、新一代 IT 基礎設施防護產品以及大數據智能安全檢測與管控產品。
公司第一類產品是基礎架構安全類產品，圍繞身份、行為和應用構建防禦體系。
包括以身份為中心進行動態訪問控制的零信任安全產品、針對行為進行審計的日誌與審計安全產品 以及圍繞應用開發的安全產品。
公司第二類產品是新一代 IT 基礎設施防護產品，以泛終端、新邊界、雲計算、大數據為 主要防護對象。
包括泛終端安全防護、新邊界安全防護、雲計算基礎設施安全防護、大數據基礎設施安全防護等產品。
公司第三類產品是大數據智能安全檢測與管控產品採用大數據技術針對威脅進行檢測和響應，包括威脅檢測、態勢感知、安全管理等產品，充分利用大數據分析與人工智慧方法， 為客戶提供檢測、感知、分析、響應等能力。
3.2. 初期併購網康與網神，迅速擴張產品線的同時繼承重要廠商資質
併購網神與網康，進行初期的積累。建立一家全面的網絡安全公司是需要時間的積累的， 這裡面的積累不僅包括產品線的積累，還包括技術、用戶、市場、資質等方方面面的積累。
因此對於奇安信來說，解決上述最大問題的最快捷通道就是併購傳統的網絡安全廠商。奇安信於 2014 年收購網神股份，於 2016 年收購網康科技。
通過併購網神股份，在切入邊界安全/檢測安全產品線的同時，獲得重要資質。
網神是一 家綜合性的網絡安全廠商，以防火牆、 VPN、安全管理平臺 SOC 等產品見長，在安全服務、 作業系統安全加固及 UTM，IDS/IPS 等產品市場也名列前茅。
除此以外，網神擁有涉及國 家秘密的計算機信息系統集成甲級資質，公安部「信息安全等級保護安全建設服務機構」， 信息安全服務二級資質，並獲得國家火炬計劃重點高新技術企業證書等，服務於審計、農 業、水利、教育、氣象、公安、財政、稅務等國家重點行業。
公司通過收購網神，在迅速擴張外網邊界安全與內網檢測安全產品線的同時，獲得重要資質。
網神股份的併購是卓爾有效的，現已經成為公司的核心收入來源。
網神19年實現收入28.21 億元，同比增長 114.52%，實現淨利潤 0.34 億元，扭虧為盈。
網神現在已經成為公司的核心收入來源，營收佔比持續增大，19 年營收佔比為 89.44%，我們認為公司對網神的併購成 果是顯著的。
收購網康科技布局上網行為管理等市場，磨合期已完成。公司收購網康科技，主要為了布 局和補充上網行為管理、下一代防火牆、智能流量管理、應用層 VPN、代理伺服器等領域 的產品線。
公司收購網康科技經歷了一定的磨合期，主要是因為網康科技部分產品線與網 神重合，存在一定的衝突，因此網康科技 18 年營業收入與淨利潤顯著下降，但是公司 19年對網康科技的產品和市場規划進行了重新調整，網康科技19年實現營業收入1.59億元， 同比增長 80.68%，已實現盈利，因此我們認為公司收購網康科技的磨合期已完成。
3.3. 持續外延投資與併購，布局更細化的安全領域
公司持續外延投資與併購，布局更細化的安全領域，以便搶佔先機。
由於網絡安全向更深 層次滲透，更加細分化的技術領域、產品需求使得更多的技術創新不斷地在中小企業中湧 現出來。
公司為了搶佔市場與技術先進，持續進行外延的投資與併購，進行多點布局，布局方向包括雲安全、數據安全、物聯網安全、安全運營與服務等多個細分領域。
4. 數據驅動+技術中臺帶來的高增長，預計將可持續+可複製
4.1. 在技術快速迭代的行業變革下，合規驅動型布局面臨時效性的挑戰
傳統網絡安全行業的信息化環境相對簡單，網絡安全廠商的產品也多以邊界防護和檢測類 的產品為主。網絡安全行業的產品創新是伴隨著信息化建設進程而演進的。
在客戶廣泛採用雲計算、大數據等技術之前，信息化環境相對簡單。
此時針對信息化的安全防護更加注重網絡邊界的保護，行業主要以兩類廠商為主：
針對網絡邊界進行防護和隔離的產品廠商， 其產品以硬體形態為主如防火牆、入侵檢測防護、上網行為管理、應用防火牆、抗拒絕服務系統等；
針對主機和應用系統進行防護的產品廠商，其產品以軟體形態為主，如防病毒 軟體、漏洞掃描器、伺服器加固、主機審計等產品。
新一代網絡安全的信息環境十分複雜，從端、網到應用都需要構建新的安全體系，新的產品細分賽道層出不窮，給廠商把握產業先機造成困難。
在信息化變革的大力推進下，客戶 在技術上廣泛採用雲計算、大數據技術。端（用戶終端）也從過去的 PC 電腦向移動終端、 IoT 終端、工業主機等泛終端形態轉移，網（網絡環境）也隨著雲和端的改變也發生了巨 大改變，形成了新邊界。
不僅如此，各類應用和數據愈加複雜，數據洩露等風險不斷加大。
此時，產業進入安全應用場景場爆炸期。針對信息化的安全防護重心出現各類細分，一方 面需要針對泛終端、新邊界、雲計算等新的信息化基礎設施進行安全防護，另一方面，需要圍繞上層的身份、數據、應用和行為等構建新的防禦體系，這些領域不論是軟硬體形態， 還是技術路線，都和以往安全行業所提供的產品存在很大的不同，屬於新的產品細分賽道。
傳統的合規驅動型產品布局，著時效性的切實挑戰。傳統觀念一般都認為網絡安全行合規驅動型行業。由頂層至底層的合規驅動給產品釋放需求，促進行業的發展。
我們認為這種觀念在「等保 1.0」時代是有效的。
但是隨著客戶對技術的敏感和切實使用，由 技術需求誕生的安全需求，往往大幅度早於合規驅動誕生的安全需求。
雲安全這一概念最 早在 2008 年提出，而雲安全的合規要求則在 2015 年提出，如果僅僅根據合規驅動布局產 品，不能敏銳的提前研發產品，將著時效性的切實挑戰。
4.2. 利用數據驅動的理念+技術中臺的模式，快速迭代產品把握行業先機
公司以「數據驅動安全」為技術理念，重點建設了四大研發平臺，聚焦核心技術能力的平 臺化輸出，為安全產品提供共性核心能力。
該四大平臺包括網絡操作平臺、大數據操作平 臺、可視化操作平臺以及雲控操作平臺，將安全產品需要的通用且核心的網絡流量智能解析與調度、安全大數據存儲與分析、安全可視化分析與展示及雲端安全管控能力平臺化、 模塊化，避免了新產品研發過程中核心能力的重複研發，將極大降低未來新產品的研發成 本及研發周期。
公司採用橫向分層的研發模式，將公司具有優勢的技術能力與平臺有機的協和與協同，快速迭代產品把握行業先機。
公司通過採用產品（項目）開發平臺研發的橫向分層設置，覆蓋公司業務開展中的研發場景，避免了通用性功能或模塊在不同產品中的重複開發通過委 員會縱向技術管理組織，加強公司各類產品、安全、工程技術能力建設。
兩者形成縱橫協同，保證了公司研發體系有序開展研發工作，能夠極大地提高產品研發效率，縮短產品創新周期，降低產品成本，提高產品質量。
4.3. 多類新安全業務高速發展，驗證公司先進發展模式
公司網絡安全產品類業務均保持著高速增長，從已經形成規模化的業務（新一代 IT 基礎 設施防護產品），到開始放量的業務（大數據智能安全檢測與管控產品），再到培育中的業 務（基礎架構安全產品），均保持著高速的增長。
公司基礎架構安全產品銷售收入佔比目 前相對較低，但銷售收入持續增長，19 年實現營業收入 1.41 億元，同比增長 133.44%，佔主營業務收入比重為 4.49%，17-19 年均複合增長率為 120.01%.。
新一代 IT 基礎設施防護 產品銷售收入系網絡安全產品銷售收入的主要來源，19 年實現營業收入 13.62 億元，同比 增長 69.27%，佔主營業務收入比重為 43.26%，17-19 年均複合增長率為 66.80%。
作為公司重要發展方向的大數據智能安全檢測與管控產品在體量逐步上升的同時，依舊保持著很高 的增速，19 年實現營業收入 5.91 億元，同比增長 85.71%，佔主營業務收入比重為 18,76，17-19 年均複合增長率為 96.85%。
新安全產品體量與高增速並存，推動公司高速發展，進一步驗證公司數據驅動的理念+技 術中臺模式的成功。
從更細的產品維度上看，我們可以發現公司網絡安全產品收入的體量 主要來源於天擎一體化終端管理系統（終端安全方向，19 年收入 4.22 億），新一代智慧防 火牆（UTM 類產品，19年收入 2.76 億）、各類態勢感知（主動安全產品，19 年收入 4.99 億）這幾類產品。
這幾類產品除了 UTM 類產品處於相對成熟的邊界安全細分行業以外， 均處於新安全行業。
並且值得注意的是，公司這幾類產品在有一定規模的情況下，依然保 持著很高的增速，如新一代威脅態勢感知與響應系統，19 年同比增長高達 260.51%。
除此以外，公司布局的雲安全、零信任等領域，雖然還未形成一定的規模，但也保持著快速的增長趨勢。
基於以上分析，我們可以判斷出公司是一家新安全業務高速發展推動的綜合性網絡安全公司，公司在多個新安全行業處處開花，這和公司數據驅動的理念+技術中臺的模式是密不可分的。
4.4. 高研發投入並不可怕，產生的高收益更值得我們關注
公司持續虧損的主要原因之一是選擇了高研發投入的發展模式，研發費用規模呈現不斷擴 大但佔比減少的趨勢。
2017 年、2018 年及 2019 年，公司研發費用分別為 5.41 億元、8.18 億元和 10.47 億元，研發費用佔營業收入的比例分別為 65.86%、45.04%和 33.20%，高於同行業水平，研發費用規模呈現不斷擴大但佔比減少的趨勢。
我們認為公司高額的研發投入效用強勁，已經轉化為公司強大的技術壁壘，並已經逐步化 為經濟效益。
公司雖然研發收入佔比較高，但是產生的收益更高，我們可以看到公司 2018 年研發費用增速為 51.20%，當年營業收入增速為 121.11%，19 年研發費用增速為 28%，研發費用的增速是遠遠小於營業收入的增速的。
公司在新一代 IT 基礎設施防護產品體系的終 端安全領域、大數據智能安全檢測與管控產品體系中的安全管理平臺和雲安全領域、安全服務市場份額第一，公司終端安全技術、第三代安全引擎技術、大數據安全分析技術、漏洞挖掘技術、軟體定義安全技術、威脅情報技術等處於行業領先地位。
我們認為公司的高研發投入有效的轉化為公司強大的技術壁壘，並已逐步轉化為經濟效益。
5. 安全服務與安全集成業務相輔相成， SECaaS 值得期待
5.1. 緊隨全球市場，中國網絡安全行業逐步從軟硬體向服務轉型
全球網絡安全市場中，以安全服務市場份額最大。根據賽迪諮詢發布的《2019 中國網絡安 全發展白皮書》，隨著網絡攻擊行為日趨複雜，防火牆、IDS 等傳統網絡安全設備並不能完全阻擋惡意的網絡攻擊，構建全面的安全防護體系和制定完善的安全管理策略顯得尤為重要，風險評估、安全管理諮詢、安全應急響應、安全託管服務的作用越來越受到用戶重視。
在全球市場中，網絡安全市場以提供訂閱化服務為主，2018 年，以安全服務市場份額最大， 佔市場的 64.4%；軟體市場規模為 330.1 億美元，佔整體市場的 26.2%。
中國網絡安全市場結構在逐步從軟硬體向服務轉型。
根據賽迪諮詢發布的《2019 中國網 絡安全發展白皮書》，在網絡安全產業發展過程中，大多數是由合規需求驅動的，而近年來的災難性攻擊表明網絡風險是重大威脅，企業開始把網絡安全視為一項重要的商業風險，並且更看重網絡安全服務的持續性。
隨著虛擬化及雲服務理念的滲透，網絡安全盈利模式將由軟硬體產品向服務逐步轉移。
5.2. 安全服務已是核心收入，對標國際龍頭髮力安全即服務 SECaaS
公司的網絡安全服務業務已經成為公司的重要收入來源，並保持著高速的增長勢頭。
公司 2016-2019 年網絡安全服務業務實現收入分別為 1.12 億元、2.20 億元和 3.67 億元，複合增長率高達 81.02%。該塊業務收入佔比穩定在 11%-12%之間。
由於雲的大範圍使用，國外的安全廠商已經逐漸向 SECaaS 的雲服務模式遷移。
PaloAlto Networks 發布的 GlobleProtect 是一種雲服務，Fireeye 的 ETP 和 Fireeye-as-a-Sevice 也是 雲服務。
隨著公有雲市場快速發展，很多企業將業務遷移到雲端，傳統的 on-premise署方式的應用場景越來越少，所以很多企業提供了能在雲上部署的安全產品或提供安全雲服務，並且 SECaaS 可以關聯產品、衍生品和延伸服務賺取利潤，獲得可持續增長的穩定收入。
類比海外龍頭，公司除了提供傳統意義上人工服務更多的網絡安全服務，如分級保護、失陷檢測等，更值得我們關注的是，公司提供雲化類的訂閱式安全服務，即安全即服務 （SECaaS）。
公司提供以威脅情報為代表的數據訂閱雲化產品、基於雲計算模式的安全運營雲化產品、基於遠程平臺支持安全運營服務，除此以外還提供基於城市行業安全運營中心的管家式安全服務。
5.3. 安全集成業務不僅是綜合實力的體現，更是安全服務業務的入口
第三方硬體業務的高速增長代表著公司安全集成業務的高速增長。第三方硬體業務是公司 在為客戶提供網絡安全解決方案，特別是政企客戶信息化改造等系統集成類項目中為客戶配套外採第三方硬體產品並銷售給對方的業務，本質是為客戶做安全集成業務所帶來的附屬收入。
公司該塊業務增17-19年複合增長率為 465.67%，保持著很高的增速，意味著公司安全集成相關的業務也保持著極快的增速。
公司安全集成業務和公司全領域布局的產品線業務是相輔相成的，是公司強勁綜合實力的 有力體現。
公司通過收購網神獲取政企及軍工相關資質，並且擁有全線的產品布局，在承接安全集成項目的時候，只需要購買伺服器、交換機等 IT 設備，而不需要向其餘安全廠商購買網絡安全產品。
同時公司全線的產品布局和優秀的技術也更利於公司去承接安全集成類業務。
安全集成業務是安全運營與服務業務的一個很好的入口，公司在項目開始之初就可以為客戶定製完整而又長期的服務規劃。
同時安全集成項目的客戶多為政府、城市、央企等大型客戶。這些客戶對安全服務的要求最為迫切，也有充足的實力為安全服務買單。
安全產業的最大問題就是缺少系統規劃，無法滿足客戶中長期的信息化發展需求，進而導致安全產 業規模太小。
公司在承接安全集成項目的同時，協助客戶開展安全規劃工作，確保安全和信息化真正形成了「一體化之兩翼」、「雙輪驅動」的效果。
在十三五期間和即將開始的十四五階段，公司幫助了眾多大中型客戶有效開展了安全諮詢和規劃，提升了網絡安全在信息化投資中的預算佔比，真正實現了網絡安全保障信息化投資。
公司已為公安、稅務、 應急、人民銀行等部委，電網、發電、石化、郵政等央企，以及眾多城市進行網絡安全體系規劃設計。
幫助客戶進行網絡安全頂層規劃設計、可研報告、概要設計等工作，並形成中長期的落地建設計劃。
6. 多項經營指標交叉驗證，完善的銷售體系持續推動業績增長
6.1. 規模化的研發/銷售/服務體系基本搭建完成，將逐步開始精細化運營
高舉高打的商業模式，大量的人員擴張帶來規模的同時，也帶來大量的費用。
公司採用大量新技術，對研發人員能力要求高，增加了公司的研發投入；
此外，公司建立了覆蓋全國 31 個省市自治區的應急響應中心，技術支持及安全服務人員的人數超過 2,500 人，向客戶 （包含已有客戶和潛在客戶）提供應急響應技術服務，可以產生良好的品牌效益，為公司帶來大量商機，這些投入也導致公司產生了大量銷售費用。
公司目前人均創收還處於行業較低的水準，不過人均效應已經逐漸提升。
考慮到公司銷售 體系、安全服務體系和平臺研發架構基本搭建完成，我們認為隨著規模效應的顯現，公司將會從高舉高打的商業模式逐步轉向精細化運營的商業模式，盈利能力將會逐漸提升。
公司逐步建設了覆蓋全國的應急響應服務體系，並在全國各地設立了應急響應團隊，以形成公司大規模服務能力，為此公司快速擴張了人員規模並投入了大量的資金。
目前，公司銷售體系及應急響應服務體系建設已基本完成，銷售費用增速將逐漸放緩，隨著規模效應的顯現，銷售費用佔比預計將進一步降低。
6.2. 獲客能力/用戶價值/渠道指標交叉驗證，判斷公司將持續維持高增長
公司的產品銷售採用直接銷售和渠道銷售相結合的方式，直銷收入佔比 3 成，主要針對公 司收入中最依賴的黨政軍、能源、金融等大型客戶，渠道銷售則主要用來擴大市場。
2019 年，公司渠道銷售佔主營業務收入的比重為 68.54%。
對於大中型政企客戶，如政府、公安、 軍隊、金融、網際網路以及能源、電力、運營商、軍工等央企和其他大型企業，公司一般採用直銷的方式，安排專門的銷售及技術團隊為其服務。
主要原因是該類客戶一般有獨特的 安全需求，公司需要為其提供中長期的安全諮詢規劃、系統級解決方案和持續的安全運營，採用直銷模式能更好地為客戶創造價值，從而確保與客戶持續、穩定的合作，為公司帶來長期收益。
公司採取了區域與行業相結合的渠道模式。其中區域經銷體系主要基於以上海佳電為全國 總經銷商的多層次區域經銷體系，各層級經銷商在市場拓展、渠道建設等方面各有分工；
行業渠道商主要覆蓋政府、公檢法司等重點行業客戶，包括經銷和項目合作兩種模式。
項目合作夥伴主要為直接面對中大型終端客戶的廠商或集成商，擁有自有的 IT 產品和或豐富 的行業服務經驗，能夠與公司形成商業合作。
項目合作夥伴通常根據終端用戶的需求採購公司的產品，並結合其自有 IT 產品或其他廠商產品（如有）銷售交付給最終用戶。
我們從多個維度對公司的銷售成效進行驗證，發現公司效益在不斷的提升，考慮到公司獲客能力的增強，以及用戶價值的不斷提升（老用戶復購和購買更多的產品），我們認為公司將持續保持高速的增長狀態。
從地域的角度來說，公司擺脫了大部分網絡公司業務主要覆蓋華東、華北、華南等發達地區的局限，在全國各大區域都有一定體量的業務收入；從獲客能力的角度來說 19 年新客戶數量為 11746 個，同比增長 57.69%；
從復購率和客戶價值的角度來說，老客戶客單價高於新客戶，客單價提升顯著，說明用戶轉化是非常有效的；
從渠道的角度來說，渠道銷售額大幅度提升，公司渠道能力持續增強，驗證了行業級市場的潛力。
7. 盈利預測與估值分析
7.1. 盈利預測
參考前面多項優秀的經營指標，我們預計在公司數據驅動+技術中臺的商業模式下，將會持續盈利收入的快速增長，通過對各項下表各項子業務進行分拆預測可得公司 20-22 年， 實現營業收入 44.52/63.72/90.15 億元，同比增長 41.15%/43.13%/41.47%。
7.2. 估值分析
我們採用分部估值法對公司進行估值，公司業務可以分為兩大類集成業務和網絡安全業。
預計 21 年集成業務實現收入 5.82 億元，淨利率 1%，網絡安全業務實現收入 57.90 億元。
集成類業務的估值邏輯我們參考如下以諮詢和實施為主的公司，21 年預測 PE 選取中間值 20，則該塊業務 21 年對應市值為 1.16 億，這一部分對公司市值的影響可以忽略不計。
網絡安全業務的估值邏輯，我們分別從國內和國外兩個角度對比。
國內我們選取安恆信息、 深信服此類高成長又和公司業務相近的公司進行對比，深信服和安恆信息 2021 年 PS 倍數 均為 12，我們認為公司的安全業務成長性更快，複合增長率更高，應該享有一定的估值溢 價。
與此同時，從國外的角度，我們先選取海外網安龍頭 Palo Alto 公司進行對比，Palo Alto 與公司經營情況類似，一直不盈利的狀態，同時和公司產品形態也非常接近，包含硬體、 軟體、雲等一系列產品，在 Palo Alto 公司處於高速增長狀態時，市場給其 16-18 倍的 PS 估值，因此我們認為高速增長的龍頭安全公司會存在一定的 PS 溢價。
而國外高速增長的 雲安全龍頭 CrowdStrike（2020 財年營收同比增長 92.7%）， PS 估值高達 48 倍。
考慮到公司是國內網安龍頭，且經營情況和業務表現與 Palo Alto 更相近，但增速和成長性更好，給予公司 21 年 15-18 倍 PS 的估值，對應公司市值 868.5-1042.2 億元，公司新股發行後股本為 679.62 百萬股，對應股價應為 127.79-153.35 元。
風險提示：技術迭代風險；核心技術人員流失風險；疫情風險；募投項目實施敗風險；
免責聲明：報告來源（天風證券2020.07.20），觀點歸原作者所有。僅供參考。